|
蛇年伊始,，IPO財務(wù)檢查進展尤其是IPO何時重新開閘已經(jīng)成為牽動市場各方神經(jīng)的重大新聞,。在A股新股發(fā)行事實上暫停4個月之后，包括擬上市企業(yè),、中介機構(gòu),、PE等都承受著較大壓力,，二級市場上不少投資者更是相當(dāng)看重這個新聞的影響力。其實,，從股權(quán)分置改革完成以來,，由于涉及利益重大，市場參與各方都不約而同將改革重點聚焦到新股發(fā)行體制上：民間廣泛建言,，監(jiān)管部門高度關(guān)注與廣納博采,，因此，新股發(fā)行體制改革自然就成為了各方高度關(guān)注的焦點,。
回顧近幾年的新股發(fā)行改革歷程,，類似的擔(dān)憂與博弈已經(jīng)多次出現(xiàn)，那么,，IPO改革為何總是難以讓所有人滿意,？除了直接的利益紛爭外，每次改革都側(cè)重技術(shù)層面也是一個重要原因,。2009年6月的首次新股發(fā)行改革提出,，完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制,；優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制,，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開。2010年10月,，監(jiān)管層啟動新股發(fā)行第二階段的改革,，包括進一步完善報價申購和配售約束機制,，擴大詢價對象范圍,，充實網(wǎng)下機構(gòu)投資者，增強定價信息透明度,，完善回撥機制和中止發(fā)行機制,。2012年4月，第三次改革又有一些較大舉措,，將矛頭直指新股發(fā)行中的“三高”,，如網(wǎng)下配售比例下限提高到50%，發(fā)行市盈率高于行業(yè)水平需說明理由,、定價高于行業(yè)市盈率25%須進行盈利預(yù)測,、業(yè)績未達預(yù)期將予以處罰等。顯然,，關(guān)于新股發(fā)行市場應(yīng)是否該完全放開,、新股不敗神話是否合理等論題在這幾次改革中飄忽不定，市場的聲音也有較大分歧,，相關(guān)政策往往也受到這些聲音的影響,。
新股發(fā)行是資本市場上市場機制形成的前端環(huán)節(jié),，新股發(fā)行機制的不斷完善對健全市場機制無疑意義重大。在2005年以前,，主要實行由監(jiān)管部門核準新股價格的嚴格管制方式,，20倍市盈率是新股定價的標準價格；2005年以后開始采用詢價制度,，采用向機構(gòu)投資者累計投標詢價方式確定新股發(fā)行價格,，在框架模式上逐步接近國際市場，目的是實現(xiàn)新股定價的市場化,。然而,，由于我國市場發(fā)展的階段性限制以及投資結(jié)構(gòu)與境外存在較大差異，如何使詢價制度更加合理就成為了一項具有相當(dāng)水準的技術(shù)性工作,。例如,，此次IPO財務(wù)檢查就是針對一級市場實際情況采取的重要舉措，其出發(fā)點顯然是好的,，短期內(nèi)見效的可能性也很大,，但是，作為一項制度而言難言持續(xù)有效,，因為其指導(dǎo)思想仍然是靠嚴格的事前監(jiān)管來維護市場的健康發(fā)展,。事實上，新股發(fā)行中的實質(zhì)性審核就是事前監(jiān)管的一個典型代表,。從實施效果來看,，其后果就是新股數(shù)量這個環(huán)節(jié)就直接導(dǎo)致供不應(yīng)求，新股定價與二級市場表現(xiàn)偏高就成為一種常態(tài),。特別是,，發(fā)審制度在財務(wù)數(shù)據(jù)要求等方面過于苛刻，不少企業(yè)如果細究起來難以符合標準,。根據(jù)實際操作規(guī)定,，上市前3年凈利潤增速要求達到相當(dāng)?shù)姆龋^對不能出現(xiàn)虧損,。這既違背了基本的經(jīng)濟規(guī)律,，也迫使一些企業(yè)不得不想法設(shè)法調(diào)節(jié)企業(yè)利潤在各年度的分配，從而出現(xiàn)不同程度的造假,。
新股發(fā)行體制的大方向是由行政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場化,，簡而言之就是簡化行政審批，其背后的深刻邏輯就是逐步弱化事前監(jiān)管,，強化事后監(jiān)管,。換而言之就是弱化監(jiān)管者在審批中的作用，強化法制的力量。國內(nèi)資本市場仍然不得不倚重于事前監(jiān)管,，無法像海外市場一樣進行嚴格的事后監(jiān)管,，這是因為我國的法制環(huán)境與國外相比差距仍然明顯。美國等市場具有良好的證券市場法律制度和高效的執(zhí)法能力,，違法違規(guī)行為便能夠得到及時有力的懲處,。因此，通過使違法違規(guī)付出相當(dāng)高的成本對各方產(chǎn)生足夠的威懾力,，從而形成一個良性循環(huán),。在這個基礎(chǔ)上，政府的職責(zé)主要就是制定規(guī)則并確保規(guī)則的實施,，特別是集中各種資源,，專心用于確保公開制度的實施、查處證券市場違法違規(guī)行為,，追究當(dāng)事人的責(zé)任并進行處罰,。
因此，當(dāng)前最緊迫,、最核心的任務(wù)就是法制建設(shè)等相應(yīng)配套措施必須迅速跟上,。盡管監(jiān)管層在完善法律制度體系、規(guī)范行政執(zhí)法行為,、推進執(zhí)法體制創(chuàng)新等方面做了不少工作,，但與國外相比，我國資本市場的法制建設(shè)還存在一些薄弱環(huán)節(jié),，例如,，民事賠償和訴訟制度的缺陷，因欺詐上市,、虛假陳述而受到侵害的中小股東維權(quán)存在較大難度,。因此，這些重大法制建設(shè)仍然還有較大空間,，在時間上更加緊迫,。例如,，從理論上來說,，保薦機構(gòu)對發(fā)行人的情況是最為熟悉了解的，有較大能力來對發(fā)行人的盈利能力做出判斷,。然而,，在目前的制度設(shè)計下，保薦機構(gòu)與發(fā)行人的利益基本上是一致的,，如何進一步加強保薦責(zé)任需要在法律上進一步強化：鑒于既有制度下保薦上市的特殊性,，企業(yè)一旦被違規(guī)保薦上市，其造成的損失往往很難彌補，故應(yīng)將違規(guī)保薦納入司法懲治范疇,，提高司法的震懾力,，同時輔以違規(guī)收入罰沒和民事賠償在內(nèi)的經(jīng)濟處罰。從這個角度看,，IPO改革還有大量工作要做,，必須抓緊推進法制化這一主線。
|