|
蛇年伊始,，IPO財(cái)務(wù)檢查進(jìn)展尤其是IPO何時(shí)重新開(kāi)閘已經(jīng)成為牽動(dòng)市場(chǎng)各方神經(jīng)的重大新聞,。在A股新股發(fā)行事實(shí)上暫停4個(gè)月之后，包括擬上市企業(yè)、中介機(jī)構(gòu),、PE等都承受著較大壓力,，二級(jí)市場(chǎng)上不少投資者更是相當(dāng)看重這個(gè)新聞的影響力,。其實(shí),，從股權(quán)分置改革完成以來(lái)，由于涉及利益重大,，市場(chǎng)參與各方都不約而同將改革重點(diǎn)聚焦到新股發(fā)行體制上：民間廣泛建言,，監(jiān)管部門(mén)高度關(guān)注與廣納博采，因此,，新股發(fā)行體制改革自然就成為了各方高度關(guān)注的焦點(diǎn),。
回顧近幾年的新股發(fā)行改革歷程，類(lèi)似的擔(dān)憂與博弈已經(jīng)多次出現(xiàn),，那么,，IPO改革為何總是難以讓所有人滿意？除了直接的利益紛爭(zhēng)外,，每次改革都側(cè)重技術(shù)層面也是一個(gè)重要原因,。2009年6月的首次新股發(fā)行改革提出,，完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制,；優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開(kāi),。2010年10月,，監(jiān)管層啟動(dòng)新股發(fā)行第二階段的改革，包括進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制,，擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍,，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)定價(jià)信息透明度,，完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制,。2012年4月，第三次改革又有一些較大舉措,，將矛頭直指新股發(fā)行中的“三高”,，如網(wǎng)下配售比例下限提高到50%，發(fā)行市盈率高于行業(yè)水平需說(shuō)明理由,、定價(jià)高于行業(yè)市盈率25%須進(jìn)行盈利預(yù)測(cè),、業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期將予以處罰等。顯然,，關(guān)于新股發(fā)行市場(chǎng)應(yīng)是否該完全放開(kāi),、新股不敗神話是否合理等論題在這幾次改革中飄忽不定，市場(chǎng)的聲音也有較大分歧,，相關(guān)政策往往也受到這些聲音的影響,。
新股發(fā)行是資本市場(chǎng)上市場(chǎng)機(jī)制形成的前端環(huán)節(jié)，新股發(fā)行機(jī)制的不斷完善對(duì)健全市場(chǎng)機(jī)制無(wú)疑意義重大,。在2005年以前,，主要實(shí)行由監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)新股價(jià)格的嚴(yán)格管制方式，20倍市盈率是新股定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格,；2005年以后開(kāi)始采用詢價(jià)制度,，采用向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式確定新股發(fā)行價(jià)格，在框架模式上逐步接近國(guó)際市場(chǎng),，目的是實(shí)現(xiàn)新股定價(jià)的市場(chǎng)化,。然而，由于我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的階段性限制以及投資結(jié)構(gòu)與境外存在較大差異,，如何使詢價(jià)制度更加合理就成為了一項(xiàng)具有相當(dāng)水準(zhǔn)的技術(shù)性工作,。例如，此次IPO財(cái)務(wù)檢查就是針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)實(shí)際情況采取的重要舉措,，其出發(fā)點(diǎn)顯然是好的,，短期內(nèi)見(jiàn)效的可能性也很大，但是，作為一項(xiàng)制度而言難言持續(xù)有效,，因?yàn)槠渲笇?dǎo)思想仍然是靠嚴(yán)格的事前監(jiān)管來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的健康發(fā)展,。事實(shí)上，新股發(fā)行中的實(shí)質(zhì)性審核就是事前監(jiān)管的一個(gè)典型代表,。從實(shí)施效果來(lái)看,，其后果就是新股數(shù)量這個(gè)環(huán)節(jié)就直接導(dǎo)致供不應(yīng)求，新股定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)偏高就成為一種常態(tài),。特別是,，發(fā)審制度在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要求等方面過(guò)于苛刻，不少企業(yè)如果細(xì)究起來(lái)難以符合標(biāo)準(zhǔn),。根據(jù)實(shí)際操作規(guī)定,，上市前3年凈利潤(rùn)增速要求達(dá)到相當(dāng)?shù)姆龋^對(duì)不能出現(xiàn)虧損,。這既違背了基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律,，也迫使一些企業(yè)不得不想法設(shè)法調(diào)節(jié)企業(yè)利潤(rùn)在各年度的分配，從而出現(xiàn)不同程度的造假,。
新股發(fā)行體制的大方向是由行政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化,，簡(jiǎn)而言之就是簡(jiǎn)化行政審批，其背后的深刻邏輯就是逐步弱化事前監(jiān)管,，強(qiáng)化事后監(jiān)管,。換而言之就是弱化監(jiān)管者在審批中的作用，強(qiáng)化法制的力量,。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)仍然不得不倚重于事前監(jiān)管,，無(wú)法像海外市場(chǎng)一樣進(jìn)行嚴(yán)格的事后監(jiān)管，這是因?yàn)槲覈?guó)的法制環(huán)境與國(guó)外相比差距仍然明顯,。美國(guó)等市場(chǎng)具有良好的證券市場(chǎng)法律制度和高效的執(zhí)法能力,，違法違規(guī)行為便能夠得到及時(shí)有力的懲處。因此,，通過(guò)使違法違規(guī)付出相當(dāng)高的成本對(duì)各方產(chǎn)生足夠的威懾力,，從而形成一個(gè)良性循環(huán)。在這個(gè)基礎(chǔ)上,，政府的職責(zé)主要就是制定規(guī)則并確保規(guī)則的實(shí)施,，特別是集中各種資源，專心用于確保公開(kāi)制度的實(shí)施,、查處證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為,，追究當(dāng)事人的責(zé)任并進(jìn)行處罰。
因此,，當(dāng)前最緊迫,、最核心的任務(wù)就是法制建設(shè)等相應(yīng)配套措施必須迅速跟上,。盡管監(jiān)管層在完善法律制度體系、規(guī)范行政執(zhí)法行為,、推進(jìn)執(zhí)法體制創(chuàng)新等方面做了不少工作,，但與國(guó)外相比，我國(guó)資本市場(chǎng)的法制建設(shè)還存在一些薄弱環(huán)節(jié),，例如,，民事賠償和訴訟制度的缺陷，因欺詐上市,、虛假陳述而受到侵害的中小股東維權(quán)存在較大難度。因此,，這些重大法制建設(shè)仍然還有較大空間,，在時(shí)間上更加緊迫。例如,，從理論上來(lái)說(shuō),，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的情況是最為熟悉了解的，有較大能力來(lái)對(duì)發(fā)行人的盈利能力做出判斷,。然而,，在目前的制度設(shè)計(jì)下，保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的利益基本上是一致的,，如何進(jìn)一步加強(qiáng)保薦責(zé)任需要在法律上進(jìn)一步強(qiáng)化：鑒于既有制度下保薦上市的特殊性,，企業(yè)一旦被違規(guī)保薦上市，其造成的損失往往很難彌補(bǔ),，故應(yīng)將違規(guī)保薦納入司法懲治范疇,，提高司法的震懾力，同時(shí)輔以違規(guī)收入罰沒(méi)和民事賠償在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)處罰,。從這個(gè)角度看,，IPO改革還有大量工作要做，必須抓緊推進(jìn)法制化這一主線,。
|