2008年全球金融危機后,，美國,、歐元區(qū)、英國,、日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體幾乎無一例外采取量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟復蘇,，對全球經(jīng)濟金融產(chǎn)生了重要影響。但基于全球經(jīng)濟“去杠桿化”進程以及貨幣競爭性貶值引發(fā)的巨大負面效應,，爆發(fā)全球貨幣戰(zhàn)的可能性不大,。在此背景下，2013年人民幣匯率將在整體上保持穩(wěn)定,，略有升值,；人民幣匯率彈性也將穩(wěn)步擴大，并且人民幣國際化也將有序推進,。未來,，應注意控制高貶值風險幣種的匯率風險敞口，綜合運用表內(nèi)外資金管理工具來統(tǒng)籌管理各幣種的匯率風險,、利率風險和流動性風險,。
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去年主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣寬松政策概覽 |
1．主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣供給增長迅猛
2008年全球金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體幾乎無一例外采取量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟復蘇,。圖1(見圖1)分別列示了美國,、歐元區(qū)、英國和日本金融危機后貨幣供應量的變化,。由圖1可以看出,，發(fā)達經(jīng)濟體近年來貨幣供給（M2）的迅速擴張,。
2．主要發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松政策實施概覽
2012年9月中旬，美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松政策（QE3）,。QE3的核心內(nèi)容為：開放式增持機構住房抵押貸款支持證券,、維持原有的扭轉操作計劃和再投資計劃不變以及延長利率指引時間。QE3“開放式”特點暗示美聯(lián)儲政策目標明顯偏向“充分就業(yè)”,。2012年12月12日,，美國聯(lián)邦公開市場委員會宣布推出第四輪量化寬松，在保持QE3機構抵押貸款支持證券（MBS）采購的同時新增長期國債的采購,。
美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）2013年1月的會議紀要顯示一些委員對量化寬松貨幣政策的潛在成本和風險表示擔憂,，但是伯南克隨后表示如果美聯(lián)儲過早結束量化寬松政策，美國經(jīng)濟將付出十分高昂的代價,，從而終結了市場對美QE政策退出的預期,。鑒于美國財政問題對經(jīng)濟復蘇的負面效應，美聯(lián)儲會堅持以就業(yè)市場的改善及整體經(jīng)濟增長的回穩(wěn)作為QE政策是否退出或終止的標準,，換言之,，只要就業(yè)市場狀況沒有有效改善，經(jīng)濟沒有有效趨穩(wěn),，QE政策將延續(xù)下去,。
歐元區(qū)危機形勢得到暫時緩解，但是危機爆發(fā)的根源——歐元區(qū)制度性缺陷依然存在,。盡管現(xiàn)行的政策與救助措施暫時緩解了重債國的融資壓力,，但并沒有解決統(tǒng)一貨幣和分散財政這一根本性矛盾。這一根本性矛盾直接導致債權國和債務國內(nèi)外交困,，德國在積累了巨額外部盈余的同時,，實際工資和收入?yún)s受到抑制；遭受危機沖擊的國家政治架構開始瓦解,。
而歐元區(qū)對重債國的援助限定了嚴格的先決條件,，未來圍繞援助條件的談判將使歐債危機充滿波折，近期塞浦路斯銀行危機就是最好的例證,。另外，歐元區(qū)國家經(jīng)濟政治狀況仍是歐債危機反復的潛在風險點,。經(jīng)濟結構調整和公共債務問題增大了法國陷入債務危機的風險,，而意大利政局的動蕩則加大了歐債的風險。
在此嚴峻環(huán)境下,，歐洲央行宣布無限期維持寬松政策,。為了刺激經(jīng)濟復蘇，以避免本國經(jīng)濟陷入衰退,，英國央行2012年2月9日宣布繼續(xù)執(zhí)行量化寬松貨幣政策,，并將其規(guī)模擴大至500億—3250億英鎊。同時，貨幣政策委員會決定維持0.5%的基準利率不變,。2013年3月7日,，英國央行宣布維持量化寬松規(guī)模3750億英鎊不變。
由于出口不振及能源進口大幅增加,，日本2012年出現(xiàn)31年來的首次逆差,，而且2012年1月份逆差額更創(chuàng)出統(tǒng)計以來的新高，貿(mào)易狀況惡化,，日本經(jīng)濟前景嚴峻,。安倍當選自民黨總裁后持續(xù)向日本央行施壓，提出要實行“無限度,、無限期”的量化寬松政策,，并且日本央行應根據(jù)年通貨膨脹率2%的標準發(fā)行貨幣。
為了實現(xiàn)這一目標,，安倍甚至稱將不惜修改保證央行獨立性的《日本銀行法》,，賦予日本央行制定通脹目標和無限制購入國債的權利，以滿足“增印貨幣”的政策需求,。在安倍的強大的壓力下,，2012年12月20日，日本央行宣布新增10萬億日元基金用于購買日本國債,，實施新一輪的放量寬松措施,。
新上任的日本央行黑田東彥高度鼓吹寬松貨幣政策，其主持首次政策會議上宣布日本央行在2014年之前將把日本國債持有量增加一倍,。2013年4月4日,，日本央行貨幣政策會議決定，維持近零基準利率不限,，提前實行開放式QE,，力推既有量化又有質化的貨幣寬松，每月增加購買7萬億日元,，可購買所有期限日債,，直至實現(xiàn)2%的通脹目標。
1．日本超量化寬松貨幣政策引發(fā)“全球貨幣戰(zhàn)”爭論
為了應對經(jīng)濟衰退以及持續(xù)二十年之久的通貨緊縮,，新一屆日本政府開始挑戰(zhàn)日本央行的獨立性,。首相安倍明確表示希望日本央行新一屆領導團隊果斷地放松貨幣政策，并且他還表示將把可能修訂監(jiān)管日本央行的法律作為未來的政策選擇,。目前,，新一屆日本央行行長黑田東彥已經(jīng)啟動了新一輪的量化寬松。
新一屆日本政府超量化寬松的貨幣政策引發(fā)諸方不滿,，特別是新啟動的量化寬松已經(jīng)引發(fā)國際金融市場的動蕩,。2013年4月5日,，早間交易受日本央行超預期寬松措施影響而剛剛創(chuàng)下歷史新高的日本國債期貨突然出現(xiàn)急跌，兩度觸發(fā)熔斷機制,，創(chuàng)下自2002年9月以來最大跌幅,；同時也帶動美國、德國,、法國,、加拿大、英國和比利時的債券收益下浮,。
但是根據(jù)日本政府早期的辯解,，其量化寬松政策是為了應對通貨緊縮引發(fā)的經(jīng)濟衰退，通過貨幣貶值以換取出口競爭力并非他們的出發(fā)點,。日本采取超量化寬松貨幣政策可能促使日本央行大規(guī)模購買長期國債乃至外國國債,，向全世界注入大量日元，增加日元供應,，從而壓低了日元匯率,。
日本此舉引來眾多質疑，德國,、英國,、俄羅斯等國貨幣當局相關人士一再發(fā)出警告。俄羅斯央行第一副行長警告,，日本央行實施的寬松政策正在導致全球失衡,；中國有關人士也就日本刻意壓低日元匯率的以鄰為壑的做法提出警告。盡管日本量化寬松貨幣政策遭到多方反對,，日本政府仍然強勢執(zhí)行,，但不能否認，日本此舉應對國內(nèi)經(jīng)濟衰退并無不妥,。
2.全球貨幣戰(zhàn)爭爆發(fā)的可能性
2013年1月下旬日本央行宣布將無限量購買日本國債,，并將目標通脹率從1%提高到2%。這被市場解讀為“打響了全球貨幣戰(zhàn)”的第一槍,，此后關于全球將再次陷入“貨幣戰(zhàn)”的爭論甚囂塵上,。盡管反對呼聲越來越大，但是主要發(fā)達經(jīng)濟體仍源源不斷向市場注入流動性：日本量化寬松規(guī)模擴張?zhí)崴�,；美�?lián)儲仍然堅持QE政策,；而歐洲央行宣布無限期維持寬松政策。
2007年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機波及了全球金融市場,，同時也打擊了全球的實體經(jīng)濟。實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的背離是此輪危機爆發(fā)的深層次原因,，為了恢復經(jīng)濟健康增長,，大部分國家開始“去杠桿化”以期回歸實體經(jīng)濟本質,。單個公司或機構的去杠桿化并不會對市場和經(jīng)濟產(chǎn)生影響，但是一旦這種行為上升為集體行為,，那么原先支持金融市場的杠桿型工具將被解散,，衍生品市場萎縮，相關行業(yè)受創(chuàng),，市場流動性因此大幅縮減,，導致經(jīng)濟衰退。
值得一提的是,，金融行業(yè)本身的去杠桿化制約了貸款規(guī)模的放大,，可能無法滿足實體經(jīng)濟發(fā)展的真實資金需求。正是基于這一經(jīng)濟大環(huán)境,，歐美等主要發(fā)達經(jīng)濟體采取量化寬松政策,向市場注入流動性以部分抵消經(jīng)濟各部門集體“去杠桿化”的緊縮效應,，刺激經(jīng)濟恢復增長，傳統(tǒng)意義上貨幣貶值以提升本國出口競爭力并非主要目標,。
從全球范圍來看,，全球重要央行采取量化寬松貨幣政策必然會導致主要貨幣價值的調整，引發(fā)全球資產(chǎn)價格的相對變化,，對去杠桿化進程產(chǎn)生一定的影響,。因此，世界主要央行采取“量化寬松”政策可以看作全球經(jīng)濟“去杠桿化”進程的一部分,，而非刻意引發(fā)貨幣競爭性貶值,。隨著全球經(jīng)濟“去杠桿化”的深化，貨幣競爭性貶值將逐漸趨緩直至再次達到動態(tài)均衡,。
上述觀點可以從兩方面加以論證,。一方面，在當前世界貿(mào)易格局下,，貨幣貶值并無法從根本上改善一國的對外貿(mào)易狀況,。處于“貨幣戰(zhàn)”爭論焦點的日本提供了最好的例證。1985年9月“廣場協(xié)議”簽訂后,，日元一路升值,，直至1987年，美元日元匯率最終穩(wěn)定在1∶100至1∶120之間,，升值幅度高達60%,。
“廣場協(xié)議”本意在于縮小美日貿(mào)易差額，但事與愿違,，日元對美元升值后,，日本對美國的貿(mào)易順差反而震蕩上揚。同樣,，日本2012年加大了量化寬松的規(guī)模,，但是日本貿(mào)易狀況仍未得到改善,，貿(mào)易逆差形勢未得到有效扭轉，如圖2所示,。特別是2012年10月之后,，日元兌美元的大幅貶值依然無法改善日本對外貿(mào)易的嚴峻形勢。
當然,，考慮到J曲線效應,，日元貶值對日本對外貿(mào)易的作用效應的顯現(xiàn)存在滯后期。但基于歷史數(shù)據(jù)以及全球貿(mào)易結構,，日元貶值對日本對外貿(mào)易影響作用不大,。因此，日本量化寬松政策最終目標確是擺脫經(jīng)濟通縮以助經(jīng)濟盡快復蘇,。
另一方面,，從全球范圍來看，盡管主要經(jīng)濟體采取量化寬松政策,，但是世界貨幣供給量增長反而下降,。根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)，2005年至2007年全球貨幣供應量增長分別為17.82%,、21.41%和20.76%,；金融危機期間，全球貨幣供應量增長為15.78%和12%,；危機后期,，2010年和2011年全球貨幣供應量增長下滑至12.91%和12.11%。
在2013年莫斯科G20財長和央行行長會議上,，各國代表達成共識：各國要推動全球經(jīng)濟盡快復蘇,，堅決抵制競爭性貨幣貶值，貨幣政策應以國內(nèi)價格穩(wěn)定和經(jīng)濟復蘇為目標,，并盡量減小對其他國家的負面溢出效應,。G20財長峰會的共同聲明在一定程度上平復了市場對“貨幣戰(zhàn)”的猜疑，但事實上,，基于貨幣競爭性貶值的巨大負面溢出效應,，全球“貨幣戰(zhàn)”爆發(fā)不具備可能性。
若主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣競爭性貶值,，在不利于本國經(jīng)濟復蘇的情況下引起外圍國家壓力倍增,，阻礙整體經(jīng)濟增長；并且將擾亂全球金融市場的穩(wěn)定,。此輪主要發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松貨幣政策實施本質上是向市場注入流動性，但無論從經(jīng)驗和理論視角來看，貨幣供給與經(jīng)濟增長并沒有直接的關系,。
而且,，據(jù)測算,，2009-2010年美國和日本采取的量化寬松政策表現(xiàn)出“雙向以鄰為壑”效應，即量化寬松損害了外國總需求的同時并沒有刺激本國總需求的增長,。對于經(jīng)濟增長倚重出口的外圍國家而言,，在不采取任何措施應對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣貶值的情況下，則本國貨幣升值,，對嚴峻的出口形勢雪上加霜,；若采取措施向國內(nèi)經(jīng)濟注資則可能引發(fā)通貨膨脹，同樣不利于經(jīng)濟增長,。
強烈的負面效應影響了核心國和外圍國的經(jīng)濟發(fā)展。而且,，當今世界貿(mào)易格局反映了全球產(chǎn)業(yè)鏈的分工,，貨幣貶值帶來價格優(yōu)勢的影響作用已大幅削弱。
更為重要的是,，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣競爭性貶值將擾亂全球金融市場秩序,，加大金融風險,。競爭性貨幣貶值將向國際市場注入大量的流動性,，導致全球金融市場流動性泛濫。過剩的流動性促使投資者或投機者紛紛涌向經(jīng)濟前景較好的新興市場國家尋找更高的回報,，導致外圍國家資產(chǎn)價格和匯率上漲,，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫并導致金融市場動蕩,。經(jīng)濟全球化背景下，世界各國經(jīng)濟聯(lián)動性加強,，金融危機中誰也無法獨善其身,。
因此，基于G20財長會議共識以及貨幣競爭性貶值強烈的負面效應,，全球“貨幣戰(zhàn)”爆發(fā)可能性不大,。
中國匯率改革的主要目標之一在于保持國際收支基本平衡，2012年人民幣對美元匯率單邊升值預期被打破,，加之中國貿(mào)易順差增速的回落,，人民幣匯率已經(jīng)進入均衡區(qū)域。近年來,，中國出口同比增長持續(xù)下滑,，2010年和2011年間月度同期進口增長基本高于出口，2012年進出口增長形勢才有所逆轉,。經(jīng)常項目順差占GDP比率大幅下降,，由2007年峰值10%降至3%左右（2010年-2012年，全年經(jīng)常項目順差占比GDP分別為3.02%,、2.07%和2.8%）,，貿(mào)易失衡狀況得到明顯的改善。
從外匯市場表現(xiàn)來看,，2013年1月份,，人民幣外匯市場表現(xiàn)仍以結匯為主，未出現(xiàn)跟隨其他亞洲貨幣大幅走貶的跡象,。在中國外貿(mào)形勢嚴峻,、世界經(jīng)濟前景不確定的情況下，人民幣匯率水平穩(wěn)定對內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展有利,。因此,，預計2013年人民幣匯率水平將在整體上保持穩(wěn)定。
隨著經(jīng)濟增速下行壓力的進一步釋放以及各項穩(wěn)增長措施呈現(xiàn)逐步顯現(xiàn),，預計2013年中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升,、全球經(jīng)濟緩步復蘇，內(nèi)外環(huán)境的改善將助推人民幣匯率穩(wěn)中微升,。從全球范圍看,，中國2013年經(jīng)濟增速預期為7%—8%，經(jīng)濟增長依然強勁,，加之現(xiàn)階段中國國際收支仍處于雙順差狀態(tài),，因此，2013年人民幣還是具有一定的升值壓力�,？紤]到中國經(jīng)濟增長轉型中,，傳統(tǒng)工業(yè)品出口競爭優(yōu)勢正在逐步削弱，新的比較優(yōu)勢尚未建立,，出口形勢較為嚴峻,，人民幣不宜像匯改初期那般大幅升值。綜上,，預計2013年人民幣全年將穩(wěn)中微升,。
隨著人民幣匯率形成機制改革的深化和人民幣國際化進程的推進，人民幣對美元的彈性將進一步增強,，匯率波動將有所增加，預計2013年人民幣匯率受市場因素影響將會更大,，雙向波動的特征將更加明顯,。近三年，人民幣國際化取得了顯著的進展,，境外已經(jīng)形成了中國香港,、新加坡、倫敦等多個人民幣離岸市場,。但是基于境內(nèi)外人民幣的匯差與利差,，中國香港離岸人民幣市場（CNH）和內(nèi)地人民幣市場（CNY）出現(xiàn)了套匯套利空間。
人民幣在岸市場和離岸市場的美元人民幣匯率存在匯差,，同時人民幣6個月存款利率在兩個市場上也存在利差,。匯差利差為外匯貸款無風險套利提供了基礎，內(nèi)地外匯貸款需求上升,，并且市場結匯意愿明顯高于購匯意愿,，外匯資金市場形勢趨緊，提升了商業(yè)銀行外匯資金流動性風險管理難度,。在岸市場和離岸市場存在的匯差與利差實質上反映了內(nèi)地人民幣匯率和利率形成機制尚未完全實現(xiàn)市場化,。人民幣國際化的實現(xiàn)需要依托人民幣匯率市場化的形成機制，而加大匯率上下浮動區(qū)間正是匯率市場化改革的重要部分,。
基于以上分析,，針對中國商業(yè)銀行匯率風險管理的建議包括以下兩個方面。
1．關注世界經(jīng)濟形勢及各幣種匯率走勢,，控制高貶值風險幣種的匯率風險敞口
如前分析,，2013年主要發(fā)達經(jīng)濟體將在很可能延續(xù)量化寬松貨幣政策，“貨幣戰(zhàn)”的隱憂依然存在,。因此,，未來中國商業(yè)銀行不僅要關注人民幣對美元的匯率走勢，也要關注歐元、日元等幣種的匯率走勢,，嚴格控制高貶值風險幣種的敞口,，提高匯率風險管理的精細化水平,。
2．綜合運用表內(nèi)外資金管理工具，統(tǒng)籌管理各幣種的匯率風險,、利率風險和流動性風險
匯率風險并不能完全涵蓋匯率波動的風險，也要關注相應的利率風險,、流動性風險,。中國商業(yè)銀行應根據(jù)各幣種的資金運用收益，合理確定資金來源的成本,；要綜合運用存貸款、貨幣掉期,、外匯買賣等表內(nèi)外資金運作方式，協(xié)調各幣種之間的匯率,、利率、流動性管理,，努力確保銀行外匯業(yè)務健康協(xié)調發(fā)展,。