作為新興市場實(shí)施證券市場漸進(jìn)開放的過渡性安排,，合格境外投資者（QFII）制度發(fā)源于中國臺灣地區(qū),，后來在韓國、印度,、巴西等許多新興市場得到發(fā)展,。眾多研究表明,，QFII制度在臺灣市場的實(shí)踐獲得成功,。1991年1月臺灣地區(qū)開始實(shí)施QFII制度,，兩年之后，臺灣證券市場就發(fā)生了明顯改善，原本以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化,，投機(jī)氛圍大大減弱，股市交易逐漸趨向理性,，臺灣證券市場的國際競爭力得到提高,。為了有效降低QFII實(shí)施過程中的風(fēng)險，臺灣地區(qū)采取逐步放寬對QFII限制的方式,，確保QFII制度的順利推進(jìn),。在臺灣，QFII制度完成了從理論到實(shí)踐,，再到理論創(chuàng)新的良性循環(huán),。
正是有了QFII制度的成功先例做借鑒，為了履行加入WTO后開放證券市場的承諾,，2002年11月5日,，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的頒布標(biāo)志著大陸證券市場對外資進(jìn)入開啟制度大門。從2003年7月9日瑞士銀行買入第一單A股算起,，QFII制度在A股市場已經(jīng)走過了十年時光,。在這十年里，QFII額度的放開經(jīng)歷了由緩慢到加速的過程,，QFII額度從零增加至200億美元耗時九年,，而從200億美元增加至目前的400億美元只用了2012年短短的一年時間。
自我們的QFII制度實(shí)施以來,，很多研究者和投資者對其寄予了厚望,，期盼QFII制度在其他新興市場的成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛟贏股市場得到復(fù)制，希望海外機(jī)構(gòu)投資者能夠?yàn)锳股市場帶來先進(jìn)的投資理念和投資策略,，希望QFII能夠起到穩(wěn)定市場的作用,。從投資額度逐漸增加、投資范圍逐漸擴(kuò)大,、投資主體逐漸放寬等方面看,，我們的QFII制度借鑒了其他國家和地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)。
近年來A股市場的投資者結(jié)構(gòu)的確出現(xiàn)改善,。數(shù)據(jù)顯示,，2007年底，個人投資者持股占A股流通市值的比重為51.29%,，到2011年末,，個人投資者持股占A股流通市值的比重降至26.5%。A股市場散戶化特征已經(jīng)出現(xiàn)很大改觀,，當(dāng)然這并不能完全歸功于QFII制度的實(shí)施,，還和管理層大力發(fā)展壯大其他機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍有很大關(guān)系，此外，在一定程度上還與近幾年A股市場持續(xù)低迷有關(guān),。
在被寄予厚望的投資策略和投資理念方面,，許多學(xué)者的實(shí)證研究顯示，QFII的表現(xiàn)令人失望,。QFII在A股市場中并沒有完全遵循價值投資的操作策略,，反而更傾向于采取追漲殺跌的趨勢交易策略，無論在總體上還是不同的階段性行情中QFII均表現(xiàn)出短期投資為主的交易行為特征,。QFII的交易行為不但沒有起到預(yù)想中的穩(wěn)定器作用,，其追漲殺跌的趨勢交易策略反而加大A股市場的波動。在個股選擇方面,，QFII在A股市場中的持股偏好也是非審慎的,，并沒有完全遵循其所推崇的審慎投資理念，其投資行為與國內(nèi)開放式基金和封閉式基金相比雖然相對自主,，但也在一定程度上表現(xiàn)出羊群效應(yīng)特征,。不過在公司治理方面，根據(jù)激勵理論和控制監(jiān)督理論的研究顯示,，QFII持股比例的提高有助上市公司信息披露質(zhì)量和公司治理結(jié)構(gòu)的改善,。
從上述已有的研究結(jié)論可以看出，雖然QFII在投資者結(jié)構(gòu)和上市公司治理方面起到一定的積極作用,，但是在投資策略方面卻沒有體現(xiàn)出其在其他市場中的價值,、長期和審慎的投資理念。筆者認(rèn)為,，與其責(zé)怪QFII在A股市場不甚理性的投資行為,，倒不如深刻思考一下導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的自身原因�,；蛟S正是我們的A股市場存在的一些缺陷在很大程度上制約了QFII的投資積極性和市場影響力,，沒有體現(xiàn)出其價值、長期和審慎的投資理念,，而是采取了相對靈活的投資策略,，從而制約了QFII理性投資的發(fā)揮。
由本杰明·格雷厄姆首提的價值投資理念,，核心內(nèi)容是根據(jù)市盈率,、股息收益率等指標(biāo)尋找并投資股價低于內(nèi)在價值的上市公司。之所以QFII沒有在A股市場上采取其所倡導(dǎo)的價值投資策略,，可能還需要從A股市場自身去反思,。
從宏觀層面看，中國正面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,，規(guī)模平穩(wěn),、結(jié)構(gòu)改善的經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)意味著A股市場較難獲得來自政策規(guī)模性擴(kuò)張的推動,，尤其是在習(xí)慣了前幾年的高速增長之后，政策調(diào)整帶來的經(jīng)濟(jì)增長重心下移帶給市場更多的是壓力而不是動力,，這在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型初期會表現(xiàn)地比較明顯,。2007年之后，隨著大型國有商業(yè)銀行的上市,，金融行業(yè)的市值占比超過四分之一,，石油、煤炭企業(yè)的上市也使得采掘行業(yè)的市值占比超過10%,。從行業(yè)分布來看，證券市場反映了中國過去二十多年來的以房地產(chǎn)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的投資為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式,。不過,，近年來中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化，而A股市場卻沒能順應(yīng)這一變化,，這樣一來,，既更多地受到經(jīng)濟(jì)下滑的負(fù)面影響，也沒能更多地分享到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的正面推動,，還導(dǎo)致上市公司質(zhì)量下滑,。
從微觀層面看，A股市場的出現(xiàn)和發(fā)展帶有明顯的“籌資”和“解困”特征,。在這種角色定位下,，證券市場的制度建設(shè)必然是不完善的，否則就無法完成“籌資”和“解困”任務(wù),，但這種定位下的制度缺失的負(fù)面影響也是顯而易見的,，不完善的制度為市場的發(fā)展埋下隱患。以業(yè)績指標(biāo)為例,，作為“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具優(yōu)勢群體”的上市公司在將近二十年的時間內(nèi),，整體業(yè)績增速并不明顯優(yōu)于工業(yè)企業(yè)整體狀況，甚至很多時期還明顯低于整體水平,，這在最近三年表現(xiàn)地尤其明顯,。
通過以上分析可知，雖然中國經(jīng)濟(jì)的未來形勢并不悲觀,，但是從目前A股市場的行業(yè)分布和上市公司質(zhì)量來看,，的確還存在很多亟待完善的方面，否則既無法抵御經(jīng)濟(jì)增長重心下移的風(fēng)險,，也無法分享經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益,。
我們引入QFII制度的初衷，除履行入世承諾之外,，還希望隨著優(yōu)秀海外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入,，可以通過“鯰魚效應(yīng)”來對A股市場起到改善作用,。但由于自身修煉的不夠完善，因此,，我們目前亟需解決的問題是,，加快證券市場制度規(guī)范化進(jìn)程，夯實(shí)市場運(yùn)行基礎(chǔ),，優(yōu)化上市公司行業(yè)分布,，提高上市門檻，提升上市公司質(zhì)量,，為價值投資理念的運(yùn)用打造良好的市場環(huán)境,，這樣才能更好地激發(fā)QFII等的“鯰魚效應(yīng)”。