最新公布的數(shù)據(jù)顯示,，一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著低于預(yù)期,，同比增長(zhǎng)為7.7%,，折成年率一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能已經(jīng)下落至7%以下,。其實(shí),，之前公布的PMI指標(biāo)已經(jīng)顯露出經(jīng)濟(jì)疲弱,。3月份中采PMI為50.9%,，環(huán)比回升0.8,，為2005年以來(lái)歷史最低,，PMI季調(diào)后環(huán)比下降1個(gè)點(diǎn),，這符合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度羸弱的判斷，和中微觀調(diào)研結(jié)論較為契合,，整體上反映了制造業(yè)旺季不旺的特征,。
從整體上講，庫(kù)存波動(dòng)是順周期的,。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí),，廠商預(yù)期樂(lè)觀，生產(chǎn)大于需求,，表現(xiàn)為補(bǔ)庫(kù)存,，相反則表現(xiàn)為去庫(kù)存。但是庫(kù)存波動(dòng)與總需求之間又存在時(shí)滯,。因?yàn)閺S商消化總需求變動(dòng)的信息需要時(shí)間,，然后調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃（組織原料、投入生產(chǎn)）也需要時(shí)間,，所以生產(chǎn)往往滯后于需求,。
在研究庫(kù)存變動(dòng)時(shí)，通常通過(guò)觀察庫(kù)存與價(jià)格之間的變化關(guān)系來(lái)研判庫(kù)存周期的階段,，因?yàn)閮r(jià)格與總需求之間沒(méi)有時(shí)滯,，所以價(jià)格往往可以直接代表總需求,。
根據(jù)庫(kù)存和價(jià)格變化關(guān)系，經(jīng)典的庫(kù)存周期要經(jīng)歷四個(gè)階段：被動(dòng)增庫(kù)存（價(jià)格先于庫(kù)存下跌：當(dāng)總需求轉(zhuǎn)淡時(shí),，價(jià)格開(kāi)始下跌,，但此時(shí)廠商尚未來(lái)得及調(diào)整生產(chǎn)，所以產(chǎn)品開(kāi)始滯銷,，庫(kù)存堆積）→主動(dòng)去庫(kù)存（量?jī)r(jià)齊跌：這時(shí)總需求衰退得以明確，廠商開(kāi)始減價(jià)甩貨）→被動(dòng)去庫(kù)存（價(jià)格先于庫(kù)存上升：當(dāng)總需求回暖時(shí),，價(jià)格開(kāi)始觸底回升,，但此時(shí)廠商還來(lái)不及擴(kuò)增產(chǎn)能，所以庫(kù)存被動(dòng)消耗）→主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（量?jī)r(jià)齊升：總需求轉(zhuǎn)向擴(kuò)張,，廠商釋放產(chǎn)能,，產(chǎn)銷兩旺）。
對(duì)于工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō),，上游企業(yè)更靈敏感知總需求的變動(dòng),，而中下游相對(duì)滯后。因此,，也可以從產(chǎn)成品庫(kù)存與原材料庫(kù)存的變化關(guān)系看經(jīng)典庫(kù)存周期的四個(gè)階段：被動(dòng)增庫(kù)存（產(chǎn)成品庫(kù)存堆積,，但原料庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始下跌）→主動(dòng)去庫(kù)存（經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨于悲觀，生產(chǎn)開(kāi)始收縮,，產(chǎn)成品庫(kù)存下降,，原料庫(kù)存也進(jìn)一步下降）→被動(dòng)去庫(kù)存（需求開(kāi)始好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)逐步恢復(fù),，需求比生產(chǎn)恢復(fù)快,，所以產(chǎn)成品庫(kù)存下降，但上游原料需求開(kāi)始上升）→主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（總需求明確擴(kuò)張,，預(yù)期樂(lè)觀,，產(chǎn)成品和原料庫(kù)存一起上升）。
市場(chǎng)期待的是庫(kù)存周期的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（價(jià)量齊升）,，但顯然當(dāng)前的價(jià)格指數(shù)和原料庫(kù)存自去年10月份以來(lái)上升的勢(shì)頭都十分疲弱,。筆者預(yù)計(jì)4月份PPI預(yù)期可能重新拐頭調(diào)至-2%以下。
如果經(jīng)濟(jì)中總需求真正轉(zhuǎn)強(qiáng),，那么從需求至生產(chǎn)流通的各個(gè)環(huán)節(jié)都應(yīng)該能看到日漸明確的增長(zhǎng)趨勢(shì),。但PMI季調(diào)后，需求（訂單）,、生產(chǎn),、產(chǎn)成品庫(kù)存、原料購(gòu)進(jìn)價(jià)格趨勢(shì)全向下,，原材料庫(kù)存在3月份也開(kāi)始拐頭下行,。被動(dòng)減庫(kù)存階段的特征都不符合,，何談進(jìn)入第四階段：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存？這只能說(shuō)明總需求羸弱,。
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經(jīng)濟(jì)底部應(yīng)完成四項(xiàng)事情 |
經(jīng)濟(jì)周期是人的活動(dòng),。周期不是原因，而是結(jié)果與表現(xiàn)形態(tài),，不存在脫離具體經(jīng)濟(jì)邏輯分析的,、作為自然規(guī)律的周期。周期只是事后用來(lái)幫助理解的觀察角度：有一定重復(fù)性,，但不保證一定如此,。
筆者判斷，我國(guó)的產(chǎn)能周期,、債務(wù)周期或已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入拐點(diǎn)（頂部）的時(shí)間窗口,，產(chǎn)能與債務(wù)是一個(gè)硬幣的兩面（實(shí)物交易與金融交易）。產(chǎn)能過(guò)剩在金融層面的映射其實(shí)就是債務(wù)堆積（總需求衰退→產(chǎn)能過(guò)�,！顿Y回報(bào)和收入衰退→債務(wù)堆積→總需求衰退）,，我國(guó)或正在發(fā)生“債務(wù)緊縮需求”，即某種程度的資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退,。
債務(wù)堆積在貨幣層面的反映是貨幣周轉(zhuǎn)速度不斷變慢,，貨幣量雖然快速上升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本依然高企（政府?dāng)U張擠出效應(yīng)）,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越依賴于新增貨幣的推動(dòng),。每年雖然社會(huì)凈融資規(guī)模巨大，但形成增量的部分越來(lái)越低,，很多信用的投放是維持存量債務(wù)的存續(xù)（借新償舊）,。
2012年中國(guó)的非金融部門(mén)債務(wù)達(dá)到GDP的2.21倍，這對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)是很高的,。高收入經(jīng)濟(jì)體可以將其非金融部門(mén)債務(wù)維持在GDP的2倍以上,，因?yàn)槠浼彝ヘ?cái)富水平較高。在我國(guó)現(xiàn)在人均收入6400美元的情況下,，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家可以維持這樣的債務(wù)水平,，包括在1997年陷入債務(wù)危機(jī)的東亞經(jīng)濟(jì)體。
2012年中國(guó)政府部門(mén)債務(wù)在30.8萬(wàn)億至33.8萬(wàn)億元左右,，相當(dāng)于GDP的59.34%至65.12%,。如果按照更寬口徑測(cè)算（計(jì)入以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會(huì)保障基金缺口等），政府部門(mén)的負(fù)債率可能顯著超出60%的國(guó)際安全線,。
2012年中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)為63萬(wàn)億元至66萬(wàn)億元,，相當(dāng)于GDP的121.4%至127.2%，在目前OECD國(guó)家中居于最高水平檔。對(duì)成熟的經(jīng)濟(jì)體而言,，企業(yè)債務(wù)一般會(huì)達(dá)到GDP的50%至70%,，我國(guó)是這個(gè)數(shù)字的2倍。我國(guó)的工業(yè)企業(yè)盈利能力（利潤(rùn)/銷售收入）只有5%至6%,，僅為全球平均利潤(rùn)水平的一半,，這也意味著中國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是全球平均水平的3至4倍。
與東亞其他經(jīng)濟(jì)體一樣,，我國(guó)是依靠“出口-儲(chǔ)蓄-投資”這種正反饋系統(tǒng)帶來(lái)迅猛發(fā)展,，但外需不振后沒(méi)有真正的內(nèi)需，只能加杠桿,。歸根結(jié)底,，政府壓低要素價(jià)格所獲得貿(mào)易盈余的模式不可持續(xù)，靠壟斷信貸資源推動(dòng)的投資也不可持續(xù),。
長(zhǎng)期的資源錯(cuò)配和效率低下，使得生產(chǎn)率開(kāi)始加快衰退,，潛在增長(zhǎng)水平下沉,。因此，2012年三季度GDP增速為7.4%根本不具備底部意義,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底限支撐在哪變得模糊不清,。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)波動(dòng)已從庫(kù)存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿,、資源錯(cuò)配等長(zhǎng)期層面,。特別是當(dāng)資產(chǎn)泡沫臨近破裂狀態(tài)時(shí)，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間,。
在債務(wù)緊縮需求的背景下,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部只會(huì)是一個(gè)時(shí)間區(qū)間的概念。筆者認(rèn)為,，經(jīng)濟(jì)在底部至少要完成四項(xiàng)事情：房地產(chǎn)存貨去化,；競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)去產(chǎn)能化；銀行體系壞賬清除,；未來(lái)增量的空間要打開(kāi),，即以開(kāi)放壟斷、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革,。這四項(xiàng)事情推進(jìn)力度決定經(jīng)濟(jì)底部的時(shí)間長(zhǎng)度,。