2008年全球金融危機(jī)后，美國、歐元區(qū),、英國、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體幾乎無一例外采取量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，對全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生了重要影響。但基于全球經(jīng)濟(jì)“去杠桿化”進(jìn)程以及貨幣競爭性貶值引發(fā)的巨大負(fù)面效應(yīng),，爆發(fā)全球貨幣戰(zhàn)的可能性不大,。在此背景下，2013年人民幣匯率將在整體上保持穩(wěn)定,，略有升值,；人民幣匯率彈性也將穩(wěn)步擴(kuò)大，并且人民幣國際化也將有序推進(jìn),。未來,，應(yīng)注意控制高貶值風(fēng)險(xiǎn)幣種的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，綜合運(yùn)用表內(nèi)外資金管理工具來統(tǒng)籌管理各幣種的匯率風(fēng)險(xiǎn),、利率風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn),。
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去年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松政策概覽 |
1．主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣供給增長迅猛
2008年全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體幾乎無一例外采取量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,。圖1(見圖1)分別列示了美國,、歐元區(qū)、英國和日本金融危機(jī)后貨幣供應(yīng)量的變化,。由圖1可以看出,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近年來貨幣供給（M2）的迅速擴(kuò)張。
2．主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策實(shí)施概覽
2012年9月中旬,，美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松政策（QE3）,。QE3的核心內(nèi)容為：開放式增持機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券、維持原有的扭轉(zhuǎn)操作計(jì)劃和再投資計(jì)劃不變以及延長利率指引時(shí)間,。QE3“開放式”特點(diǎn)暗示美聯(lián)儲政策目標(biāo)明顯偏向“充分就業(yè)”,。2012年12月12日，美國聯(lián)邦公開市場委員會宣布推出第四輪量化寬松,，在保持QE3機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）采購的同時(shí)新增長期國債的采購,。
美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）2013年1月的會議紀(jì)要顯示一些委員對量化寬松貨幣政策的潛在成本和風(fēng)險(xiǎn)表示擔(dān)憂，但是伯南克隨后表示如果美聯(lián)儲過早結(jié)束量化寬松政策,，美國經(jīng)濟(jì)將付出十分高昂的代價(jià),，從而終結(jié)了市場對美QE政策退出的預(yù)期。鑒于美國財(cái)政問題對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面效應(yīng),，美聯(lián)儲會堅(jiān)持以就業(yè)市場的改善及整體經(jīng)濟(jì)增長的回穩(wěn)作為QE政策是否退出或終止的標(biāo)準(zhǔn),，換言之，只要就業(yè)市場狀況沒有有效改善,，經(jīng)濟(jì)沒有有效趨穩(wěn),，QE政策將延續(xù)下去。
歐元區(qū)危機(jī)形勢得到暫時(shí)緩解,，但是危機(jī)爆發(fā)的根源——?dú)W元區(qū)制度性缺陷依然存在,。盡管現(xiàn)行的政策與救助措施暫時(shí)緩解了重債國的融資壓力，但并沒有解決統(tǒng)一貨幣和分散財(cái)政這一根本性矛盾,。這一根本性矛盾直接導(dǎo)致債權(quán)國和債務(wù)國內(nèi)外交困,，德國在積累了巨額外部盈余的同時(shí)，實(shí)際工資和收入?yún)s受到抑制,；遭受危機(jī)沖擊的國家政治架構(gòu)開始瓦解,。
而歐元區(qū)對重債國的援助限定了嚴(yán)格的先決條件，未來圍繞援助條件的談判將使歐債危機(jī)充滿波折,，近期塞浦路斯銀行危機(jī)就是最好的例證,。另外，歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)政治狀況仍是歐債危機(jī)反復(fù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和公共債務(wù)問題增大了法國陷入債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn),，而意大利政局的動蕩則加大了歐債的風(fēng)險(xiǎn),。
在此嚴(yán)峻環(huán)境下，歐洲央行宣布無限期維持寬松政策,。為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，以避免本國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，英國央行2012年2月9日宣布繼續(xù)執(zhí)行量化寬松貨幣政策,，并將其規(guī)模擴(kuò)大至500億—3250億英鎊,。同時(shí)，貨幣政策委員會決定維持0.5%的基準(zhǔn)利率不變,。2013年3月7日,，英國央行宣布維持量化寬松規(guī)模3750億英鎊不變。
由于出口不振及能源進(jìn)口大幅增加,，日本2012年出現(xiàn)31年來的首次逆差,，而且2012年1月份逆差額更創(chuàng)出統(tǒng)計(jì)以來的新高，貿(mào)易狀況惡化,，日本經(jīng)濟(jì)前景嚴(yán)峻,。安倍當(dāng)選自民黨總裁后持續(xù)向日本央行施壓，提出要實(shí)行“無限度,、無限期”的量化寬松政策,，并且日本央行應(yīng)根據(jù)年通貨膨脹率2%的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行貨幣。
為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),，安倍甚至稱將不惜修改保證央行獨(dú)立性的《日本銀行法》,，賦予日本央行制定通脹目標(biāo)和無限制購入國債的權(quán)利，以滿足“增印貨幣”的政策需求,。在安倍的強(qiáng)大的壓力下,，2012年12月20日，日本央行宣布新增10萬億日元基金用于購買日本國債,，實(shí)施新一輪的放量寬松措施,。
新上任的日本央行黑田東彥高度鼓吹寬松貨幣政策，其主持首次政策會議上宣布日本央行在2014年之前將把日本國債持有量增加一倍,。2013年4月4日,，日本央行貨幣政策會議決定，維持近零基準(zhǔn)利率不限,，提前實(shí)行開放式QE,，力推既有量化又有質(zhì)化的貨幣寬松，每月增加購買7萬億日元,，可購買所有期限日債,，直至實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo),。
1．日本超量化寬松貨幣政策引發(fā)“全球貨幣戰(zhàn)”爭論
為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退以及持續(xù)二十年之久的通貨緊縮，新一屆日本政府開始挑戰(zhàn)日本央行的獨(dú)立性,。首相安倍明確表示希望日本央行新一屆領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)果斷地放松貨幣政策,，并且他還表示將把可能修訂監(jiān)管日本央行的法律作為未來的政策選擇。目前,，新一屆日本央行行長黑田東彥已經(jīng)啟動了新一輪的量化寬松,。
新一屆日本政府超量化寬松的貨幣政策引發(fā)諸方不滿,，特別是新啟動的量化寬松已經(jīng)引發(fā)國際金融市場的動蕩,。2013年4月5日，早間交易受日本央行超預(yù)期寬松措施影響而剛剛創(chuàng)下歷史新高的日本國債期貨突然出現(xiàn)急跌,，兩度觸發(fā)熔斷機(jī)制,，創(chuàng)下自2002年9月以來最大跌幅；同時(shí)也帶動美國,、德國,、法國、加拿大,、英國和比利時(shí)的債券收益下浮,。
但是根據(jù)日本政府早期的辯解，其量化寬松政策是為了應(yīng)對通貨緊縮引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退,，通過貨幣貶值以換取出口競爭力并非他們的出發(fā)點(diǎn),。日本采取超量化寬松貨幣政策可能促使日本央行大規(guī)模購買長期國債乃至外國國債，向全世界注入大量日元,，增加日元供應(yīng),，從而壓低了日元匯率。
日本此舉引來眾多質(zhì)疑,，德國,、英國、俄羅斯等國貨幣當(dāng)局相關(guān)人士一再發(fā)出警告,。俄羅斯央行第一副行長警告,，日本央行實(shí)施的寬松政策正在導(dǎo)致全球失衡；中國有關(guān)人士也就日本刻意壓低日元匯率的以鄰為壑的做法提出警告,。盡管日本量化寬松貨幣政策遭到多方反對,，日本政府仍然強(qiáng)勢執(zhí)行，但不能否認(rèn),，日本此舉應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退并無不妥,。
2.全球貨幣戰(zhàn)爭爆發(fā)的可能性
2013年1月下旬日本央行宣布將無限量購買日本國債，并將目標(biāo)通脹率從1%提高到2%,。這被市場解讀為“打響了全球貨幣戰(zhàn)”的第一槍,，此后關(guān)于全球?qū)⒃俅蜗萑搿柏泿艖?zhàn)”的爭論甚囂塵上,。盡管反對呼聲越來越大，但是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍源源不斷向市場注入流動性：日本量化寬松規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴�,；美�?lián)儲仍然堅(jiān)持QE政策,；而歐洲央行宣布無限期維持寬松政策。
2007年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)波及了全球金融市場,，同時(shí)也打擊了全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì),。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的背離是此輪危機(jī)爆發(fā)的深層次原因，為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)健康增長,，大部分國家開始“去杠桿化”以期回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)本質(zhì),。單個(gè)公司或機(jī)構(gòu)的去杠桿化并不會對市場和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，但是一旦這種行為上升為集體行為,，那么原先支持金融市場的杠桿型工具將被解散,，衍生品市場萎縮，相關(guān)行業(yè)受創(chuàng),，市場流動性因此大幅縮減,，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。
值得一提的是,，金融行業(yè)本身的去杠桿化制約了貸款規(guī)模的放大,，可能無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的真實(shí)資金需求。正是基于這一經(jīng)濟(jì)大環(huán)境,，歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取量化寬松政策,向市場注入流動性以部分抵消經(jīng)濟(jì)各部門集體“去杠桿化”的緊縮效應(yīng),，刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，傳統(tǒng)意義上貨幣貶值以提升本國出口競爭力并非主要目標(biāo),。
從全球范圍來看,，全球重要央行采取量化寬松貨幣政策必然會導(dǎo)致主要貨幣價(jià)值的調(diào)整，引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格的相對變化,，對去杠桿化進(jìn)程產(chǎn)生一定的影響,。因此，世界主要央行采取“量化寬松”政策可以看作全球經(jīng)濟(jì)“去杠桿化”進(jìn)程的一部分,，而非刻意引發(fā)貨幣競爭性貶值,。隨著全球經(jīng)濟(jì)“去杠桿化”的深化，貨幣競爭性貶值將逐漸趨緩直至再次達(dá)到動態(tài)均衡,。
上述觀點(diǎn)可以從兩方面加以論證,。一方面，在當(dāng)前世界貿(mào)易格局下,，貨幣貶值并無法從根本上改善一國的對外貿(mào)易狀況,。處于“貨幣戰(zhàn)”爭論焦點(diǎn)的日本提供了最好的例證。1985年9月“廣場協(xié)議”簽訂后,，日元一路升值,，直至1987年,，美元日元匯率最終穩(wěn)定在1∶100至1∶120之間，升值幅度高達(dá)60%,。
“廣場協(xié)議”本意在于縮小美日貿(mào)易差額,，但事與愿違，日元對美元升值后,，日本對美國的貿(mào)易順差反而震蕩上揚(yáng),。同樣，日本2012年加大了量化寬松的規(guī)模,，但是日本貿(mào)易狀況仍未得到改善,，貿(mào)易逆差形勢未得到有效扭轉(zhuǎn)，如圖2所示,。特別是2012年10月之后,，日元兌美元的大幅貶值依然無法改善日本對外貿(mào)易的嚴(yán)峻形勢,。
當(dāng)然,，考慮到J曲線效應(yīng)，日元貶值對日本對外貿(mào)易的作用效應(yīng)的顯現(xiàn)存在滯后期,。但基于歷史數(shù)據(jù)以及全球貿(mào)易結(jié)構(gòu),，日元貶值對日本對外貿(mào)易影響作用不大。因此,，日本量化寬松政策最終目標(biāo)確是擺脫經(jīng)濟(jì)通縮以助經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇,。
另一方面，從全球范圍來看,，盡管主要經(jīng)濟(jì)體采取量化寬松政策,，但是世界貨幣供給量增長反而下降。根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù),，2005年至2007年全球貨幣供應(yīng)量增長分別為17.82%,、21.41%和20.76%；金融危機(jī)期間,，全球貨幣供應(yīng)量增長為15.78%和12%,；危機(jī)后期，2010年和2011年全球貨幣供應(yīng)量增長下滑至12.91%和12.11%,。
在2013年莫斯科G20財(cái)長和央行行長會議上,，各國代表達(dá)成共識：各國要推動全球經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，堅(jiān)決抵制競爭性貨幣貶值,，貨幣政策應(yīng)以國內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為目標(biāo),，并盡量減小對其他國家的負(fù)面溢出效應(yīng)。G20財(cái)長峰會的共同聲明在一定程度上平復(fù)了市場對“貨幣戰(zhàn)”的猜疑,，但事實(shí)上,，基于貨幣競爭性貶值的巨大負(fù)面溢出效應(yīng),，全球“貨幣戰(zhàn)”爆發(fā)不具備可能性。
若主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣競爭性貶值,，在不利于本國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下引起外圍國家壓力倍增,，阻礙整體經(jīng)濟(jì)增長；并且將擾亂全球金融市場的穩(wěn)定,。此輪主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策實(shí)施本質(zhì)上是向市場注入流動性,，但無論從經(jīng)驗(yàn)和理論視角來看，貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長并沒有直接的關(guān)系,。
而且,，據(jù)測算，2009-2010年美國和日本采取的量化寬松政策表現(xiàn)出“雙向以鄰為壑”效應(yīng),，即量化寬松損害了外國總需求的同時(shí)并沒有刺激本國總需求的增長,。對于經(jīng)濟(jì)增長倚重出口的外圍國家而言，在不采取任何措施應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值的情況下,，則本國貨幣升值,，對嚴(yán)峻的出口形勢雪上加霜；若采取措施向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)注資則可能引發(fā)通貨膨脹,，同樣不利于經(jīng)濟(jì)增長,。
強(qiáng)烈的負(fù)面效應(yīng)影響了核心國和外圍國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而且,，當(dāng)今世界貿(mào)易格局反映了全球產(chǎn)業(yè)鏈的分工,，貨幣貶值帶來價(jià)格優(yōu)勢的影響作用已大幅削弱。
更為重要的是,，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣競爭性貶值將擾亂全球金融市場秩序,，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。競爭性貨幣貶值將向國際市場注入大量的流動性,，導(dǎo)致全球金融市場流動性泛濫,。過剩的流動性促使投資者或投機(jī)者紛紛涌向經(jīng)濟(jì)前景較好的新興市場國家尋找更高的回報(bào)，導(dǎo)致外圍國家資產(chǎn)價(jià)格和匯率上漲,，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫并導(dǎo)致金融市場動蕩,。經(jīng)濟(jì)全球化背景下，世界各國經(jīng)濟(jì)聯(lián)動性加強(qiáng),，金融危機(jī)中誰也無法獨(dú)善其身,。
因此，基于G20財(cái)長會議共識以及貨幣競爭性貶值強(qiáng)烈的負(fù)面效應(yīng),，全球“貨幣戰(zhàn)”爆發(fā)可能性不大,。
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主要經(jīng)濟(jì)體競爭性寬松對人民幣走勢影響 |
中國匯率改革的主要目標(biāo)之一在于保持國際收支基本平衡，2012年人民幣對美元匯率單邊升值預(yù)期被打破,，加之中國貿(mào)易順差增速的回落,，人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入均衡區(qū)域,。近年來，中國出口同比增長持續(xù)下滑,，2010年和2011年間月度同期進(jìn)口增長基本高于出口,，2012年進(jìn)出口增長形勢才有所逆轉(zhuǎn)。經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比率大幅下降,，由2007年峰值10%降至3%左右（2010年-2012年,，全年經(jīng)常項(xiàng)目順差占比GDP分別為3.02%、2.07%和2.8%）,，貿(mào)易失衡狀況得到明顯的改善,。
從外匯市場表現(xiàn)來看，2013年1月份,，人民幣外匯市場表現(xiàn)仍以結(jié)匯為主,，未出現(xiàn)跟隨其他亞洲貨幣大幅走貶的跡象。在中國外貿(mào)形勢嚴(yán)峻,、世界經(jīng)濟(jì)前景不確定的情況下,，人民幣匯率水平穩(wěn)定對內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利。因此,，預(yù)計(jì)2013年人民幣匯率水平將在整體上保持穩(wěn)定,。
隨著經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的進(jìn)一步釋放以及各項(xiàng)穩(wěn)增長措施呈現(xiàn)逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2013年中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升,、全球經(jīng)濟(jì)緩步復(fù)蘇，內(nèi)外環(huán)境的改善將助推人民幣匯率穩(wěn)中微升,。從全球范圍看,，中國2013年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期為7%—8%，經(jīng)濟(jì)增長依然強(qiáng)勁,，加之現(xiàn)階段中國國際收支仍處于雙順差狀態(tài),，因此，2013年人民幣還是具有一定的升值壓力,�,？紤]到中國經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型中，傳統(tǒng)工業(yè)品出口競爭優(yōu)勢正在逐步削弱,，新的比較優(yōu)勢尚未建立,，出口形勢較為嚴(yán)峻，人民幣不宜像匯改初期那般大幅升值,。綜上,，預(yù)計(jì)2013年人民幣全年將穩(wěn)中微升。
隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的深化和人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn),，人民幣對美元的彈性將進(jìn)一步增強(qiáng),，匯率波動將有所增加,，預(yù)計(jì)2013年人民幣匯率受市場因素影響將會更大，雙向波動的特征將更加明顯,。近三年,，人民幣國際化取得了顯著的進(jìn)展，境外已經(jīng)形成了中國香港,、新加坡,、倫敦等多個(gè)人民幣離岸市場。但是基于境內(nèi)外人民幣的匯差與利差,，中國香港離岸人民幣市場（CNH）和內(nèi)地人民幣市場（CNY）出現(xiàn)了套匯套利空間,。
人民幣在岸市場和離岸市場的美元人民幣匯率存在匯差，同時(shí)人民幣6個(gè)月存款利率在兩個(gè)市場上也存在利差,。匯差利差為外匯貸款無風(fēng)險(xiǎn)套利提供了基礎(chǔ),，內(nèi)地外匯貸款需求上升，并且市場結(jié)匯意愿明顯高于購匯意愿,，外匯資金市場形勢趨緊,，提升了商業(yè)銀行外匯資金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理難度。在岸市場和離岸市場存在的匯差與利差實(shí)質(zhì)上反映了內(nèi)地人民幣匯率和利率形成機(jī)制尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化,。人民幣國際化的實(shí)現(xiàn)需要依托人民幣匯率市場化的形成機(jī)制,，而加大匯率上下浮動區(qū)間正是匯率市場化改革的重要部分。
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中國商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理 |
基于以上分析,，針對中國商業(yè)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的建議包括以下兩個(gè)方面,。
1．關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)形勢及各幣種匯率走勢，控制高貶值風(fēng)險(xiǎn)幣種的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口
如前分析,，2013年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將在很可能延續(xù)量化寬松貨幣政策,，“貨幣戰(zhàn)”的隱憂依然存在。因此,，未來中國商業(yè)銀行不僅要關(guān)注人民幣對美元的匯率走勢,，也要關(guān)注歐元、日元等幣種的匯率走勢,，嚴(yán)格控制高貶值風(fēng)險(xiǎn)幣種的敞口,，提高匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的精細(xì)化水平。
2．綜合運(yùn)用表內(nèi)外資金管理工具,，統(tǒng)籌管理各幣種的匯率風(fēng)險(xiǎn),、利率風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)
匯率風(fēng)險(xiǎn)并不能完全涵蓋匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)，也要關(guān)注相應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn),、流動性風(fēng)險(xiǎn),。中國商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)各幣種的資金運(yùn)用收益，合理確定資金來源的成本；要綜合運(yùn)用存貸款,、貨幣掉期,、外匯買賣等表內(nèi)外資金運(yùn)作方式，協(xié)調(diào)各幣種之間的匯率,、利率,、流動性管理，努力確保銀行外匯業(yè)務(wù)健康協(xié)調(diào)發(fā)展,。