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在這一輪人民幣升值過程中，人民幣香港離岸市場和在岸市場存在偏差,，于是通過虛假貿(mào)易,，人民幣進(jìn)入我國香港，美元進(jìn)入內(nèi)地,，這可能成為一種持續(xù)的套利空間,。所以虛假貿(mào)易增大和外匯占款流入可能還會持續(xù)一段時間，并通過人民幣的外匯占款發(fā)行機制,，加大流動性與經(jīng)濟的背離,。
雖然筆者一直認(rèn)為本輪的“弱復(fù)蘇”實際還是庫存周期的演繹，經(jīng)濟不久將進(jìn)入去庫存階段,，可一季度的宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟放緩的幅度和速度,，仍超出了預(yù)期。3月工業(yè)生產(chǎn)和生產(chǎn)者價格都向下,，但這是否是短周期意義上的主動去庫存仍有待驗證,。
一季度GDP增速降至接近政府所能容忍的底線。由此預(yù)計,，今年GDP增速走勢可能轉(zhuǎn)變成前不高,，后不低。最好的情況全年GDP增速在8%,，比2012年稍高,。一方面，二,、三季度基建回升延續(xù),，經(jīng)濟增長高點可能出現(xiàn)在二季度；另一方面,，CPI和PPI的偏離持續(xù),。私人部門的產(chǎn)能過剩壓抑PPI價格仍處在低位，而政府部門去年三季度以來借助杠桿擴大基建投資,，大大增加了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān),，在經(jīng)濟增長動能不足的情況下，可能要由CPI的通脹來化解,。因而在中周期意義上,，不能不擔(dān)心通脹上行的風(fēng)險。
另外，3月人民幣貸款增加1.06萬億元,，當(dāng)月存款新增4.22
萬億,，創(chuàng)出單月新高，存款余額同比上升1個百分點至15.6%,，其中非金融企業(yè)存款增長2.43萬億,，助推M1增速由9.5%回升至11.9%（M1統(tǒng)計口徑中單位活期存款增長1.97萬億），居民存款增長1.18萬億,，增長相對較弱,，導(dǎo)致M2小幅回升至15.7%，M1-M2剪刀差縮小至-3.8%,，維持著從去年下半年開始的貨幣活性提升的趨勢,。企業(yè)存款增長顯示企業(yè)當(dāng)下的現(xiàn)金流有所改善，企業(yè)未來的投資需求能否回升依然存在較大不確定性,，尤其這部分存款的增加來自于外匯占款的擴張,。
何以一季度快速的信貸擴張與疲弱的經(jīng)濟增長形成鮮明對比？筆者的看法是,，這應(yīng)當(dāng)與虛假貿(mào)易,，外匯占款的增加結(jié)合在一起看。在這一輪人民幣升值過程中,，人民幣香港離岸市場和在岸市場的存在偏差,，致使人民幣在香港更貴，美元在內(nèi)地更貴,。于是通過虛假貿(mào)易,，人民幣進(jìn)入香港,，美元進(jìn)入內(nèi)地,，這固然與人民幣國際化趨勢相一致，不過也讓人擔(dān)心,，這可能成為一種持續(xù)套利的空間,。看起來虛假貿(mào)易的增大和外匯占款的流入可能還會持續(xù)一段時間,，并通過人民幣的外匯占款發(fā)行機制,，加大流動性與經(jīng)濟的背離。
一般而言,，金融類指標(biāo)往往領(lǐng)先于實體經(jīng)濟指標(biāo),，一季度寬松的流動性環(huán)境與疲弱的經(jīng)濟增速形成了鮮明對比，可能有幾種因素：
一,，在高負(fù)債和杠桿下,，新增融資被用于償還利息而不是流向投資活動，并未形成有效需求。貨幣流通速度趨勢下降,，類似“流動性陷阱”狀態(tài),，信貸的繼續(xù)擴張對經(jīng)濟的支持作用有限。
二,，其實一季度社會融資總量與投資尤其是基建投資加速是相吻合的,，但3月房地產(chǎn)投資受新政影響放緩拉低了固定資產(chǎn)投資增速。經(jīng)濟減速主要是受消費增速回落2個百分點的影響,，這個變化和信貸相關(guān)性較小,，導(dǎo)致了金融和實體經(jīng)濟分歧。
三,，信貸擴張向投資和GDP增速的傳導(dǎo)有一定滯后性,，流動性增長在經(jīng)濟領(lǐng)域的傳導(dǎo)需要時間，所以,，信貸強勁增長不能馬上轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟的快速增長,。而且這一時滯今年可能被政府換屆以及一些投資計劃的推遲而放大。
當(dāng)然,，以上的解釋并不全面,，因為沒有解釋信貸擴張背后的原因。2012年以來由于存貸比的限制,，流動性一直處于一種“寬貨幣,，緊信貸”的狀態(tài)，信貸擴張需要外匯占款流入的支撐,，3月存貸比迅速下降,。結(jié)合出口數(shù)據(jù)的異常，筆者估計,，內(nèi)地與香港的資金套利活動,，推動了虛假貿(mào)易和大量外匯占款流入。
不過,，獲取出口退稅和地方政府通過加強轉(zhuǎn)口貿(mào)易做大政績這兩個制度性因素,，不能很好地解釋此次虛假貿(mào)易。推動虛假貿(mào)易更為直接的原因,，可能是由2012年下半年以來人民幣匯率的波動,，引起的中國內(nèi)地與香港市場人民幣匯率的差價。
自2012年11月起,，香港離岸市場美元兌人民幣匯率CNH
持續(xù)高于內(nèi)地市場美元兌人民幣匯率CNY,，這意味著內(nèi)地市場美元價格更高。例如1月2日,，CNH
為6.2061,，CNY為6.2303,。盡管中國當(dāng)前尚未開放資本項目，已開放的貿(mào)易人民幣結(jié)算,，可以不同的貨幣結(jié)算進(jìn)出口貿(mào)易,，實現(xiàn)跨境人民幣或外匯資金流動套利。這段時間跨境資金利用匯差的套利路線,，就是內(nèi)地通過出口香港將美元匯入內(nèi)地?fù)Q得更多的人民幣,，通過從香港進(jìn)口，支付人民幣,，再將人民幣匯入香港,。
就套利的目的而言，由于人民幣在香港貴,，美元在內(nèi)地貴,，則不同的貨幣結(jié)算進(jìn)出口貿(mào)易，人民幣流入香港,，美元流入內(nèi)地,。由于人民幣依外匯發(fā)行的機制，只要兩地的匯差持續(xù)存在,，則外匯占款的流入創(chuàng)造出大量的基礎(chǔ)貨幣和流動性,。可見,，加大人民幣升值壓力的,，是這種套利行為而并非來自真實進(jìn)出口貿(mào)易順差，這就可以解釋何以形成了一方面貿(mào)易逆差,，另一方面外匯占款上升,，匯率升值的現(xiàn)象。如果套利活動同時造成進(jìn)出口總額的虛增,，而貿(mào)易余額仍真實,，則3月貿(mào)易逆差表明人民幣升值壓力被高估。
市場間的價格存在差異并不異常,，奇怪的是,，人民幣的離岸和在岸價格的定價機制差別不大,，兩者之間何以出現(xiàn)持續(xù)偏差,。據(jù)筆者的觀察，一方面,，由于人民幣缺乏彈性的匯率制度,，未來波動區(qū)間仍將擴大；另一方面,，隨著人民幣國際化的逐步推進(jìn),，政策樂見人民幣流入香港市場,，所以虛假貿(mào)易的增大和外匯占款的流入可能還會持續(xù)一段時間。
總結(jié)金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟增長的背離后面的邏輯,，是人民幣在升值（國際化）的背景下,，離岸和在岸市場的匯率差，推動了虛假貿(mào)易和外匯的流入,，從而降低銀行的存貸比,，支持了信貸擴張和市場流動性。在制造業(yè)投資低迷的大環(huán)境下,，基建和房地產(chǎn)投資仍將是中國經(jīng)濟發(fā)展的主要動力,。考慮到評級機構(gòu)惠譽4月9日將中國償還長期本幣債務(wù)的評級從“AA-”降至“A+”,，客觀上對人民幣國際化進(jìn)程形成了阻力,，這剛好與以日元貶值為代表的“貨幣戰(zhàn)”相反，圍繞人民幣國際化和升值另一場國際間的博弈正在展開,。
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