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今年以來(lái),，全球外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了諸多令人關(guān)注的事件,，如日元和歐系貨幣同時(shí)貶值,、全球潛在的匯率戰(zhàn)以及美元走強(qiáng)等,。不過(guò),，更值得關(guān)注的是人民幣匯率,，因?yàn)閷?duì)不同事件的不同解讀,，會(huì)影響人民幣匯率的走勢(shì),。到底是什么力量能夠最終決定人民幣匯率？這似乎超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋框架,，因而也預(yù)示著在匯率政策的選擇上,，需要有更多維度的考慮。
2013年伊始,，人民幣匯率延續(xù)了去年9月份以來(lái)持續(xù)升值的態(tài)勢(shì),，截至1月中旬，人民幣兌美元匯率達(dá)到了6.2136的歷史新高,。但此后的1個(gè)月,，人民幣開(kāi)始小幅貶值。到2月18日,，人民幣兌美元匯率為6.24,，回到了去年12月中旬的水平。進(jìn)入3月,，人民幣匯率重新進(jìn)入升值通道,。在境外遠(yuǎn)期市場(chǎng)，人民幣兌美元匯率的走勢(shì)和境內(nèi)的即期市場(chǎng)走勢(shì)完全相符,。在經(jīng)歷了2月份短暫的貶值預(yù)期后,，目前香港12個(gè)月的人民幣NDF市場(chǎng)中，人民幣兌美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢(shì),，甚至又創(chuàng)出了新高,。
一般我們?cè)诜治鋈嗣駧艆R率的走勢(shì)的時(shí)候，內(nèi)部因素主要是看國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì),、貨幣政策和進(jìn)出口的情況,；外部因素主要是國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融政策和由此引發(fā)的全球資本流向。從近兩三年分析人民幣匯率的情況看,，內(nèi)外部因素的變化基本一致,，最終的結(jié)論基本沒(méi)有爭(zhēng)議。比如去年9月份人民幣升值,，就和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn),、發(fā)達(dá)國(guó)家繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策相關(guān)，二者的指向均是人民幣升值,。而回顧2011年人民幣突然貶值,，也和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走弱，貿(mào)易順差收窄,，全球資本回流發(fā)達(dá)國(guó)家有關(guān),。
如今面對(duì)人民幣在歷史高位震蕩但螺旋上升的走勢(shì)，我們從國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)特殊的端倪,，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的利好消息早在去年外匯市場(chǎng)中得以體現(xiàn),。外部因素倒是值得關(guān)注,，但最主要的兩個(gè)因素之間卻發(fā)生了沖突。
一是全球潛在的匯率戰(zhàn),。日本安倍政府上臺(tái)以后,，將通貨膨脹目標(biāo)從1%提升至2%，并實(shí)施量化寬松政策,，其目標(biāo)直指日元匯率,。去年9月以來(lái)，日元兌美元匯率已經(jīng)下跌了近20%,，而日經(jīng)225指數(shù)在不到三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)上漲了30%,。
一個(gè)主要國(guó)際貨幣在不到半年時(shí)間內(nèi)大幅度貶值近20%并因此獲益，必然會(huì)引起世界各國(guó)的連鎖反應(yīng),。再者,，由于今年2月的G20會(huì)議沒(méi)有認(rèn)真對(duì)待日本操縱匯率的議題，一些和日本經(jīng)貿(mào)往來(lái)密切的新興經(jīng)濟(jì)體,，甚至英國(guó)及歐元區(qū)各國(guó)在經(jīng)濟(jì)仍未走出困境的情況下,，也開(kāi)始考慮延續(xù)或者加大寬松貨幣政策的力度，讓本國(guó)貨幣走弱,。由此推論,，人民幣必將升值無(wú)疑。
另一個(gè)值得關(guān)注的因素是美元走勢(shì),。進(jìn)入2013年以來(lái)，美元開(kāi)始持續(xù)走強(qiáng),，截止到3月29日,，美元指數(shù)（DXY）達(dá)到83，較年初上漲近4%,，是近9個(gè)月以來(lái)的新高,。這一輪的美元上漲可謂獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，實(shí)現(xiàn)了對(duì)歐元,、英鎊,、日元等其他全球主要貨幣的全線上漲。
和年初相比,，美元兌歐元,、英鎊、日元分別上漲了3%,、8.5%和6%,。2010年年中，美元也曾出現(xiàn)一輪上漲的行情,，在2010年6月初時(shí),，美元指數(shù)曾達(dá)到過(guò)88的水平,，較2009年9月出現(xiàn)的76的最低點(diǎn)，上漲超過(guò)15%,。從這一點(diǎn)判斷,，人民幣應(yīng)該貶值，至少不應(yīng)該又在3月創(chuàng)出新高,。
在這種情況下,，對(duì)人民幣走勢(shì)怎么看，對(duì)人民幣走勢(shì)的原因如何分析,，有兩點(diǎn)值得我們考慮：第一,，如何理解和研判人民幣未來(lái)的走勢(shì)；第二,，我們應(yīng)作出怎樣的政策選擇,。
對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)實(shí)已經(jīng)給出了答案,，即人民幣仍處在升值的通道,。全球的潛在匯率戰(zhàn)在推動(dòng)人民幣走強(qiáng)方面自不必說(shuō)。需要解釋的是,，美元走強(qiáng)實(shí)際也并不意味人民幣的走弱,，這和此次美元強(qiáng)勢(shì)的背景關(guān)系密切�,；仡櫄v史,，2010年出現(xiàn)的美元上漲，主要是歐債危機(jī)全面爆發(fā)以后,，全球資本出于避險(xiǎn)的需要回流美國(guó)造成的,，美元作為全球主要錨貨幣的避風(fēng)港效應(yīng)較為明顯。
這一次美元升值主要和美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系密切,。由于美國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇,，全球資本為了追求更大的投資回報(bào)而選擇了回流美國(guó)資本市場(chǎng)，造成美元升值,。這表明,，全球資本仍然傾向風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，只不過(guò)這一次美國(guó)的角色發(fā)生了變化,，從避風(fēng)港變成了投資天堂,。
我們從新興市場(chǎng)資本流入的情況也能得到佐證。今年前兩個(gè)月,，新興經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)資本凈流入已達(dá)到376億美元,，為2008年以來(lái)最大規(guī)模。全球資本流向的動(dòng)因沒(méi)有發(fā)生變化,，意味著資本流入仍將在未來(lái)推動(dòng)人民幣走強(qiáng),。再把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn),，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠保持復(fù)蘇勢(shì)頭，今年四季度美聯(lián)儲(chǔ)就可能選擇退出量化寬松政策,，屆時(shí)美元很可能真正進(jìn)入一輪“強(qiáng)美元”周期,。
不過(guò)，在其他貨幣走弱的情況下,，美元強(qiáng)勢(shì)一定會(huì)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的回暖勢(shì)頭,。到時(shí)候，美國(guó)迫使與其經(jīng)貿(mào)關(guān)系密切的經(jīng)濟(jì)體,，比如中國(guó)的貨幣升值的概率就會(huì)增加,，人民幣也許就又要被迫升值。
此外,，我們還要注意,，國(guó)內(nèi)的人口紅利已經(jīng)開(kāi)始消退。這意味著在過(guò)去的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi),，由于中國(guó)勞動(dòng)力充足,，低工資抑制了通貨膨脹，進(jìn)而緩解了匯率上升壓力的情況可能被逆轉(zhuǎn),。伴隨著勞動(dòng)人口開(kāi)始減少,，因?yàn)楣べY上漲帶來(lái)的通脹壓力就會(huì)傳導(dǎo)至匯率，這種潛在的升值壓力不容忽視,。
經(jīng)過(guò)上述分析,，第二個(gè)問(wèn)題的結(jié)論較為明確。我們認(rèn)為,，盡管去年4月央行擴(kuò)大了人民幣兌美元的浮動(dòng)空間,，標(biāo)志著市場(chǎng)力量在匯率決定中的作用在加強(qiáng)，但是保留干預(yù)的權(quán)力仍是適當(dāng)?shù)�,。情況似乎也是如此,。
我們知道,，2013年1月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款為6837億元,，是2012年12月的5倍，比2012年全年外匯占款新增規(guī)模4946億元還要高,，也是外匯占款有記錄以來(lái)最大月度增幅,。盡管這里有因?yàn)槟昴┑募竟?jié)性因素，企業(yè)和居民換匯意愿上升的原因,，也和央行又開(kāi)始干預(yù)外匯市場(chǎng)不無(wú)關(guān)系,。2月份人民幣突然回調(diào)貶值已經(jīng)說(shuō)明了一切。
我們也認(rèn)為,，在今年的貨幣政策中,，適當(dāng)保留干預(yù)手段完全應(yīng)當(dāng)?shù)�,，甚至人民幣小幅貶值也應(yīng)該是一個(gè)政策選項(xiàng)。畢竟,，人民幣匯率仍應(yīng)該維持穩(wěn)定,，這有利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和人民幣國(guó)際化，較大的,、單邊升值不足取,。
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