中國經(jīng)濟(jì)到底存不存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),?這成為近兩年來除歐洲主權(quán)債務(wù)、美國財(cái)政懸崖,、日本高額政府負(fù)債之外,,又一個(gè)備受關(guān)注的焦點(diǎn)話題。國內(nèi)外學(xué)者也爭論不休,,如果按照警戒線指標(biāo)看,,中國的總體債務(wù)規(guī)模以及占GDP的比重尚在可控范圍之內(nèi),但真正的風(fēng)險(xiǎn)并不在于規(guī)模,,而在于債務(wù)擴(kuò)張背后的投資高度依賴,,這是“中國式債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的根本邏輯。
2012年中國經(jīng)濟(jì)“有驚無險(xiǎn)”,,盡管GDP增長7.8%,,連續(xù)兩年下降并創(chuàng)出13年來的新低,但四季度GDP環(huán)比實(shí)現(xiàn)2.0%的正增長意味著經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸,、筑底回升,。仔細(xì)分析,在外需依然疲弱的情況下,,去年四季度經(jīng)濟(jì)增長回升的最主要?jiǎng)恿碜杂谇捌谡咧鲗?dǎo)下的基礎(chǔ)設(shè)施投資加快,,特別是房地產(chǎn)等投資增速的回升。數(shù)據(jù)顯示,,2012年基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增長14.6%,,比2011年同比加快8.1個(gè)百分點(diǎn),投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到50.4%,,投資驅(qū)動(dòng)增長的趨勢(shì)越發(fā)明顯,。
數(shù)據(jù)顯示,改革開放30年中國年均9.9%的增長率,,其中有60%左右?guī)缀醵际莵碜杂谕顿Y的貢獻(xiàn)率,。投資一手連接著外部出口,一手連接著內(nèi)部生產(chǎn),�,?梢哉f,高投資驅(qū)動(dòng)著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長,。然而,,矛盾也隨之而來,高投資不僅造成投資消費(fèi)失衡,加劇產(chǎn)能過剩,,也不可避免地與高風(fēng)險(xiǎn)相伴,。“投資—債務(wù)—信貸”正在形成一個(gè)相互加強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)循環(huán),。如果產(chǎn)能擴(kuò)張是建立在信用擴(kuò)張基礎(chǔ)上,,產(chǎn)能危機(jī)就必然會(huì)引起非常大的金融風(fēng)險(xiǎn)和壞賬風(fēng)險(xiǎn)。
近幾年投資迅速增長,,資金來源主要來自銀行信貸,,導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模急劇擴(kuò)張,帶來銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量下降等一系列問題,。同時(shí)銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生巨額流動(dòng)性,。旺盛的投資需求引發(fā)強(qiáng)勁的貨幣需求。2009年至2010年期間,,隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出,,中國經(jīng)歷了急速的信貸擴(kuò)張,信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%,,而M2/GDP更是達(dá)到180%,,居全球之冠。盡管2011年以后,,M2及新增信貸增速在減少,,但2012年,中國新增M2為12.26萬億元,,在全球新增M2中占比仍高達(dá)四成以上,。可見,,投資擴(kuò)張所引致的“信貸膨脹溢出型貨幣超發(fā)”是貨幣流動(dòng)性過剩的主因,。
金融危機(jī)后的2008-2010年間,,中國總體杠桿率上升了30個(gè)百分點(diǎn),。上一輪財(cái)政刺激計(jì)劃以及信貸寬松,相應(yīng)推升了政府部門和金融部門的杠桿率,。而截至2011年,,除54個(gè)縣級(jí)政府沒有政府性債務(wù)外,全國省,、市,、縣三級(jí)地方政府性債務(wù)余額共計(jì)10.7萬億元,其中融資平臺(tái)公司的政府性債務(wù)余額為4.97萬億元,,占比為46.38%,。如果按照2011年末,中央財(cái)政國債余額7.2萬億元計(jì)算,兩者相加18萬億元的政府債務(wù)共占到2011年GDP比重的38%左右,。與國際通行60%(債務(wù)占GDP的比率)的警戒線標(biāo)準(zhǔn)相比,,中國債務(wù)占比尚在可控范圍之內(nèi),并且大大低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,。然而,,風(fēng)險(xiǎn)并不完全在于中國債務(wù)的規(guī)模,最大的問題是其背后的增長邏輯所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn),。
與發(fā)達(dá)國家直接負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式不同,,中國的風(fēng)險(xiǎn)在于投資驅(qū)動(dòng)下的債務(wù)擴(kuò)張,但最后的結(jié)果依然是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),。由于一些地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的膜拜,,投資自然對(duì)其有極大的激勵(lì)作用,無論是土地財(cái)政還是地方融資平臺(tái),,其最后的去向都是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資,。各地方政府還是不惜突破規(guī)劃,過度負(fù)債經(jīng)營,。目前地方融資平臺(tái)達(dá)至1萬個(gè)左右,,并存在著隱含的政府擔(dān)保,這意味著政府的實(shí)際債務(wù)水平即最終要政府清償?shù)膫鶆?wù)大大高于50%,。2012年城投債爆發(fā)增長,,全年累計(jì)6368億元,較2011年增加3806億元,,增幅為148%,。而今后十年,中國要把“城鎮(zhèn)化”作為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力引擎,,那么城市化所引發(fā)的“公共部門投資”將迫使中央政府必須妥善解決當(dāng)前的地方政府債務(wù)問題,。
與此同時(shí),過度投資也讓企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始逐步顯露,。宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟,、企業(yè)利潤增速全面下滑,以及虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重,、賬款構(gòu)成比例上升,、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開始顯露。截至2012年四季度末,,經(jīng)初步季節(jié)調(diào)整,,工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款凈額同比增長15.9%,比上季度回升0.3個(gè)百分點(diǎn),。應(yīng)收賬款回收和資金回籠困難,,許多企業(yè)不得不通過增加負(fù)債來彌補(bǔ)資金缺口,,這又使得企業(yè)債務(wù)率出現(xiàn)進(jìn)一步上升。
GK
Dragonomics統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,,中國企業(yè)債務(wù)從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%,,創(chuàng)出近15年新高,特別是國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項(xiàng)目”,、“大工程”,,投資回報(bào)的周期相對(duì)較長,而銀行信貸的期限較短,,存在期限不匹配的問題,。近兩年快速增長的信貸,未來很快迎來償債的高峰,,部分高負(fù)債的企業(yè)可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風(fēng)險(xiǎn),。
不斷地用更高的投資規(guī)模來刺激放緩的經(jīng)濟(jì),最后很可能導(dǎo)致重蹈其他國家泡沫危機(jī)的覆轍,。因此,,為避免對(duì)中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出受到不可預(yù)見的巨大沖擊,切斷“投資擴(kuò)張→債務(wù)擴(kuò)張”的高風(fēng)險(xiǎn)鏈條,,中國必須實(shí)現(xiàn)“投資軟著陸”,,而把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心放在中長期的供給管理和建立緩沖上。