平均水平來看,，1982—2011年直接投資順差高達(dá)資本與金融項(xiàng)目順差的100％,。2008年開始，受次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的綜合影響,，該比值有所降低,；2009—2011年,，年均直接投資順差占資本與金融項(xiàng)目順差的比重回落到63％，但仍作為資本與金融項(xiàng)目順差的主要貢獻(xiàn)因素,。從直接投資的借貸方數(shù)據(jù)來看,，F(xiàn)DI的發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)超于我國對(duì)外直接投資（OFDI）。
1982—2011年,，F(xiàn)DI累計(jì)流量規(guī)模近似為我國對(duì)外直接投資累計(jì)流量規(guī)模的6倍,，構(gòu)成了直接投資巨大順差的直接因素。
FDI屬于長期投資,，涉及到具體生產(chǎn)設(shè)備的投資等,。一旦完成投資，實(shí)物資產(chǎn)很難輕易移動(dòng),，會(huì)比較深入地融入到東道國的經(jīng)濟(jì)中,，從而形成了某種程度上的“鎖定”。因此，和其他形式的外來資金相比,，F(xiàn)DI具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性,。從我國情況來考察，直接投資的波動(dòng)確實(shí)明顯小于證券投資和其他投資,。其他投資和證券投資余額的波動(dòng)較大,，對(duì)金融危機(jī)的反應(yīng)比較敏感。比如在1997年的亞洲金融危機(jī)時(shí)期,，大量資本流出都發(fā)生在其他項(xiàng)目,，尤其是短期資金流出的速度和規(guī)模都比較大。另外,，其他投資投機(jī)性質(zhì)比較明顯,。人民幣預(yù)期升值的時(shí)候其他投資流入就會(huì)加強(qiáng)
（2009和2010年），而且流入速度明顯快于直接投資和證券投資,。
但是,，伴隨著中國加入WTO、人民幣匯率制度的改革以及之后次貸危機(jī),、歐債危機(jī)的爆發(fā),，F(xiàn)DI的波動(dòng)性越來越強(qiáng)，而與此同時(shí)FDI的來源國分布,、行業(yè)布局以及投資方式都發(fā)生了較大的變化,。外管局口徑下的FDI較商務(wù)部數(shù)據(jù)表現(xiàn)出更強(qiáng)的波動(dòng)性，這從一個(gè)側(cè)面反映出,，留置利潤及境外母公司對(duì)境內(nèi)子公司的關(guān)聯(lián)貸款會(huì)加大FDI的波動(dòng)性,。事實(shí)上，雖然廠房設(shè)備等不易流動(dòng),，但投資者可以通過抵押這些資產(chǎn)而在東道國獲得銀行貸款,，再將其匯出境外。同時(shí),，與外部交易市場(chǎng)相比,，跨國公司通過子公司和母公司的內(nèi)部通道可以更容易實(shí)現(xiàn)資金的流入和流出。因此,，F(xiàn)DI會(huì)增加資本的波動(dòng)性,。實(shí)際上，F(xiàn)DI的穩(wěn)定性與流動(dòng)性預(yù)期有關(guān),。隨著東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高及市場(chǎng)透明度的增強(qiáng),，F(xiàn)DI的波動(dòng)性會(huì)呈現(xiàn)增大的趨勢(shì)，從趨勢(shì)看最終其波動(dòng)性將與證券投資類似,。由于信息不對(duì)稱，企業(yè)在面臨流動(dòng)性沖擊而必須通過出售企業(yè)籌資的時(shí)候，往往要承受較高的折損,。所以,，為了避免這種損失，企業(yè)只有預(yù)期未來流動(dòng)性沖擊較低的時(shí)候才會(huì)選擇以FDI的方式進(jìn)入東道國,，否則會(huì)選擇證券投資,，以便快速實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。因此,，F(xiàn)DI所謂的穩(wěn)定性并非是自身具備特殊的優(yōu)越性,，而是外資對(duì)未來流動(dòng)性不同預(yù)期的結(jié)果。一旦預(yù)期失誤,，特別是面臨突發(fā)性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),，外企必然會(huì)通過出售資產(chǎn)以籌集資金，進(jìn)而發(fā)生FDI逆流,。但是,，隨著信息不對(duì)稱程度的逐漸降低，外資出售企業(yè)所遭受的損失也會(huì)不斷減少,，流動(dòng)性預(yù)期在投資方式的選擇上不再發(fā)揮重要的作用,，進(jìn)而FDI的波動(dòng)性呈現(xiàn)出不斷提高的趨勢(shì)。
從我國的數(shù)據(jù)來考察,，對(duì)比1997年,，亞洲金融危機(jī)并沒有動(dòng)搖FDI的穩(wěn)定性增長模式。
1998—2000年FDI的減少主要源于,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱和外商投資企業(yè)自身的調(diào)整,。而2009年，受次貸危機(jī)的影響,，F(xiàn)DI出現(xiàn)了大幅度的下調(diào),，2010年又出現(xiàn)了強(qiáng)勁的反彈，2011年受歐債危機(jī)的影響再次下調(diào),。由此可以判斷,，我國FDI對(duì)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的反應(yīng)越來越敏感。
——FDI行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對(duì)我國國際收支穩(wěn)定性的影響
一方面,，從世界范圍來看,，外資的主要流向是服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)利用外資的比重大約在70％左右,，而長期以來我國服務(wù)業(yè)利用外資的比重未及50％,，增長空間較大。另一方面,，隨著近年來我國經(jīng)濟(jì)的增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí),，制造業(yè)要素成本優(yōu)勢(shì)逐漸消失。這兩方面共同預(yù)示了服務(wù)業(yè)勢(shì)必成為我國未來FDI流入的主要領(lǐng)域。事實(shí)表明,，我國加入世貿(mào)組織以來,，積極推進(jìn)服務(wù)領(lǐng)域的對(duì)外開放，服務(wù)業(yè)利用外資的比重從
2001年的 20．21％上升到
2010年的47．25％,。尤其從2006年開始,，F(xiàn)DI逐漸邁上了“去固定資產(chǎn)投資化”的軌道，主要轉(zhuǎn)向金融行業(yè),、房地產(chǎn)金融產(chǎn)品等領(lǐng)域,。服務(wù)業(yè)FDI占比一直維持在45％以上的水平。
FDI投資領(lǐng)域的變化會(huì)直接影響投資的穩(wěn)定性,。第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)投資周期較長,、資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，主要靠自然資源,、市場(chǎng)容量,、勞動(dòng)力成本等吸引外商直接投資，這些因素長期來看比較穩(wěn)定,，不易受國際環(huán)境和市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響,。加之FDI重新配置的資金成本較高，所以,，投資在第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的FDI比較穩(wěn)定,。而服務(wù)業(yè)投資對(duì)固定資產(chǎn)要求相對(duì)較低，即便有對(duì)固定資產(chǎn)投資的需求,，也可以通過“租賃”的手段來實(shí)現(xiàn),，主要投入的是人力資本和營運(yùn)資本。這種行業(yè)特點(diǎn)決定了投資該領(lǐng)域的FDI穩(wěn)定性較差,，由于不存在“固定資產(chǎn)投資”的抵押效應(yīng),，易受短期因素的影響而在東道國頻繁進(jìn)出。
從短期來看,，F(xiàn)DI投資領(lǐng)域從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)變會(huì)增加我國國際收支的波動(dòng)性,，同時(shí)也會(huì)對(duì)我國出口產(chǎn)生一定程度的抑制作用。2004年以前,，制造業(yè)一直成為我國吸引FDI的主要領(lǐng)域,，對(duì)我國出口貿(mào)易的增長做出了很大的貢獻(xiàn)。
1997—2004年間,，F(xiàn)DI貨物出口貿(mào)易以年均28．1％的速度快速增長,。
2005年開始，F(xiàn)DI的行業(yè)投向有所轉(zhuǎn)變,，越來越多的資金投向服務(wù)業(yè),；與此同時(shí),，貨物出口貿(mào)易的增速開始下滑，2005—2010年,，F(xiàn)DI貨物出口的年均增長速度下滑了近一半,，為14．2％,�,？梢姡現(xiàn)DI從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移,，對(duì)我國貿(mào)易順差存在一定的負(fù)面影響,。
但是，這并不代表FDI行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷,，對(duì)我國國際收支經(jīng)常賬戶必然會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的影響,。因?yàn)椋阂环矫妫⻊?wù)業(yè)FDI對(duì)制造業(yè)會(huì)產(chǎn)生知識(shí)和利潤溢出效應(yīng),。前者是指服務(wù)業(yè)的FDI可以通過技能,、市場(chǎng)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)等“軟技術(shù)”對(duì)制造業(yè)構(gòu)成積極的影響；后者是指服務(wù)業(yè)FDI會(huì)增加對(duì)東道國中間產(chǎn)品的需求,，進(jìn)而提高東道國中間產(chǎn)品的質(zhì)量和生產(chǎn)能力,。可見,，服務(wù)業(yè)FDI有利于提高東道國制造業(yè)的全要素生產(chǎn)率,，對(duì)GDP能夠產(chǎn)生積極的影響。服務(wù)業(yè)FDI對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生的積極效應(yīng),，會(huì)在某種程度上提高我國制造業(yè)產(chǎn)品的國際競爭力,。從這個(gè)角度來看，F(xiàn)DI投資行業(yè)的轉(zhuǎn)變對(duì)出口貿(mào)易具有積極的影響,。另一方面,，從服務(wù)貿(mào)易來考察，2005年以后,，服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口都得到了較快的增長,，甚至在2005—2007年間服務(wù)貿(mào)易逆差有所縮窄，由于危機(jī)對(duì)服務(wù)出口比對(duì)服務(wù)進(jìn)口的影響大,，所以,，服務(wù)出口趕超進(jìn)口的趨勢(shì)才被暫時(shí)中斷。但是,，通過2010年數(shù)據(jù)來考察,，服務(wù)貿(mào)易得到了恢復(fù)性的增長，服務(wù)貿(mào)易出口增長了32．2％,，進(jìn)口增長了21．6％,。由此可以推測(cè),，未來幾年，服務(wù)貿(mào)易將可能呈現(xiàn)出順差的趨勢(shì),。所以,，綜合這兩方面，盡管短期內(nèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷會(huì)對(duì)國際收支產(chǎn)生負(fù)面影響（貿(mào)易順差的縮窄）,，但是長期的正面影響是可以預(yù)見的,。
——FDI利用方式的變遷對(duì)我國國際收支穩(wěn)定性的影響
1997年開始，以搶占市場(chǎng)份額為目的的外商獨(dú)資經(jīng)營方式開始增加,，2000年獨(dú)資企業(yè)實(shí)際利用的外資金額首次超過合資經(jīng)營企業(yè),。特別是2002年中國入世后，逐步取消了對(duì)外商投資的限制,，不斷增加政策透明度,，完善外資準(zhǔn)入審批程序，越來越多的跨國公司開始選擇在中國建立生產(chǎn)制造基地,，實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的資源配置,。2010年，獨(dú)資形式的FDI已經(jīng)占到FDI總額的77％,。
合資企業(yè)一般涉及兩個(gè)以上的母公司,，由于合資各方在戰(zhàn)略目標(biāo)、管理文化,、經(jīng)營理念及利益分配等方面都存在差異,，因此，容易形成管理沖突,，導(dǎo)致合作失敗,，進(jìn)而引發(fā)跨國公司的撤資行為，而全資子公司由于整合成本較低更可能生存下去,。相對(duì)而言,，獨(dú)資企業(yè)對(duì)合資企業(yè)的這些問題可以加以控制和避免，由于母公司可以對(duì)在華子公司進(jìn)行有效的經(jīng)營管理決策,，從而更好地進(jìn)行全球化戰(zhàn)略部署,，所以，撤資的可能性相對(duì)較低,。從這個(gè)角度來看,，跨國企業(yè)在華投資從合資方式向獨(dú)資方式的轉(zhuǎn)變，將在一定程度上對(duì)國際收支起到穩(wěn)定作用,。
——FDI來源地變化對(duì)我國國際收支穩(wěn)定性的影響
近年來,，中國香港和英屬維爾京群島在我國FDI的來源地中占據(jù)著越來越大的比重。從香港流入我國內(nèi)地的FDI主要有三種類型,，分別是港商投資,、在港中資機(jī)構(gòu)投資和“假外資”投資,。港商投資是指香港本土企業(yè)對(duì)內(nèi)陸進(jìn)行的直接投資，是最一般意義上的港資,。在港中資機(jī)構(gòu)是指由內(nèi)地國家資本主要或全部控制的在港企業(yè),，是中國內(nèi)地資本在香港的投資。
“假外資”是指國內(nèi)資本通過非正規(guī)渠道流到境外獲取外資身份,，然后再返程回流到境內(nèi)的投資,。香港與內(nèi)地關(guān)系緊密，資金往來限制較松,，注冊(cè)公司比較方便,，可以很容易擁有一家“殼”企業(yè)。
“假外資”在某種程度上構(gòu)成了香港FDI虛高的重要因素之一,。而英屬維爾京群島一直是僅次子中國香港的資金來源地，但是中維雙邊貿(mào)易很少,，說明“熱錢FDI化”在中國有所顯現(xiàn),。通過數(shù)據(jù)來考察，自2005年以來,，F(xiàn)DI的流入規(guī)模增長迅速,。同時(shí)，危機(jī)期間FDI的撤資力度也遠(yuǎn)高于從前,。2009年,，F(xiàn)DI撤資金額達(dá)318．43億美元，同比增長了1．43倍,，而同期維爾京群島FDI流入規(guī)模減少了46．6億美元,，相當(dāng)于撤資總額的近15％。由此可見,，“假外資”現(xiàn)象構(gòu)成了我國國際收支金融項(xiàng)目的不穩(wěn)定因素之一,。
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FDI利潤匯回對(duì)我國國際收支潛在壓力的經(jīng)驗(yàn)判斷 |
——FDI增長持續(xù)性和利潤匯出對(duì)我國國際收支變動(dòng)的影響分析
自1996年以來，我國每年FDI利潤的增長速度快于FDI流入的增長速度,，F(xiàn)DI利潤顯現(xiàn)出超過當(dāng)年FDI流入規(guī)模的趨勢(shì),。2008年開始，我國FDI利潤已經(jīng)連續(xù)4年超過FDI流入的規(guī)模,。而我國之所以沒有出現(xiàn)凈投資缺口,，主要是因?yàn)槟壳暗腇DI利潤大都留存在境內(nèi)。但是,，隨著FDI存量的繼續(xù)增大,，即使FDI利潤留存比例不變，每年FDI利潤匯出規(guī)模也會(huì)保持上升態(tài)勢(shì),。進(jìn)一步從FDI利潤匯出的趨勢(shì)來看,，自2005年以來,，中國每年FDI利潤匯出的規(guī)模均在200億美元以上，并呈現(xiàn)遞增的態(tài)勢(shì),。2005—2008年FDI利潤匯出年均增長率高達(dá)30．4％,。特別是2007年，F(xiàn)DI利潤匯出額達(dá)到459億美元,，比2006年增長了75．7％,。這可能是因?yàn)榇钨J危機(jī)的爆發(fā)加大了資本短期內(nèi)流出的可能性。而國際金融危機(jī)爆發(fā)后的2009年和2010年利潤匯出力度明顯減緩,，年均增長率分別降低至1．4％和7．5％,。這可能是因?yàn)椋C(jī)期間人民幣升值預(yù)期不斷加強(qiáng),，外商投資企業(yè)更愿意以人民幣形式持有資產(chǎn),。
2011年，利潤匯出問題再度加深,。
IMF數(shù)據(jù)顯示,，2011年，F(xiàn)DI利潤匯出739．4億美元左右,，較2008—2010年有明顯的提高,，同比增長了近32．4％。這主要是因?yàn)椋阂弧?011年,，伴隨我國勞動(dòng)力成本的上升,，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，外商對(duì)華投資增速減緩,，越來越多的外商投資企業(yè)將利潤匯出或撤出資本轉(zhuǎn)投東盟主要國家,；二、美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的疊加效應(yīng)下,，流動(dòng)性壓力加大以及去杠桿化的要求,，促使外資企業(yè)將投資在中國的資金匯回本國。進(jìn)一步通過我國和國別的FDI數(shù)據(jù)來考察,，2011年歐盟對(duì)華投資較上一年降低了3．6％,，從55．7億美元回落到53．8億美元、美國對(duì)華投資降低了21．5％,，這兩組數(shù)據(jù)都間接表明了美歐產(chǎn)業(yè)資金流向的變化,，美國、歐盟正在鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)回歸,，同時(shí),，發(fā)展中國家也在加大引資政策的優(yōu)惠力度，這些都間接表明了留存在中國的投資利潤開始松動(dòng),；三,、世界經(jīng)濟(jì)增長減速,，進(jìn)一步惡化了外商對(duì)我國投資需求的增長，外商投資企業(yè)利潤很可能在未來幾年加速匯回,；四,、人民幣升值趨勢(shì)放緩，一旦人們預(yù)期人民幣升值空間縮窄,，通過利潤匯回的方式撤資便成為一種選擇,。由此可見，F(xiàn)DI利潤加速匯回將成為未來發(fā)展的趨勢(shì),。
根據(jù)本報(bào)告測(cè)算,，2011年底我國FDI存量為21617．6億美元。即使按10％較低的年回報(bào)率來計(jì)算,，外商在中國的年投資收益也高達(dá)2161．76億美元,。如果未來幾年外國投資者把當(dāng)年利潤收入全部匯回，為了保持經(jīng)常項(xiàng)目平衡,，中國每年必須要有約2161．76億美元的貿(mào)易順差,，這必然會(huì)對(duì)當(dāng)年的國際收支造成較大壓力。而根據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,，2011年我國貿(mào)易順差為1883億美元，較上一年降低了19％,�,？梢姡绻覈Q(mào)易順差繼續(xù)收窄,，僅憑借貿(mào)易出口賺回的外匯已經(jīng)很難滿足外商新增利潤匯出的要求,，只能依靠資本賬戶下的資本流入才能解決外商利潤匯出的需要。如果貿(mào)易差額不能夠持續(xù)彌補(bǔ)投資收益逆差,，將會(huì)產(chǎn)生對(duì)新增資本流入的需求,。然而，從我國FDI未來增長變動(dòng)趨勢(shì)來看,，隨著我國市場(chǎng)開放度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,，我國的資本缺口和技術(shù)缺口一直呈現(xiàn)縮小的趨勢(shì)，F(xiàn)DI流入增長的放緩是可以預(yù)期的,。而我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下加工貿(mào)易向一般貿(mào)易,、制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移，及政策調(diào)整下外企制造業(yè)利潤率的降低等因素都導(dǎo)致了外商對(duì)華直接投資增速的放緩,�,？梢姡現(xiàn)DI飛速增長階段已經(jīng)結(jié)束,，盡管FDI流入我國的規(guī)模仍然呈現(xiàn)增長的趨勢(shì),，但是,，只要利潤匯出和投資收益增長速度快于新增資本流入的速度，F(xiàn)DI對(duì)國際收支的負(fù)面影響就會(huì)存在,。
——留置利潤匯回對(duì)我國國際收支的壓力分析
盡管我國FDI利潤中有很大一部分留存在國內(nèi),，但是，這只是推遲了利潤匯出的時(shí)間,，因?yàn)橘Y本的根本目的在于賺取利潤,，留置利潤用于再投資是以增加未來資金流出的方式減少了當(dāng)期的資本流出。而FDI留置利潤的最大風(fēng)險(xiǎn)在于,，外商投資企業(yè)在利潤分配上擁有較大的自由度,，何時(shí)分配、分配多少,、是留存還是匯出都由企業(yè)自己掌握,。而外方又擁有隨時(shí)購匯匯出留置利潤的權(quán)利，其流出的時(shí)點(diǎn)和規(guī)模完全出于企業(yè)自身利益最大化的考量,。如果受到國內(nèi)外政治,、經(jīng)濟(jì)或外部的突然沖擊，外商投資企業(yè)很可能將累積多年的巨額未分配或已分配利潤集中匯出以達(dá)到撤資的目的,，那么就會(huì)在短期內(nèi)形成較大規(guī)模的資本流出,，進(jìn)而對(duì)我國國際收支帶來短期內(nèi)較為巨大的負(fù)面影響。
1996年開始,，無論是留置利潤存量與FDI存量之比,，還是當(dāng)期留置利潤與FDI流量之比都呈現(xiàn)快速增長的趨勢(shì)。截止到2011年,，留置利潤存量與FDI存量之比達(dá)到1997年以來的最高值50％,，當(dāng)年的留置利潤占FDI流量（剔除留置利潤）的比例也達(dá)到較高水平128％。而早在2009年,，
留置利潤的規(guī)模就超過了FDI流量的規(guī)模,，兩者之比高達(dá)177％。留置利潤占新增資本凈流入的比重繼2009年以來連續(xù)三年大于1,，分別為：1．85,、1．69和1．32倍。截至2011年,，我國累計(jì)FDI留置利潤存量高達(dá)10791．7億美元,，相當(dāng)于2011年底全國外匯儲(chǔ)備（32558億美元）的33．15％、全年外貿(mào)順差（1883億美元）的近6倍,。如果國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn),，歷年累積的FDI留置利潤極有可能成為資本大規(guī)模撤出的“領(lǐng)頭羊”，進(jìn)而對(duì)國際收支造成潛在的威脅。此外,，由于我國外商直接投資企業(yè)在經(jīng)營過程中存在一定程度的利潤轉(zhuǎn)價(jià)和加速折舊等現(xiàn)象,，F(xiàn)DI在我國實(shí)際的留置利潤規(guī)模可能比本報(bào)告估算的更大,，即便是這些資金一部分投資于非流動(dòng)性資產(chǎn),，其集中流出的風(fēng)險(xiǎn)和沖擊依然不可小覷。因此,，加強(qiáng)對(duì)FDI留置利潤的監(jiān)測(cè)監(jiān)管是我國刻不容緩的任務(wù),。（巴曙松
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 唐紅 天津師范大學(xué) 華中煒 華中科技大學(xué)）