2013年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的弱復(fù)蘇將帶動(dòng)企業(yè)盈利增速出現(xiàn)回升,，而改革與轉(zhuǎn)型有利于經(jīng)濟(jì)和股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展，這使我們對(duì)全年行情有期待,。預(yù)計(jì)二季度上證指數(shù)核心波動(dòng)區(qū)間（2100-2500點(diǎn)）,，短期內(nèi)市場(chǎng)可能仍然受到IPO重啟預(yù)期、影子銀行清理,、歐債問(wèn)題等因素的負(fù)面影響,，我們建議投資者耐心一點(diǎn)，維持低倉(cāng)位觀望,。如果代表未來(lái)的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)成長(zhǎng)公司出現(xiàn)補(bǔ)跌,，將是良好的戰(zhàn)略性布局全年的機(jī)會(huì)，“金融+消費(fèi)成長(zhǎng)”仍是價(jià)值型策略堅(jiān)守的全年戰(zhàn)略性配置,。
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投資“中國(guó)夢(mèng)”更應(yīng)目光長(zhǎng)遠(yuǎn) |
1,、宏觀大環(huán)境：轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)
價(jià)值型策略首先要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一個(gè)中長(zhǎng)期的判斷。我們對(duì)當(dāng)下宏觀大環(huán)境的判斷是：經(jīng)濟(jì)總體維持弱復(fù)蘇的格局,，但轉(zhuǎn)型正在進(jìn)行,，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)“外柔內(nèi)剛”。
“外柔”體現(xiàn)在房?jī)r(jià),、環(huán)保,、通脹三重約束決定了經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的格局�,！皣�(guó)五條”及其細(xì)則的出臺(tái),，已經(jīng)打破了市場(chǎng)“政府對(duì)房?jī)r(jià)上漲容忍度上升”的預(yù)期，投資很難超預(yù)期,，經(jīng)濟(jì)缺乏強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇動(dòng)力,。日益嚴(yán)重的環(huán)保壓力使得未來(lái)政府對(duì)于地方投資和工業(yè)生產(chǎn)的環(huán)保要求會(huì)進(jìn)一步提高，粗放式的高投資發(fā)展模式難以持續(xù),。通脹隱憂引發(fā)增長(zhǎng)上限約束,，強(qiáng)化弱復(fù)蘇預(yù)期。而從中觀數(shù)據(jù)來(lái)看,，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)仍然較為微弱,。從另一方面來(lái)看，由于轉(zhuǎn)型的不斷推進(jìn),，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出“內(nèi)剛”的特征：社會(huì)融資總量的快速,，很大程度上彌補(bǔ)了信貸增速的放緩，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的資金供給的提供了保障；消費(fèi)轉(zhuǎn)型也在悄然進(jìn)行,，農(nóng)村消費(fèi)增速逐步趕超城鎮(zhèn)消費(fèi)增速趨勢(shì)明顯,；現(xiàn)代服務(wù)業(yè)正在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中崛起，逐步撐起另一片天空,；出口產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)升級(jí),，帶來(lái)出口質(zhì)量實(shí)質(zhì)性改善。更為重要的是,，未見投資產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇就堅(jiān)定調(diào)控房地產(chǎn),，可見政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的堅(jiān)定決心。
2,、“中國(guó)夢(mèng)”中尋Alpha
“中國(guó)夢(mèng)”的另一層含義是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期愿景，隨著轉(zhuǎn)型的不斷推進(jìn),，投資者應(yīng)該目光更加長(zhǎng)遠(yuǎn),，從“中國(guó)夢(mèng)”中尋找Alpha。
隨著新型城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn),，燃?xì)夤艿�,、城軌、環(huán)保等行業(yè)成長(zhǎng)空間巨大,；消費(fèi)升級(jí)背景下,，日化SUV、電子,、4G網(wǎng)絡(luò)等細(xì)分行業(yè)將進(jìn)入加速成長(zhǎng)期,，市場(chǎng)規(guī)模有望成倍增長(zhǎng)。而未來(lái)人口結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)醫(yī)藥領(lǐng)域規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張,，并逐步向萬(wàn)億級(jí)別挺進(jìn),。大部制改革、效率提升推動(dòng)傳媒,、農(nóng)業(yè),、軟件等領(lǐng)域迎高速增長(zhǎng)期。轉(zhuǎn)型背景下,，各種主題性機(jī)會(huì)也層出不窮：建議密切關(guān)注海洋戰(zhàn)略,、食品安全、4G通信投資,、資源要素價(jià)格改革（水,、電、氣）,、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)整合整頓等主題投資機(jī)會(huì),。
轉(zhuǎn)型的“中國(guó)夢(mèng)”最終將體現(xiàn)為A股成分股和市值結(jié)構(gòu)的變遷。以美國(guó)和日本的歷史經(jīng)驗(yàn)為例，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中指數(shù)成分股的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方向相輔相成,。我們大膽估算了2015年,、2020年A股的市值結(jié)構(gòu)：銀行、證券等金融行業(yè)市值依然維持較高占比,。代表過(guò)去的大部分周期行業(yè)如采掘,、化工、交運(yùn),、電力,、有色、鋼鐵等占比下降,；而環(huán)醫(yī)藥生物,、傳媒、軟件,、環(huán)保,、食品加工制造等行業(yè)市值占比會(huì)有較大幅度的上升。其中,，醫(yī)藥行業(yè)2020年市值占比將達(dá)到7%以上,，傳媒、環(huán)保等行業(yè)市值占比亦將達(dá)到5%以上,。隨著醫(yī)藥,、傳媒、軟件,、環(huán)保等行業(yè)市值占比的提升,，這些代表未來(lái)的行業(yè)中將會(huì)涌現(xiàn)更多的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。
3,、
傳統(tǒng)周期逐漸喪失BETA價(jià)值,，新BETA崛起
我們認(rèn)為，中游投資品由于受限于產(chǎn)能,，業(yè)績(jī)彈性與股價(jià)彈性或許將不如當(dāng)年,。可以看到,，近年來(lái)中游行業(yè)的股價(jià)彈性明顯不如過(guò)去,；而中游周期品的市值占比在不斷下降，基金配置比例明顯下降,。在房?jī)r(jià),、通脹、環(huán)保三大約束下,，經(jīng)濟(jì)的弱周期波動(dòng)使傳統(tǒng)周期股業(yè)績(jī)彈性下降,，股價(jià)彈性亦將隨之下降,，傳統(tǒng)BETA價(jià)值不斷下降，或許只有階段性復(fù)辟的博弈機(jī)會(huì),。
而銀行,、非銀、地產(chǎn)將成為“新BETA”,，這些板塊都代表未來(lái)轉(zhuǎn)型服務(wù)業(yè)的發(fā)展大方向,，股價(jià)長(zhǎng)期向上的空間更大，當(dāng)行情向好時(shí),，相關(guān)行業(yè)的股價(jià)將體現(xiàn)出更大的彈性,。2012年房地產(chǎn)、券商被基金當(dāng)作BETA填倉(cāng)位,，配置比例維持高位,；從2012年12月開始，銀行成為重要的BETA,，隨著市場(chǎng)的反彈,，金融成為領(lǐng)漲市場(chǎng)的板塊，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于一般的中游周期品,。銀行的BETA主要體現(xiàn)在估值彈性，低估值和相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)賦予了銀行較高的BETA彈性,。此外,，銀行一直是海外資金、養(yǎng)老金,、產(chǎn)業(yè)資本等三大類邊際交易者的偏愛的品種,，隨著基金投資行為的國(guó)際化，國(guó)內(nèi)銀行股依然會(huì)是備受青睞的品種,。
我們認(rèn)為配置金融作為新BETA,，在代表轉(zhuǎn)型的“中國(guó)夢(mèng)”領(lǐng)域（醫(yī)藥、大眾消費(fèi)品,、傳媒,、環(huán)保、電子等）中尋找Alpha,，將是貫穿2013年全年的價(jià)值型配置策略,。
1、重閱《熊牛之界》,，一切皆已提前,，短期偏謹(jǐn)慎
去年年會(huì)報(bào)告我們提出2013年“熊牛之界”的路徑圖：春季躁動(dòng)，4月決斷,，現(xiàn)在來(lái)看一切皆已提前,。春季躁動(dòng)于2012年12月份到來(lái)，提早1個(gè)月進(jìn)入2013年，申萬(wàn)策略提示“轉(zhuǎn)戰(zhàn)消費(fèi)”,，市場(chǎng)再次進(jìn)入“消費(fèi)成長(zhǎng)唱戲”的模式,；房地產(chǎn)國(guó)五條的推出意味著市場(chǎng)一直等待的4月決斷也已提前。新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控,，表明決策層順勢(shì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的決心,，傳統(tǒng)模式下的投資增速難超預(yù)期，周期品景氣難現(xiàn)明顯改善,。因此,，未來(lái)一段時(shí)間將成為多頭的煎熬期，一方面機(jī)構(gòu)倉(cāng)位已經(jīng)較重,，另一方面投資難超預(yù)期,，周期品將面臨很大的壓力，制約指數(shù)上行空間,。我們上調(diào)《熊牛之界》中所述第二條路徑概率至80%,。
短期來(lái)看，市場(chǎng)依然面臨一些可能的負(fù)面沖擊,。首先是影子銀行的清理,。2013年年初以來(lái)觀察到的銀行間利率始終處在比較低位置，市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也始終處于低位,。影子銀行的清理可能會(huì)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生沖擊并提高市場(chǎng)的資金成本,，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定資金池類業(yè)務(wù)的規(guī)模上限為理財(cái)產(chǎn)品余額的35%或總資產(chǎn)規(guī)模的4%（孰低）,，至少在短期內(nèi)限制了銀行的擴(kuò)張行為,，而在2013年底按自營(yíng)貸款計(jì)量加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更拉低了資本充足率；即使像一部分投資者期待的加大信貸投放規(guī)模對(duì)沖,，資本充足率限制也是繞不過(guò)去的門檻,。更為重要的是，該新規(guī)第八條規(guī)定“商業(yè)銀行不得為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接,、顯性或隱性的擔(dān)�,；蚧刭�(gòu)承諾”，進(jìn)一步提高了信用等級(jí)較差的項(xiàng)目的融資難度,，舊發(fā)展模式下的一些低回報(bào)率的投資項(xiàng)目可能將面臨融資尷尬,。說(shuō)得小一些，是體現(xiàn)了監(jiān)管者嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)的決心,，說(shuō)得大一些,，也體現(xiàn)了政府打響轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)戰(zhàn)的決心，長(zhǎng)期是好事情,，但若嚴(yán)格執(zhí)行,，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊亦不容忽視,。
二是來(lái)自股票供應(yīng)增加的沖擊。IPO重啟預(yù)期懸而未決,，至今仍無(wú)定論,，其帶來(lái)的心理壓力往往大于其重啟后帶來(lái)的實(shí)際壓力，不容忽視,。而大小非解禁也將于2013年中迎來(lái)高峰,。
三是來(lái)自海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的沖擊。二季度歐債問(wèn)題還會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵,，資金的避險(xiǎn)情緒加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇,，會(huì)導(dǎo)致大量海外資金回流美國(guó)，我們要持續(xù)關(guān)注美元上行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊,。我們認(rèn)為短期市場(chǎng)仍有下行空間,，建議投資者維持低倉(cāng)位，耐心等待,。
2,、
對(duì)全年不悲觀，今天的隱忍是為了明日的光明
但我們對(duì)全年并不悲觀,，今天的隱忍是為了明日的光明,。2013年是新一屆政府執(zhí)政的開始，改革與轉(zhuǎn)型有利于經(jīng)濟(jì)和股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展,，可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)新的上漲動(dòng)力,，新一輪的行情或許會(huì)在秋天啟動(dòng)，我們稱之為“愛在秋季”,。
全年并不悲觀的另一個(gè)重要理由是企業(yè)盈利調(diào)整有底。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇將帶動(dòng)企業(yè)盈利增速出現(xiàn)回升,，無(wú)非是幅度問(wèn)題,，較之2012年，邊際改善明顯,。自上而下看,，預(yù)計(jì)2013年重點(diǎn)公司公司剔除金融盈利增速為8.2%，全部重點(diǎn)公司盈利增速6.6%,，高于2012年3.6%的增速,。而自下而上看，目前13年重點(diǎn)公司盈利增速為14.5%,，預(yù)計(jì)未來(lái)還面臨下調(diào)的空間,，但是大概率上會(huì)高于2012年的盈利增速。2011年以來(lái),，名義GDP快速下滑是對(duì)股市的沖擊較大,，但是隨著名義GDP階段性下臺(tái)階完成后,，股市將體現(xiàn)出較大的向上彈性。以日本為例：日本GDP
單季度增速?gòu)?970 年一季度的13.4%,，一路向下快速下跌至1971
年四季度的4.8%,，而當(dāng)名義GDP下滑告一段落之后，日本股市開始了新一輪的上漲,。從金融學(xué)的角度去解釋就是當(dāng)盈利預(yù)測(cè)下調(diào)的不確定性開始減弱,，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。2013年企業(yè)盈利將比2012年有所改善,，盈利調(diào)整有底將給市場(chǎng)帶來(lái)支撐,。
2013年年會(huì)《熊牛之界》中展望的“春季躁動(dòng)”和“四月決斷”皆已提前，原先預(yù)計(jì)發(fā)生在三中全會(huì)之前的“愛在秋季”行情是否也會(huì)提前,？我們認(rèn)為需要觀察：一是要觀察經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的信號(hào)（中觀價(jià)格+月度宏觀數(shù)據(jù)）：是否經(jīng)濟(jì)在逐漸復(fù)蘇,，只是節(jié)奏較慢；二是要關(guān)注新的改革預(yù)期,，政府是否會(huì)進(jìn)一步地提出新的改革舉措和信號(hào),；三是要觀察匯率波動(dòng)對(duì)出口和資本流動(dòng)的影響，比如歐債問(wèn)題的緩解和美元階段性的回調(diào)是否會(huì)引發(fā)資金重新流入新興市場(chǎng),。
3,、
周期復(fù)辟的可能性與應(yīng)對(duì)
隨著前期的市場(chǎng)調(diào)整，基金目前周期品的配置普遍較低,，未來(lái)一段時(shí)間隨著周期/成長(zhǎng)相對(duì)估值和超額收益的變化,，在市場(chǎng)風(fēng)格的極端演繹下，可能會(huì)使得周期品逐步開始凸顯超低配的博弈價(jià)值,，過(guò)度悲觀后的預(yù)期修復(fù)也可能會(huì)引發(fā)一波周期品階段性復(fù)辟的機(jī)會(huì),。但是我們認(rèn)為即使周期品有階段性的表現(xiàn)機(jī)會(huì)，也只是階段性的復(fù)辟,。經(jīng)濟(jì)上依然是走鋼絲的弱平衡,，舊模式反彈的空間會(huì)越來(lái)越小。未來(lái)一個(gè)月內(nèi)逐步看到一些中微觀層面的邊際改善信號(hào),，使得想做反彈的人蠢蠢欲動(dòng),，但房?jī)r(jià)、通脹,、環(huán)保三大約束下周期復(fù)辟仍然缺乏空間,，把握周期品機(jī)會(huì)無(wú)異于刀口舔血。一季報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)允侵芷谄繁憩F(xiàn)的一道坎,，2013年1季度由于旺季需求不旺,，利潤(rùn)增速?gòu)母呶换芈涞目赡苄院艽螅瑥亩芷诒憩F(xiàn)形成壓制,。從目前的情形看,，轉(zhuǎn)型趨勢(shì)不是弱化,，而是更加明確。一方面周期品景氣由傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式驅(qū)動(dòng),，上行的不確定性在增強(qiáng),；另一方面周期品市場(chǎng)表現(xiàn)的彈性和敏感度必然下降。因此等待景氣復(fù)蘇信號(hào)明確,，回避風(fēng)險(xiǎn)把握確定性機(jī)會(huì)是最優(yōu)的策略選擇,。（執(zhí)筆：申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所首席策略分析師
王勝）