作為新興市場實施證券市場漸進開放的過渡性安排，合格境外投資者（QFII）制度發(fā)源于中國臺灣地區(qū),，后來在韓國,、印度、巴西等許多新興市場得到發(fā)展,。眾多研究表明,，QFII制度在臺灣市場的實踐獲得成功。1991年1月臺灣地區(qū)開始實施QFII制度,，兩年之后,，臺灣證券市場就發(fā)生了明顯改善，原本以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化,，投機氛圍大大減弱,，股市交易逐漸趨向理性，臺灣證券市場的國際競爭力得到提高,。為了有效降低QFII實施過程中的風(fēng)險,，臺灣地區(qū)采取逐步放寬對QFII限制的方式，確保QFII制度的順利推進,。在臺灣,，QFII制度完成了從理論到實踐，再到理論創(chuàng)新的良性循環(huán),。
正是有了QFII制度的成功先例做借鑒,，為了履行加入WTO后開放證券市場的承諾，2002年11月5日,，《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的頒布標志著大陸證券市場對外資進入開啟制度大門,。從2003年7月9日瑞士銀行買入第一單A股算起，QFII制度在A股市場已經(jīng)走過了十年時光,。在這十年里,，QFII額度的放開經(jīng)歷了由緩慢到加速的過程,，QFII額度從零增加至200億美元耗時九年，而從200億美元增加至目前的400億美元只用了2012年短短的一年時間,。
自我們的QFII制度實施以來,，很多研究者和投資者對其寄予了厚望，期盼QFII制度在其他新興市場的成功經(jīng)驗?zāi)軌蛟贏股市場得到復(fù)制,，希望海外機構(gòu)投資者能夠為A股市場帶來先進的投資理念和投資策略,，希望QFII能夠起到穩(wěn)定市場的作用。從投資額度逐漸增加,、投資范圍逐漸擴大,、投資主體逐漸放寬等方面看，我們的QFII制度借鑒了其他國家和地區(qū)的成功經(jīng)驗,。
近年來A股市場的投資者結(jié)構(gòu)的確出現(xiàn)改善,。數(shù)據(jù)顯示，2007年底,，個人投資者持股占A股流通市值的比重為51.29%,，到2011年末，個人投資者持股占A股流通市值的比重降至26.5%,。A股市場散戶化特征已經(jīng)出現(xiàn)很大改觀,，當然這并不能完全歸功于QFII制度的實施，還和管理層大力發(fā)展壯大其他機構(gòu)投資者隊伍有很大關(guān)系,，此外,，在一定程度上還與近幾年A股市場持續(xù)低迷有關(guān)。
在被寄予厚望的投資策略和投資理念方面,，許多學(xué)者的實證研究顯示,，QFII的表現(xiàn)令人失望。QFII在A股市場中并沒有完全遵循價值投資的操作策略,，反而更傾向于采取追漲殺跌的趨勢交易策略,，無論在總體上還是不同的階段性行情中QFII均表現(xiàn)出短期投資為主的交易行為特征。QFII的交易行為不但沒有起到預(yù)想中的穩(wěn)定器作用,，其追漲殺跌的趨勢交易策略反而加大A股市場的波動,。在個股選擇方面，QFII在A股市場中的持股偏好也是非審慎的,，并沒有完全遵循其所推崇的審慎投資理念,，其投資行為與國內(nèi)開放式基金和封閉式基金相比雖然相對自主，但也在一定程度上表現(xiàn)出羊群效應(yīng)特征,。不過在公司治理方面,，根據(jù)激勵理論和控制監(jiān)督理論的研究顯示，QFII持股比例的提高有助上市公司信息披露質(zhì)量和公司治理結(jié)構(gòu)的改善,。
從上述已有的研究結(jié)論可以看出,，雖然QFII在投資者結(jié)構(gòu)和上市公司治理方面起到一定的積極作用,，但是在投資策略方面卻沒有體現(xiàn)出其在其他市場中的價值、長期和審慎的投資理念,。筆者認為,，與其責怪QFII在A股市場不甚理性的投資行為，倒不如深刻思考一下導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的自身原因,�,；蛟S正是我們的A股市場存在的一些缺陷在很大程度上制約了QFII的投資積極性和市場影響力，沒有體現(xiàn)出其價值,、長期和審慎的投資理念,，而是采取了相對靈活的投資策略，從而制約了QFII理性投資的發(fā)揮,。
由本杰明·格雷厄姆首提的價值投資理念，核心內(nèi)容是根據(jù)市盈率,、股息收益率等指標尋找并投資股價低于內(nèi)在價值的上市公司,。之所以QFII沒有在A股市場上采取其所倡導(dǎo)的價值投資策略，可能還需要從A股市場自身去反思,。
從宏觀層面看,，中國正面臨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，規(guī)模平穩(wěn),、結(jié)構(gòu)改善的經(jīng)濟政策基調(diào)意味著A股市場較難獲得來自政策規(guī)模性擴張的推動,，尤其是在習(xí)慣了前幾年的高速增長之后，政策調(diào)整帶來的經(jīng)濟增長重心下移帶給市場更多的是壓力而不是動力,，這在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型初期會表現(xiàn)地比較明顯,。2007年之后，隨著大型國有商業(yè)銀行的上市,，金融行業(yè)的市值占比超過四分之一,，石油、煤炭企業(yè)的上市也使得采掘行業(yè)的市值占比超過10%,。從行業(yè)分布來看,，證券市場反映了中國過去二十多年來的以房地產(chǎn)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的投資為主的經(jīng)濟發(fā)展模式。不過,，近年來中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化,，而A股市場卻沒能順應(yīng)這一變化，這樣一來,，既更多地受到經(jīng)濟下滑的負面影響,，也沒能更多地分享到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的正面推動，還導(dǎo)致上市公司質(zhì)量下滑,。
從微觀層面看,，A股市場的出現(xiàn)和發(fā)展帶有明顯的“籌資”和“解困”特征,。在這種角色定位下，證券市場的制度建設(shè)必然是不完善的,，否則就無法完成“籌資”和“解困”任務(wù),，但這種定位下的制度缺失的負面影響也是顯而易見的，不完善的制度為市場的發(fā)展埋下隱患,。以業(yè)績指標為例,，作為“經(jīng)濟運行中最具優(yōu)勢群體”的上市公司在將近二十年的時間內(nèi)，整體業(yè)績增速并不明顯優(yōu)于工業(yè)企業(yè)整體狀況,，甚至很多時期還明顯低于整體水平,，這在最近三年表現(xiàn)地尤其明顯。
通過以上分析可知,，雖然中國經(jīng)濟的未來形勢并不悲觀,，但是從目前A股市場的行業(yè)分布和上市公司質(zhì)量來看，的確還存在很多亟待完善的方面,，否則既無法抵御經(jīng)濟增長重心下移的風(fēng)險,，也無法分享經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益。
我們引入QFII制度的初衷,，除履行入世承諾之外,，還希望隨著優(yōu)秀海外機構(gòu)投資者的進入，可以通過“鯰魚效應(yīng)”來對A股市場起到改善作用,。但由于自身修煉的不夠完善,，因此，我們目前亟需解決的問題是,，加快證券市場制度規(guī)范化進程,，夯實市場運行基礎(chǔ)，優(yōu)化上市公司行業(yè)分布,，提高上市門檻,，提升上市公司質(zhì)量，為價值投資理念的運用打造良好的市場環(huán)境,，這樣才能更好地激發(fā)QFII等的“鯰魚效應(yīng)”,。