中國經(jīng)濟50人論壇,、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學(xué)院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇第227期日前召開。論壇成員,、中國人民銀行金融市場司司長謝多發(fā)表了題為“中國債券市場的最新發(fā)展”的主題演講,。謝多說，由于國際金融危機爆發(fā)后中國的宏觀調(diào)控政策和銀行業(yè)的監(jiān)管政策都有了深刻調(diào)整,，中國債券市場借機崛起,，目前躍居全球第三大債券市場�,？梢灶A(yù)見,，未來十年只要中國堅持在這個市場上減少行政審批，減少政府的隱性擔(dān)保,，就必然會獲得進一步的大發(fā)展,。未來十年仍然是中國債券市場發(fā)展的黃金十年，債券市場的發(fā)展也會讓中國在國際金融界的話語權(quán)增強,，讓人民幣的國際化進程加快,。
十年來，中國的債券市場無論從規(guī)模上還是種類上已經(jīng)和主要的發(fā)達債券市場相近,，無論從量上還是從質(zhì)上都發(fā)生了一種飛躍式的變化,。
謝多說,，債券工作是金融工作的重要組成部分。債券市場發(fā)展的好壞與整個金融市場配置資源效率的高低密切相關(guān),。本輪爆發(fā)的國際金融危機,，在某種意義上也是一次債券危機。大家了解,，美國一開始就是次級債券的危機,。然后到歐洲，出現(xiàn)了希臘的國債危機,，所以現(xiàn)在債券這樣一個詞成為財經(jīng)新聞每天都能看到的熱門詞匯,。中國債券市場怎么樣，中國債券市場發(fā)生了哪些變化,，以及中國債券市場未來的發(fā)展?fàn)顩r是什么樣,，這是大家都很關(guān)心的問題。
中國金融改革有了很大的進步,，但是中國的債券市場還不很發(fā)達,。這樣的評論有一定的道理，但是我們應(yīng)該要說明的是,，中國的債券市場在最近十年來還是發(fā)生了非常重大的變化,。
回顧中國債券市場的發(fā)展很有必要。在上個世紀80年代的時候,，債券市場,、國債市場是分割。大家可能了解當(dāng)時股市上有個楊百萬的故事,，楊百萬最早發(fā)現(xiàn),，各個地方的國債市場價格都不一樣，于是他就拿著現(xiàn)金從安徽買國債,，再拿到上海去賣,。這是因為那個時候的國債都是強制分配的，這就導(dǎo)致了同一種國債在各個地方的交易價格是不一樣的,。這也顯示當(dāng)時我國債權(quán)市場發(fā)展的水平比較低,。
債券市場在上個世紀80年代,、90年代都發(fā)生過一些重大的風(fēng)險事件,。比方說在1996年亞洲金融危機之前，中國曾經(jīng)在國債期貨市場上發(fā)生過重大的違規(guī)事件,。當(dāng)時最大的一家債券公司由于在期貨方面的一些風(fēng)險投資最終倒閉,。還有一些債券市場，比如武漢交易所也都出過重大的風(fēng)險,。這些事件促使中國政府決心發(fā)展一個更加統(tǒng)一,、健康,、透明的市場。1997年,，在國務(wù)院的批準下就建立了一個新的中國銀行間債券市場,。依靠這個市場建立中間的一系列政策措施，在隨后的十幾年過程中間,，我國債券市場得到了迅速的發(fā)展,。
提供一些基本的數(shù)據(jù)給大家，可以看到中國債券市場的發(fā)展?fàn)顩r,。在2004年的時候,，全中國的債券只有5萬億元不到，到去年10月末債券總余額已經(jīng)達到了25萬億元,。在2004年的時候,，國債、地方債,、中央銀行票據(jù)和一些金融債是主要的債券品種,；現(xiàn)在的債券品種大的分類就要將近20個，其中包括國債,、地方債,、金融債、資產(chǎn)支持證券化債券,、公司性債券等,，里頭還有多種分類。
到目前為止,，中國債券市場大體上分成交易所市場和場外市場,，場外機構(gòu)投資者為主體的市場，交易量大概占到全國債券市場96%的比例,。
中國債券市場總規(guī)模過去十年來快速增長,，市場的規(guī)模更快于GDP的增長。2001年的時候,，債券市場規(guī)模占當(dāng)年GDP的比例20%不到,，到2012年，大體上已經(jīng)占到中國GDP的50%左右,。從全球來看,，中國的債券市場在全球的排名也是大幅躍升。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計,，1997年,，中國債券市場總規(guī)模排在全球第25位；2011年第11位。全球最大的國家債券市場是美國,，余額將近26萬億美元,。如果從單一國家來講，2011年中國已經(jīng)超過法國,，現(xiàn)在躍居全球第三大債券市場,。
從證券市場的角度來看，中國的債券市場發(fā)行量也是非常大的,。2010年為了防止國際金融危機的負面影響,，當(dāng)年的債券發(fā)行量接近10萬億元。2012年大體上的發(fā)債規(guī)模也超過7萬億元,。中國債券市場的交易量也已經(jīng)在亞洲位居前列,，2012年的年交易量差不多有250萬億元的龐大規(guī)模。投資者每天在研究宏觀經(jīng)濟,，其實無論是財政政策還是貨幣政策都涉及到債券市場,。
謝多表示，隨著商業(yè)銀行的改革,，商業(yè)銀行從簡單的進行存貸這樣一種業(yè)務(wù),，也越來越深入到債券市場中來�,？偟膩砜�,，商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的比例在不斷上升。原先,，中國的債券市場主要品種是國債,，這種情況現(xiàn)在也發(fā)生了很大的變化。特別是公司性債券,，從上個世紀90年代中期那種基本停滯的狀態(tài)走了出來,，現(xiàn)在有了一個比較快速的發(fā)展。根據(jù)企業(yè)的需求,，開發(fā)出了很多公司的信用類債券品種,。
直接融資是大家很關(guān)注的，整個金融改革一個很重要的目標(biāo)是,，要完成從間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化,。債券市場在直接融資中間的比例也是明顯的上升。在2002年,，股票融資將近占到直接融資的53%,。可是從2012年1-10月份的情況看,，直接融資中間將近90%是由債券融資完成的,，直接融資的比例中公司性債券的比例大幅度上升,。隨著中國經(jīng)濟金融體制改革的深入,，中國債券市場無論從量上還是從質(zhì)上都發(fā)生了一種飛躍式的變化,，上了一個新的臺階。
債券市場的發(fā)展不簡單是一種金融產(chǎn)品的設(shè)計,，我國強大的社會經(jīng)濟發(fā)展的動力,，推動了債券市場的飛躍式發(fā)展。
債券市場這么大的變化是怎么產(chǎn)生的呢,？謝多表示,，債券市場發(fā)展不簡單是一種金融產(chǎn)品的設(shè)計。它要沒有強大的社會經(jīng)濟發(fā)展的動力,，就不會得到飛躍式的發(fā)展,。
從背景來看，隨著全球金融危機的蔓延,，中國金融界也遇到了一個新的挑戰(zhàn),，就是國際金融界對金融體系管理發(fā)生了重要變化，核心體現(xiàn)在對銀行的風(fēng)險控制進行了重大調(diào)整,。這種變化的重點在于通過對銀行資本和風(fēng)險資產(chǎn)的比例控制來實現(xiàn)讓銀行界穩(wěn)健經(jīng)營這樣一種目標(biāo),。然而在中國，整個宏觀政策的要求又和社會需求產(chǎn)生了矛盾,。中國經(jīng)濟增速仍然保持在一個比較高的水平,，社會融資的需求非常強勁，然而貸款卻不可能像2009年之前一樣持續(xù)增長,，這中間就產(chǎn)生了風(fēng)險管理與融資的矛盾,。
從另一個方面來講，隨著整個社會經(jīng)濟金融體制改革的深入,，利率改革在深化,，銀行的存貸率差整體趨減。銀行雖然盈利很多,，但是沒有進行更高資本盈利的能力,。
這個時候的社會經(jīng)濟的矛盾，就要求金融業(yè)在融資結(jié)構(gòu)上發(fā)生重大的變化,。從2009年開始,，人民銀行提出要從更寬的范圍來考慮金融業(yè)對實體經(jīng)濟的支持，提出來一個社會融資總規(guī)模的概念,。社會融資總規(guī)模,，是對全社會融資口徑的一種概括，不只是從貸款角度來看的,。在考核中間既有人民幣的貸款也有外幣的貸款,，同時還有其它的一些融資工具，其中很重要的一項就是企業(yè)債券。2012年1-10月,，在貨幣供應(yīng)總量穩(wěn)定,、貸款減少的同時，企業(yè)債券規(guī)模達到接近2萬億元,，遠超2009年的1.24萬億元,。
二是債券市場的推動，也得益于地方經(jīng)濟發(fā)展的要求,。過去地方融資實際上是一個非常重大的難題,，從過去幾年地方融資平臺的問題來看，大家可以深刻體會到如何合理解決地方債券融資渠道,，是中國經(jīng)濟面臨的一個很大的挑戰(zhàn),。從歐洲債券危機大家看到，處理不好政府融資問題,，會導(dǎo)致非常嚴重的經(jīng)濟后果,。一方面是地方融資的客觀需求，另外一方面是怎么樣保證總體上的風(fēng)險控制,。在這方面,，整個中國的金融業(yè)正在做的領(lǐng)域，包括地方債券的問題,，包括城投債的改造問題,，包括發(fā)展新的市政債的一些課題，都正在成為非常重要的突破口,。如何解決地方融資的問題也是我國過去一段時間債券市場發(fā)展的推動力量,。總體來講,，發(fā)展市政債券是解決城鎮(zhèn)化融資的一個重要突破口,。
第三個推動債券市場發(fā)展的重要力量，是銀行的資本金問題和信貸資產(chǎn)的證券化,。剛才介紹了,，隨著金融危機的深入發(fā)展，在銀行業(yè)的資本管理上要求更加嚴格規(guī)范,，這方面對銀行資本通過債券形式補充資本的要求也越來越高,。但是光靠股市又不可能完成這樣大的融資活動，怎么樣解決是重大的命題�,，F(xiàn)在銀監(jiān)會已經(jīng)發(fā)布了新的商業(yè)銀行資本管理辦法,，中間在補充二級資本方面有一些重大的政策調(diào)整。
銀行資本不足,，企業(yè)社會又要求必要的比較大量的貸款,，這個矛盾還有一個解決的辦法是通過信貸資產(chǎn)證券化,。貸款資產(chǎn)債券化也是證券市場的核心工作。從2005年開始,，我國就開始在這方面進行探索,。在國際金融危機爆發(fā)之后，曾經(jīng)有一種議論認為債券化過度是危機的重要原因,。這在很大的程度上確實是道出了主要發(fā)達國家金融市場發(fā)展的一些弊病,，但是仍然不能否認,，在這方面我國還是要通過大膽的創(chuàng)新和改革,，才能解決當(dāng)前所遇到的矛盾。所以片面地否定債券化,、貸款資產(chǎn)證券化乃至整個國家的金融發(fā)展,，與改革的方向是不完全吻合的。于是我國銀行業(yè)從2010年開始,，特別是在2011年又繼續(xù)擴大了信貸資產(chǎn)債券化的規(guī)模,。從2012年開始，又陸續(xù)重啟了信貸資產(chǎn)證券化的證券發(fā)行,，包括幾家銀行,，包括汽車金融公司，都在國內(nèi)的銀行債券市場發(fā)行了信貸債券,。
第四個推動債券市場發(fā)展的動力是要解決小微企業(yè)的融資需求,。一是通過推動大型企業(yè)的債券發(fā)行，可以讓銀行騰挪出貸款的規(guī)模來支持小微企業(yè)的融資,。同時人民銀行還批準了商業(yè)銀行直接發(fā)行金融債券,，用獲得的比較低成本的資金來直接為小微企業(yè)進行各項融資。
第五個方面,，黨中央,、國務(wù)院在2012年年初金融工作的會議上，特別總結(jié)了國際金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn),，其中一條就是要求金融要服務(wù)于實體經(jīng)濟,。所以實體經(jīng)濟中間發(fā)生的一些重要矛盾，也是金融工作的重點,。在限制商品房價格過度上漲的時候,，國家同時也進行了大規(guī)模的保障房建設(shè)，債券市場也開始逐漸發(fā)揮作用,。為了使保障房的建設(shè)能夠逐漸穩(wěn)步推動,，現(xiàn)在也設(shè)定了新的債券品種。
雖然已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模,，現(xiàn)有的債券產(chǎn)品遠遠不能滿足社會的需求,，債券市場還有很大的發(fā)展空間,。
債券市場獲得大發(fā)展的另一個原因，在于整個債券市場的開放程度提高,。
謝多說,，在這輪國際金融危機以后，一些國家不負責(zé)任的貨幣政策導(dǎo)致了整個國際金融市場的紊亂,。主要經(jīng)濟發(fā)展體的一些經(jīng)濟困難,，也影響了主要的儲備和結(jié)算貨幣的不穩(wěn)定。美元,、日元,、歐元，本來被認為是非常穩(wěn)定的貨幣,，但是在當(dāng)前的國際金融市場上卻不斷波動,。為了解決這些問題，中國政府,，中國的中央銀行,，我們的商業(yè)銀行也在大力推動人民幣境外使用的范圍和深度，包括貿(mào)易,、貸款,、投資等，人民幣使用的范圍和深度都在不斷的擴大,。
在人民幣走出去之后,，必然有一個和國內(nèi)的金融市場連接的問題。因為必須保證一種高度的流通,，才能使一種貨幣為更多的人所愿意持有,。隨著人民幣在國際方面的影響不斷提高，各方面的境外機構(gòu)也要求把他們所持有的人民幣直接投回到中國的金融市場上,，特別是債券市場,。所以為了配合人民幣境外使用，人民銀行從2010年8月份起,，就允許境外的央行,、人民幣清算行和人民幣參加行都進入到中國的銀行間債券市場，進行債券投資,。到目前為止,，已經(jīng)有98家機構(gòu)進入到了中國人民幣的債券市場。
展望我國債券市場未來十年的發(fā)展,，謝多認為,，雖然已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模，但無論從總量上還是結(jié)構(gòu)上,，債券市場都還有很大的發(fā)展空間,。從過去十年來看,，已經(jīng)可以看到一些未來發(fā)展的思路。
首先一個是,，債券市場要發(fā)展到更高的水平,，首先要堅持市場化的方向，不能加強行政的審批,，進行各種各樣的限制,。但是減少行政審批并不等于說放松這個市場的紀律。比如說企業(yè)債的發(fā)行,，實際上對企業(yè)的約束不但沒有減少,，還加強了。過去貸款是一對一,，銀行對企業(yè),，現(xiàn)在是一對多,，一個企業(yè)可能要面對幾十上百家的投資者,。如果這個企業(yè)不保持一個良好的信用，在過去還可以貸款,，現(xiàn)在如果一筆債券不還,，就很難在市場上再發(fā)行新的債券。如果這個企業(yè)發(fā)布虛假信息,，立刻就會有投資者拋售它的債券,，這個企業(yè)也就很難再融到資。也就是說,，在減少行政審批的同時加強各方面市場的約束化,，這兩個目標(biāo)是可以同時達到的。
從發(fā)展方向上看,，發(fā)展比較復(fù)雜的債券產(chǎn)品是將來經(jīng)濟金融發(fā)展的需要,。最簡單的產(chǎn)品是國債，總體上來講主權(quán)信用債是一個國家的基礎(chǔ)債券,。中國的債券市場過去十年有個很重要的突破,，就是發(fā)展了機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者相對可以在市場上進行比較有效的風(fēng)險管理,，又取得比較高的收益,。通過發(fā)展機構(gòu)投資者，通過機構(gòu)投資者把廣大老百姓的儲蓄間接引導(dǎo)到豐富的銀行間債券市場,，一方面使得債券市場比較快地發(fā)展,，同時防止了欺詐性銷售。另外,，債券市場的特點和一些股票交易所的特點是不太一樣的,，所以還要重點發(fā)展場外市場,。
由于中國經(jīng)濟的總規(guī)模非常之龐大，現(xiàn)有的債券產(chǎn)品遠遠不能滿足社會的需求,，所以將來各種類型的公司信用類債券,，包括銀行的補充資本債券，包括各種信貸資產(chǎn)化的債券,，在市場上都會陸續(xù)被推廣出來,。這些最核心的產(chǎn)品創(chuàng)新并不是為創(chuàng)新而創(chuàng)新，而是根據(jù)實體經(jīng)濟的需要,，從提高金融服務(wù)于實體經(jīng)濟的需求中產(chǎn)生的,，這是我國債券市場發(fā)展與西方一些債券市場發(fā)展很重要的不同。
還有一個問題,，債券產(chǎn)品的發(fā)展很重要的一個環(huán)節(jié)是要加強信息披露,，進而進行信用評級。在這一次國際金融危機中間,，信用評級機構(gòu)的作用被大家充分了解,。我們怎么建立中國的信用評級，是意義非常重大的,，這中間涉及到一系列的問題,。但是總體上來講，是要強調(diào)發(fā)展建立自己的信用評級,，要利用好市場化本身的機制,，但是又不能夠盲目相信市場。今后的工作方向一方面要推動和加強中國本土的信用評級機構(gòu),，另外還要促使大量投資體內(nèi)部評級,。
最后，謝多說,，我國今天在債券市場的對外開放還只是剛剛開始,。隨著人民幣境外的使用，隨著人民幣在國際貨幣體系中間地位逐步的提升,，我國債券市場對外開放程度必然會越來越高,。這中間會有越來越多的境外的機構(gòu)，直接進到我國的市場上,。這樣可以使人民幣在國際市場上更加具有吸引力,，在境外發(fā)行的可能性也會逐步提高。中國的監(jiān)管機構(gòu),，逐漸使自己的規(guī)則標(biāo)準化,、國際化，同時也更加參加到監(jiān)管的討論中來,。目前中國已經(jīng)是金融穩(wěn)定理事會,、國際清算銀行,、國際銀行業(yè)監(jiān)督機構(gòu)的成員。中國在這方面的話語權(quán)也是不斷提高,。
總體上來講,，未來的十年仍然是中國債券市場發(fā)展的黃金十年，只要繼續(xù)堅持已經(jīng)取得的經(jīng)驗,，同時不斷克服市場中間所存在的缺陷,，中國金融市場的發(fā)展光景會十分燦爛。
問：剛才提到了信用評級的問題,。有人認為咱們國家從1992年以后到現(xiàn)在沒有發(fā)生違約,，由此信用評級沒有真實的數(shù)據(jù)依據(jù)，這個問題您怎么看,？
謝多：這個市場的發(fā)展是平衡的,，你要是不減少行政管制就沒有這么多創(chuàng)新，沒有這么快的發(fā)展,。但是我們說了,，減低行政管制的同時必須加強市場紀律的約束。信用評級就是市場紀律約束的重要組成部分,。中國的信用業(yè)評級也需要一個歷史的過程,。因為我們自己過去沒有信用評級機構(gòu),，以后才建立了這個信用評級機構(gòu),。但是并不是說湊了資本金就可以迅速提高水平。在國際金融危機中間,，市場上留下來這幾大評級公司,，歷史都是上百年，仍然沒有辦法對評級的準確度很準確把握,。這其中包括主權(quán)評級,，也有大量的企業(yè)評級。評級不是萬能的,，在發(fā)達國家不是萬能的,，在中國也不是萬能的。但是又是不可缺少的,。因為它是促進債券發(fā)行主體透明度的一個有力的工具,。
中國也不是說債券市場沒有發(fā)生過破產(chǎn)或者是違約的情況。實際上在市場上確實發(fā)生過由于金融情況所產(chǎn)生的違約風(fēng)險,，評級機構(gòu)也對這些單位的情況進行了相應(yīng)的反映,。只是說我們現(xiàn)在沒有達到市場上那么充分的程度。比方說地方政府自己下屬的企業(yè)出現(xiàn)了困難,。過去來講,，在上個世紀90年代干脆就賴賬了�,，F(xiàn)在我們地方政府要努力使自己地方所屬的一些企業(yè)盡量避免違約。這和上個世紀90年代來比,，已經(jīng)是一個很大的飛躍了,。從來不在乎信用的主體，已經(jīng)開始關(guān)注企業(yè)的信用,，這是很大的飛躍,。但是我們又不能夠允許這種隱性擔(dān)保的情況越來越加強。這中間工作的重點是要使企業(yè)的透明程度更強,。要求預(yù)算制度更合理,，要求投資制度改革，要求有更加合理的一種經(jīng)濟金融制度,，使我們在透明度方面,，在市場約束方面上更大的一個臺階。這個時候我們的信用評級機構(gòu)也會有很高的提升,。
中國過去是沒有社會征信系統(tǒng)的,，現(xiàn)在大家可以看到，所有企業(yè)的任何負債活動,，都會納入全國統(tǒng)一的征信系統(tǒng),。很多東西不見得合理，但總體上來講我們社會征信系統(tǒng)的建立也為下一步創(chuàng)造了很良好的基礎(chǔ),。全國的信用評級的基礎(chǔ)工作是得到了越來越大的推進,。我想只有這些綜合體制上的進步，才能夠推動征信評級行業(yè)質(zhì)量的真正提高,。
問：您提到理財產(chǎn)品,，現(xiàn)在有討論說城投債是發(fā)新債還舊債，地方政府會不會有這方面的風(fēng)險,？
謝多：從城投債的方向來看,，實際上跟剛才的問題是相關(guān)的。和上個世紀90年代相比,，我們地方政府更加擔(dān)心自己企業(yè)的信用,，由于各種原因發(fā)現(xiàn)企業(yè)困難之后，它會想辦法來彌補資金的短缺,。只有一個制度建立好,，拆東墻補西墻這種不合理的現(xiàn)象才能夠抑制。應(yīng)該講客觀上您提出的這種現(xiàn)象還是存在的,，我們的問題是努力通過下一步的改革,，來使任何投資人，任何投資主體、融資主體,，包括它的上級主管部門,、上級政府部門都要減弱甚至消除隱性擔(dān)保。除了地方政府的行為改變之外,，還要加強對地方政府金融環(huán)境的改善,。地方政府的財務(wù)信用透明度也需要提高。拆東墻補西墻導(dǎo)致的整體的窟窿,，要通過地方信用體制的建立來彌補,，這需要有一個時間過程，但是總的方向是明確的,。
謝多,，中國人民銀行金融市場司司長，高級經(jīng)濟師,。
1976年,，入伍在海軍東海艦隊服役；1981年,，退役后考入北京大學(xué)經(jīng)濟系,；1987年，獲北京大學(xué)國民經(jīng)濟管理專業(yè)財政金融研究方向碩士學(xué)位,；1988年,，在國家經(jīng)濟體制改革委員會宏觀司工作；1992年,，獲牛津大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士,；1993年至1995年，在香港浩威亞洲等投資銀行從事投資銀行業(yè)務(wù),；1996年,，調(diào)入中國人民銀行，歷任貨幣政策司副司長,、調(diào)查統(tǒng)計司副司長等職；2005年,，任中國外匯交易中心總裁,。
長期從事宏觀經(jīng)濟理論和政策的研究工作，具有豐富的國際金融市場的實際運行知識,。目前,，主要集中于中國貨幣政策、貨幣市場,、國際金融和匯率等專題的理論及其政策問題研究,。