2012年,，中國廣義貨幣供應(yīng)（M2）余額為97.42萬億元,，M2與名義GDP的比值達(dá)到188%。M2存量這么大,，使得央行一直被“貨幣超發(fā)”的概念所困擾,。M2畢竟只是貨幣政策的中間目標(biāo),，而非最終目標(biāo)。判斷貨幣是否超發(fā),，還要看最終目標(biāo),，即價(jià)格水平是否偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如何衡量價(jià)格,？選擇什么樣的價(jià)格來衡量貨幣是否適量,？隨著以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格問題逐步顯現(xiàn)，傳統(tǒng)以CPI穩(wěn)定為單一目標(biāo)的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn),。
國內(nèi)對于貨幣量/GDP高企的文獻(xiàn)解釋大體可以總結(jié)為三個方向,。一是貨幣深化空間,，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的市場化進(jìn)程既可能低估GDP（特別是服務(wù)業(yè)增加值核算的低估），也會產(chǎn)生額外貨幣需求（易綱,，1995）,，貨幣深化的影響在改革開放之初尤為明顯。1979-1984年農(nóng)業(yè)部門實(shí)行承包責(zé)任制,，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè),、私營企業(yè)和自由市場迅速增加，對貨幣產(chǎn)生額外需求,，包括現(xiàn)金需求和貸款需求,。1998年住房改革后，房地產(chǎn)市場的出現(xiàn)產(chǎn)生了大量額外貨幣需求,。問題在于,，如何準(zhǔn)確地估算貨幣化進(jìn)程，測算應(yīng)供應(yīng)多少額外的貨幣以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)中新貨幣化的需求,，而又不至于引起通脹,，這并非易事。
二是金融結(jié)構(gòu)說,。在一國交易規(guī)模既定的情況下,，銀行體系信用越是占據(jù)主導(dǎo)，M2/GDP會相對較高,；反之,，如果商業(yè)信用等銀行體系以外的信用越發(fā)達(dá)，統(tǒng)計(jì)出的M2/GDP比率會相對較低,。這個假說多用橫向國際比較來實(shí)證,，但橫向比較有很多“統(tǒng)計(jì)陷阱”。由于國別間同一貨幣量指標(biāo)構(gòu)成存在差異（M2的成分構(gòu)成國別間有時差異較大）,，以及各經(jīng)濟(jì)體金融市場的深度和廣度差異,，最能代表一個經(jīng)濟(jì)體信用供給水平的貨幣量在國別間可能差異也較大。比如,，美國M2/GDP為什么就比德國低,，有研究指出美國的M2統(tǒng)計(jì)低估了基于抵押的同業(yè)負(fù)債和境外美元。
三是配置效率說,。長期資源配置效率低下和錯配,，致使經(jīng)濟(jì)泡沫生成。此時,，貨幣流通速度變慢,，特別是在泡沫臨近不可持續(xù)和已經(jīng)進(jìn)入破裂狀態(tài)下，都會出現(xiàn)這種明顯狀況,。區(qū)別在于前者會伴隨通脹,，而后者則可能是通縮,。余永定（2007）發(fā)現(xiàn)，1998-2002年間中國的M2/GDP顯著升高并伴隨持續(xù)的通貨緊縮,，這個期間不良貸款在銀行體系大量涌現(xiàn),。2008年次貸危機(jī)后，美國M2/GDP也出現(xiàn)了顯著升高并伴隨低物價(jià),，都屬于此類,。
在我看來，改革初期的M2/GDP可能更多從假說一,、二中找到解釋的依據(jù),，但中國當(dāng)下高企的M2/GDP可能更適合假說三的解釋框架。
貨幣量/GDP在貨幣數(shù)量論中的經(jīng)濟(jì)學(xué)涵義是貨幣的流通速度（倒數(shù)的概念）,。某種程度,，可以把貨幣流通速度理解成為一個經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)效率的指標(biāo)。發(fā)達(dá)國家為什么貨幣量/GDP指標(biāo)普遍低于發(fā)展中國家,，實(shí)際上是因?yàn)樨泿帕魍ㄋ俣瓤�,，其背后代表著�?jīng)濟(jì)效率（增長模式）較高。
如果一個經(jīng)濟(jì)體存在大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目,，大量錯配至低效率的部門,，以至于許多企業(yè)已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報(bào)率。然而在地方政府競爭體制中,，許多“僵尸型”企業(yè)難以滅亡,，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活。如此,，收入產(chǎn)生必然變慢（宏觀上為“潛在增長水平下沉”），微觀上是收入速度會越來越顯著落后于債務(wù)速度,，杠桿會快速上升,。
貨幣層面反映的是貨幣周轉(zhuǎn)速度不斷變慢，貨幣量雖然快速上升,，但經(jīng)濟(jì)中并不常感到資金的很寬裕（政府?dāng)D出效應(yīng)）,，經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴于新增貨幣的推動。在2007年,，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟(jì)增長需要承擔(dān)1美元的債務(wù),，然而從那以后，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟(jì)增長卻要耗費(fèi)3美元的債務(wù),。這是人們在信貸繁榮的末期所通常見到的現(xiàn)象,，因?yàn)楦嗟膫鶆?wù)被用來支撐那些低效的投資。
經(jīng)濟(jì)增長理論給出了工業(yè)化的一般規(guī)律,，國民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會隨著資本回報(bào)率上升而下降,。伍曉鷹（2012）計(jì)算的中國數(shù)據(jù)表明,，最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即邊際資本回報(bào)率（MPK）下降的同時,，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升,。這在很大程度上說明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資,。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)證明,，只有非市場機(jī)制的利益動機(jī)，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化,，而不是利潤最大化,。所以中國過去十年（特別是2009年之后）很大程度呈現(xiàn)“為投資而投資”的趨勢。
很多研究者都有同樣的感知：2008年之后,，經(jīng)濟(jì)和市場都呈現(xiàn)周期短化的現(xiàn)象,，經(jīng)濟(jì)對逆周期的財(cái)政和貨幣政策操作越來越敏感，稍微“給腳油”,，通貨膨脹的壓力便隨之而來,。中國經(jīng)濟(jì)目前的“周期短化”的狀態(tài)，可以歸結(jié)為長期“資源錯配”的累積導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長加速下沉,。
如果決策者仍無法突破固有利益格局的羈絆,，維穩(wěn)的“拖”字訣會把有限的資源源源不斷地投向那些已經(jīng)失去效率的部門，來維系已經(jīng)做大的泡沫,，如此會造成經(jīng)濟(jì)效率的更大損害,，加速潛在增長水平的下沉。即便新一屆政府不出臺類似“4萬億”的大規(guī)模刺激計(jì)劃,，通貨膨脹的壓力也揮之不去,。
以目前中國潛在增長下沉的狀態(tài)，如果不及時“點(diǎn)剎”住去年下半年以來各地方投資擴(kuò)張的態(tài)勢,，經(jīng)濟(jì)增長的提速和通脹（強(qiáng)烈預(yù)期）上升幾乎會是同時出現(xiàn),，這一次兩者之間可能不會像以前那樣有一個非常從容的“時間差”。
很多研究會談到中國貨幣量/GDP高企的責(zé)任問題,，這是一個很敏感的話題,。“貨幣超發(fā)”這個表述或許是不那么準(zhǔn)確的,。所以我一般表述用一個更中性的詞：貨幣失控,，這樣歧義會少很多。以上的討論中大家其實(shí)已經(jīng)看到,，這是個經(jīng)濟(jì)模式問題,。更專業(yè)的討論還會涉及貨幣是外生還是內(nèi)生的。這個問題筆者這些年文章很多部分都講到過,，比方說“財(cái)政決定貨幣”等等,。
我的一個體悟是,，西方經(jīng)濟(jì)建立中央銀行制的精要是以政府債務(wù)為基礎(chǔ)建立貨幣發(fā)行機(jī)制，而政府債務(wù)的約束機(jī)制恰恰是現(xiàn)代國家的預(yù)算制度,。而我們常說中國央行沒有應(yīng)有的獨(dú)立性,，中國貨幣失控的根源其實(shí)就是預(yù)算軟約束。這樣看來,，硬化約束將是未來中國最迫切的任務(wù)之一,。