成熟高效的金融市場與具有競爭力的企業(yè)部門是一國富強(qiáng)的重要支柱。前者提升社會(huì)資源的配置效率，后者提升社會(huì)資源的使用效率,。在各金融子市場中，債券市場與企業(yè)部門之間的關(guān)系最為密切。近年來，我國企業(yè)類債券市場實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，債券市場為企業(yè)競爭力提升發(fā)揮了重要作用,。未來債券發(fā)行管理要考慮與國家產(chǎn)業(yè)政策緊密銜接,，為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮積極作用；一要支持發(fā)展先進(jìn)制造業(yè),；二要支持現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展,；三要重點(diǎn)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)的微觀主體,。經(jīng)濟(jì)要想有活力,，企業(yè)必須有活力，這其中既包括“頂天立地”的大企業(yè),，更包括“鋪天蓋地”的小企業(yè),。
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，成熟高效的金融市場和具有競爭力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門都是一國富強(qiáng)的重要支柱,，前者提升社會(huì)資源的配置效率,，后者提升社會(huì)資源的使用效率。近現(xiàn)代多個(gè)強(qiáng)國的崛起無不反復(fù)證明了此二者的重要意義,。而金融市場與企業(yè)部門的發(fā)展又總是互為表里，相互依存,。金融市場為現(xiàn)代企業(yè)提供便利的融資渠道和高效的公司治理,，推動(dòng)企業(yè)競爭力的提升。企業(yè)競爭力的提升又反過來為金融市場提供持續(xù)且多元化的融資需求,，使金融市場得以繁榮發(fā)展,。
在各金融子市場中，債券市場與企業(yè)部門之間的關(guān)系最為密切,。公司金融理論認(rèn)為,，無論從融資成本的角度還是從公司治理的角度來看，債券融資都是現(xiàn)代企業(yè)外部融資的優(yōu)先選擇,。同時(shí),，充滿競爭力的企業(yè)部門又是合格債券發(fā)行人不斷涌現(xiàn)的源泉。
近年來,，我國企業(yè)類債券市場實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展,，債券市場推動(dòng)企業(yè)競爭力提升的功能大大發(fā)揮,。債券市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)關(guān)系也已形成，二者共同為提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率發(fā)揮著不容忽視的作用,。
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債券市場發(fā)展推動(dòng)企業(yè)競爭力加速提升 |
近年來,，我國債券市場為非金融企業(yè)開辟了低成本、高效率的融資途徑,，并為企業(yè)的公司治理提供了外部監(jiān)督機(jī)制,，從而推動(dòng)了企業(yè)競爭力的升級。
1.債券市場降低了企業(yè)融資成本
根據(jù)企業(yè)融資的“啄食順序”理論,，債券融資是最具成本優(yōu)勢的企業(yè)外部融資手段,。我國債券市場的高速發(fā)展為非金融企業(yè)提供了成本更低、且更為穩(wěn)定的資金來源,。截至2012年底,，我國公司信用類債券存量已經(jīng)達(dá)到7.14萬億元，其中約60%為銀行間債券市場的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具,。非金融企業(yè)2012年通過債券市場凈融資2.25萬億，占社會(huì)融資總量的14.28%,，在各類融資渠道中僅次于貸款,，排在第二位。
不僅如此,，債券市場促進(jìn)民營企業(yè)，特別是中小微企業(yè)發(fā)展的功能也日益凸顯,。以銀行間市場為例，隨著中小企業(yè)集合票據(jù),、區(qū)域集優(yōu)票據(jù)等創(chuàng)新型產(chǎn)品的出現(xiàn),，民營企業(yè)的融資規(guī)模逐年提升,。2012年,，民營企業(yè)在銀行間債券市場的發(fā)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1854.5億元。
債券市場為企業(yè)節(jié)約了大量融資成本,。2009年到2012年，銀行間債券市場1年期AAA級短期融資券發(fā)行利率與同期貸款基準(zhǔn)利率的平均利差達(dá)到187個(gè)基點(diǎn),，1年期AA級短期融資券發(fā)行利率相對于貸款基準(zhǔn)利率的平均利差也達(dá)到147個(gè)基點(diǎn)。3年期AAA級中期票據(jù)發(fā)行利率與同期貸款基準(zhǔn)利率的平均利差達(dá)到179個(gè)基點(diǎn),，3年期AA級中期票據(jù)發(fā)行利率與貸款基準(zhǔn)利率的平均利差也達(dá)到80個(gè)基點(diǎn),。而且,，債券的期限結(jié)構(gòu)比貸款更加豐富，既有超短期融資券,、短期融資券等解決流動(dòng)性資金需求的產(chǎn)品,，又有中期票據(jù)等中長期產(chǎn)品，能夠滿足企業(yè)多樣化的資金需求,。
2.債券市場優(yōu)化了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)
作為一種債權(quán)融資手段,，債券具有相對于股權(quán)融資的成本優(yōu)勢，它不要求企業(yè)所有者讓渡企業(yè)的所有權(quán),。在金融市場發(fā)達(dá)的國家,，債券市場的融資功能一般較股票市場更為顯著。債券融資可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)信息的充分披露,，將企業(yè)置于市場投資者的多元監(jiān)督之下。通過對公司信息的傳遞,，債券融資可以有效降低信息不對稱所造成的融資成本,。而且在中長期融資中，債券也是比貸款更為合適的融資工具,。
我國債券市場近年來的高速發(fā)展已經(jīng)在很大程度上改變了企業(yè)對貸款融資的過度依賴,。2012年，我國非金融企業(yè)的債券凈融資額為2.25萬億,，同期銀行對非金融企業(yè)的信貸凈增長量為5.64萬億,，二者的比例約為1：2.5，創(chuàng)造了歷史新高,。這意味著在債券市場的支持下,，我國非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)正在向著更均衡的方向轉(zhuǎn)變。
3.債券市場有利于企業(yè)建立有效的公司治理機(jī)制
融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的直接結(jié)果就是債券在企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)中的作用將得到更充分發(fā)揮,。與股票和貸款等工具相比，債券對于企業(yè)管理層的約束力度最大,。與股票相比,，債券的還本付息壓力可以約束管理層對自由現(xiàn)金流的濫用。而且如果管理層經(jīng)營失敗,、使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,，管理層就要面對企業(yè)被債券持有人接管的威脅。管理層的聲譽(yù)也會(huì)面臨巨大損失,。這些都迫使管理層更盡職盡責(zé)地經(jīng)營企業(yè),，從而弱化企業(yè)股東與管理層之間的代理成本。雖然貸款對于管理層而言也具有相似的還本付息壓力,，但債券相對于貸款更容易形成硬性的約束,。
在債券融資中,，管理層需要面對的是多個(gè)債券持有人。而在貸款模式中,，一般只需面對貸款銀行,。所以，相對于貸款模式,，在債券模式中實(shí)現(xiàn)債務(wù)延期的困難更大,。盡管近年來我國企業(yè)類債券市場沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的違約，但市場對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷,，以及一些信用事件的發(fā)生都明顯地影響了企業(yè)的融資成本和融資機(jī)會(huì),。這就對企業(yè)形成了有效的外部監(jiān)督和制約，使企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)得到了很大的完善,。
通過以上融資功能和公司治理功能的發(fā)揮,，債券市場的發(fā)展為我國企業(yè)競爭力的提升創(chuàng)造了有利條件。與此同時(shí),，我國企業(yè)競爭力的提升也為債券市場提供了持續(xù)穩(wěn)定,，而且日益多樣化的融資需求。
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企業(yè)競爭力提升拉動(dòng)債券市場全面發(fā)展 |
1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為債券市場提供持續(xù)的融資需求
在更加市場化的資源配置條件下,，企業(yè)自然成為最重要的投融資主體,。2012年，我國內(nèi)資企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)到29.3萬億,，占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的94%,。如此大規(guī)模的投資必然衍生出巨大的融資需求。由于我國正處于新型工業(yè)化和新型城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中,，企業(yè)的融資需求也將會(huì)是持續(xù)性的,。
當(dāng)前市場上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國非金融企業(yè)負(fù)債占GDP的比例已經(jīng)高于一些發(fā)達(dá)國家,，所以企業(yè)的負(fù)債能力已經(jīng)到了頂點(diǎn),。這種觀點(diǎn)顯然是值得商榷的。企業(yè)債務(wù)與GDP是不同層面的數(shù)據(jù),。從宏觀角度來看,，該比例對債務(wù)危機(jī)的預(yù)測能力比較有限。該比例超過250%的愛爾蘭和該比例僅為72%的希臘目前都卷入了債務(wù)危機(jī),。
從微觀角度來看,，與企業(yè)償債能力直接相關(guān)的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。以該指標(biāo)而論,，中國企業(yè)的負(fù)債水平并不算太高,。截至2012年，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為57.8%,，與前些年相比甚至有所下降,。在七國集團(tuán)中,，日本和德國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都超過60%。雖然美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率目前較低,，但歷史上也曾超過70%,。值得注意的是，很多歐美發(fā)達(dá)國家都經(jīng)歷了去工業(yè)化過程,，這些國家投資規(guī)模的相對下降對企業(yè)的債務(wù)融資需求也有抑制作用,。
而中國目前仍處于工業(yè)化進(jìn)程之中，企業(yè)又是中國社會(huì)投資的主力軍,，其資產(chǎn)的增長對于負(fù)債也是具有支撐作用的,。切不可只關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模對收益的攤薄作用，而忽略了資產(chǎn)規(guī)模對債務(wù)的保護(hù)作用,。當(dāng)然,，我們也并不希望看到企業(yè)債務(wù)規(guī)模無節(jié)制的擴(kuò)張。但約束債務(wù)擴(kuò)張的有效方式只能是通過推動(dòng)更高層次的市場發(fā)展和培育更成熟的投資者,，以市場化的方式來識(shí)別風(fēng)險(xiǎn),。從這個(gè)角度來看，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),，提高債券融資的比重,，對于保持企業(yè)融資的可持續(xù)性將更有裨益,。
2.企業(yè)融資需求的多元化促進(jìn)債券品種的豐富
隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和企業(yè)發(fā)行主體的多樣化,，債券市場的融資需求也越來越呈現(xiàn)多元化的特征。仍以銀行間債券市場為例,，從2005年到2012年,，累積有19個(gè)行業(yè)大類中的1035家企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行了債務(wù)融資工具。這些行業(yè)中既有制造,、原材料加工等傳統(tǒng)行業(yè),，也有IT、媒體與文化等新興行業(yè),；既包括了競爭較為激烈,、資金周轉(zhuǎn)較快的消費(fèi)品行業(yè)，也包括了具有公用事業(yè)性質(zhì),、投資回收期較長的基建行業(yè),。不同發(fā)行主體的行業(yè)特性、企業(yè)特征和項(xiàng)目特點(diǎn)決定了債券融資需求的多元化,。
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企業(yè)債券與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整銜接,，促進(jìn)企業(yè)競爭力提升 |
債券發(fā)行管理要考慮與國家產(chǎn)業(yè)政策緊密銜接，為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮積極作用,。一是切實(shí)推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃的實(shí)施,，堅(jiān)決淘汰“兩高一資”和落后產(chǎn)能,，支持加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)。二是支持加快現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展,。積極配合發(fā)展教育培訓(xùn),、文化、體育等需求潛力大的行業(yè),，為信息,、金融、保險(xiǎn)以及會(huì)計(jì),、咨詢,、法律服務(wù)、科技服務(wù)等中介服務(wù)行業(yè)提供直接融資渠道,，特別要向生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)傾斜,。三是重點(diǎn)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為節(jié)能環(huán)保,、新能源,、新材料、新型動(dòng)力汽車等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供融資便利,，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),。著重把握好以下四個(gè)著力點(diǎn)。
第一,，支持企業(yè)實(shí)施技術(shù)改造,，推進(jìn)我國工業(yè)現(xiàn)代化進(jìn)程。技術(shù)改造是我國工業(yè)發(fā)展的一條重要經(jīng)驗(yàn),，它不鋪新攤子,，避免重復(fù)建設(shè)，投資省,、工期短,、見效快，能有效提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力和核心競爭力,，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和發(fā)展方式從粗放向集約轉(zhuǎn)變,，是典型的以內(nèi)涵發(fā)展為主的道路，在推進(jìn)我國工業(yè)化進(jìn)程,、特別是上世紀(jì)90年代國企改革三年脫困中都發(fā)揮過重要作用,。2009年之后，中央政府每年拿出150至200億元實(shí)施企業(yè)技術(shù)改造,，取得了較好的效果,。
實(shí)施技術(shù)改造不僅僅是應(yīng)對國際金融危機(jī)的應(yīng)急之策，更是我國調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長久之計(jì)。但是,，與量大面廣的技術(shù)改造項(xiàng)目相比,，資金短缺的矛盾仍然十分突出。通過信用債券市場為技術(shù)改造項(xiàng)目提供直接融資,，可使企業(yè)在資金不足的情況下獲得收益,。這是企業(yè)技術(shù)改造市場化運(yùn)作的新思路和新渠道，是適合我國國情的技術(shù)改造新途徑,。
第二,，堅(jiān)持“抓大不放小”，以金融創(chuàng)新服務(wù)和推動(dòng)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整改善企業(yè)結(jié)構(gòu),。從促進(jìn)就業(yè),、擴(kuò)大內(nèi)需和改善民生的角度出發(fā)，“十二五”期間應(yīng)繼續(xù)加大對中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)的支持力度,。在不斷減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的基礎(chǔ)上,，要逐步構(gòu)建多層次金融服務(wù)體系，多渠道緩解中小企業(yè)融資難,。
在支持民間投資和中小企業(yè)融資方面,，金融體系作出了很多有益的探索。在防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,要進(jìn)一步推動(dòng)信用債券創(chuàng)新,，優(yōu)化融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu),豐富投資者結(jié)構(gòu),，為企業(yè)兼并重組和實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略提供融資便利，鼓勵(lì)優(yōu)勢企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,，為培育行業(yè)龍頭骨干企業(yè),、提升產(chǎn)業(yè)集中度鋪平道路，從而加快形成大中小企業(yè)結(jié)構(gòu)合理,，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)協(xié)作配套的產(chǎn)業(yè)組織體系,。
第三,，為高科技企業(yè)和重大科技攻關(guān)提供直接融資支持,，提升自主創(chuàng)新能力。早在20世紀(jì)70年代,，成熟市場國家就設(shè)計(jì)了高收益?zhèn)�,，為�?guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高的高科技公司籌集資金,，據(jù)統(tǒng)計(jì),，這類債券融資的75%用于新技術(shù)的投資。我國高科技企業(yè)在發(fā)展初期面臨較大的資金不足的制約,，應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn),，發(fā)展部分高科技企業(yè)信用債券，支持高科技企業(yè)由小到做大做強(qiáng)。
目前,，我國正在實(shí)施若干重大科技專項(xiàng),，這些重大專項(xiàng)往往需要持續(xù)投入，光靠政府投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,，通過創(chuàng)新信用債券產(chǎn)品,，合理引導(dǎo)企業(yè)資金跟進(jìn)，突破技術(shù)瓶頸,，有效提升我國自主創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)國際競爭力,，是信用債券市場促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方面。
第四,，創(chuàng)新綠色債券產(chǎn)品,，推動(dòng)節(jié)能減排和低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展。近年來,，世界不少國家的金融機(jī)構(gòu)致力開展綠色金融服務(wù)創(chuàng)新,，陸續(xù)設(shè)計(jì)和推出了一系列與環(huán)境因素有關(guān)的綠色金融產(chǎn)品。例如,，為支持巴拿馬運(yùn)河流域大規(guī)模的森林再造工程,，國外金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)了“森林債券”作為融資工具；國際金融公司與英國國際發(fā)展部聯(lián)合推廣“生態(tài)證券化”工程,，這項(xiàng)工程的主要做法是通過運(yùn)用信用擔(dān)保,、風(fēng)險(xiǎn)分散和證券化等技術(shù)，提升發(fā)展中國家為環(huán)保項(xiàng)目融資而發(fā)行的債務(wù)工具的信用等級,，從而增加對機(jī)構(gòu)投資者的吸引力,；一些國際金融機(jī)構(gòu)推出一系列與天氣掛鉤的衍生產(chǎn)品，旨在幫助那些經(jīng)營活動(dòng)高度依賴天氣條件變化的企業(yè)防范氣候風(fēng)險(xiǎn),，減少收入的波動(dòng)性,。
上述事實(shí)表明，國際社會(huì)經(jīng)過持續(xù)探索和廣泛合作,，在構(gòu)建綠色金融體系方面取得了積極成果,，積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)對我國運(yùn)用金融政策和金融市場機(jī)制促進(jìn)節(jié)能環(huán)保具有重要借鑒意義,。為了充分發(fā)揮金融在建設(shè)資源節(jié)約型,、環(huán)境友好型社會(huì)中的杠桿作用，我國需要學(xué)習(xí)和借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),，結(jié)合中國債券市場實(shí)際,，設(shè)計(jì)適合中國現(xiàn)階段發(fā)展?fàn)顩r的債務(wù)融資工具。