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最近有兩則消息沖擊債市,。一是4月25日中央國債登記公司下發(fā)口頭通知,，暫停信托、券商,、基金乙類戶開設(shè),，新發(fā)基金和理財也將暫停在中債登記備案；二是央行要求各金融機構(gòu)限期自查,，并將針對代持交易出臺新的管理規(guī)則，對丙類賬戶要逐步取消或升級,。
基于已有信息,，央行之所以要對丙類賬戶采取大動作，說明丙類賬戶是產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的一個潛在源頭,。目前流行的丙類賬戶利益輸送,，不是正常的市場套利，而是串聯(lián)整個金融市場風(fēng)險的模塊,。如果沒有銀行,、券商和基金等機構(gòu)人士出于個人私利設(shè)局，債市正常的套利空間不大,。所以說,，風(fēng)行于債市的套利交易，并非是正常的一二級市場套利,。
其一,，發(fā)債人的發(fā)行成本并不是二級市場所表現(xiàn)的收益率，而是比這個要高一個或幾個百分點,。這很容易理解,，現(xiàn)在項目找資金是主要模式，加之隨著近年來地方債和其他類債券的風(fēng)險突出,，發(fā)債人的真實融資成本較高,，比如目前貸款的真實融資成本不是名義上規(guī)定的水平，而大致在兩位數(shù),。
目前銀監(jiān)會收緊了發(fā)債門檻,，發(fā)債人的真實發(fā)債成本較高，這在管理層對債市二級市場利率的間接管制下,，發(fā)債人支付比二級市場更高的利率,，自然就成為一級和一級半市場的盛宴，導(dǎo)致一級和一級半市場常出現(xiàn)一票難求的格局,，進而導(dǎo)致丙類賬戶事實上成為了獲取無風(fēng)險收益的利益輸送渠道,。
其二，銀行,、券商和基金等甲類和乙類賬戶投資人,，借助丙類賬戶表外化資產(chǎn)，以粉飾債券投資業(yè)績。目前債市的利率屬于有管制浮動,，且能在市場發(fā)債的大都是國有企業(yè)和政府背景的城投債,、企業(yè)債、國債和金融債等,，利率管制導(dǎo)致發(fā)債人所愿支付的成本,，不能有效覆蓋其應(yīng)有風(fēng)險，發(fā)債人承擔(dān)的高于債券名義利率的成本,，部分以發(fā)債輔導(dǎo)被主承銷商在一級市場占有,，部分則變成了一級半市場的無風(fēng)險收益。
顯然,，一級半市場變成了一個風(fēng)險放大場域,，一級半市場截留了部分債券收益，向二級市場銷售的債券收益率幾乎無法有效覆蓋風(fēng)險,。而債市的二級市場債券主要為銀行,、保險公司等用于資產(chǎn)配置持有，持有價格高估債券的機構(gòu),，自然傾向于選擇與丙類賬戶進行對敲,，把風(fēng)險大的資產(chǎn)移至表外，以粉飾報表,。
值得注意的是,，一些機構(gòu)為降低不良率或減少風(fēng)險資產(chǎn)的頭寸，部分選擇貸款以新?lián)Q舊,，部分選擇債券置換信貸的形式,，即最近兩年來銀行等通過與信托和券商合作，把即將到期的信貸等打包成委托貸款,、資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)和債券等,，轉(zhuǎn)換成銀行理財產(chǎn)品，以進行風(fēng)險社會化,。這是近年來理財產(chǎn)品和固定收益證券的風(fēng)頭蓋過信貸的緣由之一,，它導(dǎo)致了自2010年以來債市的繁榮。在這種游戲之下,，債市風(fēng)險只是整個金融市場風(fēng)險的冰山一角,，并且風(fēng)險的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)渠道已事實上打通。當前央行等強化債市管控,，銀監(jiān)會強化理財產(chǎn)品監(jiān)管等,，意味著決策層把防風(fēng)險擴散放到了更為緊迫的地位之上。
此外,，目前寬松的貨幣政策,，嚴格的債券市場準入和整個金融體系缺乏有效的激勵機制,，債市乃至整個金融市場都面臨逆向選擇問題，越是低效無效項目,，越愿意尋求各種信用增級手段,，并在一級和一級半市場投入更多成本去融資，而一級和一級半市場則傾向于推銷此類債券,。
由此可見,，當前要有效防范金融系統(tǒng)風(fēng)險需要疏導(dǎo)，而非圍堵,。諸如暫停乙類和丙類賬戶交易,，只是一種暫時措施，但風(fēng)險不會伴隨乙類和丙類賬戶的暫停而消失�,，F(xiàn)行債市需要的是風(fēng)險拆彈，加快完善銀行間市場的做市商制度,，完善信息披露制度,，在銀行間市場實行報價驅(qū)動和指令驅(qū)動的聯(lián)動機制，同時加快利率市場化改革,，提高市場風(fēng)險定價水平,，以市場化的高融資成本倒逼缺乏經(jīng)濟可行性項目退出債市融資。
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