|
在安倍晉三強(qiáng)力施壓下,，日本貨幣政策被迫進(jìn)一步趨向?qū)捤桑浤繕?biāo)從1%上調(diào)至2%,；日本央行將自2004年1月起引入開放式資產(chǎn)購買措施,；甚至考慮放棄為短期利率設(shè)定的0.1%下限。盡管日本此番強(qiáng)化寬松貨幣政策基調(diào)并不完全出乎市場預(yù)料,，然而事出有因并不意味著事必有果,。關(guān)鍵問題是，此番強(qiáng)化寬松貨幣政策能否治愈增長萎靡,、通縮嚴(yán)重,、信心匱乏的“日本病”，并將日本重新帶入一個(gè)穩(wěn)健復(fù)蘇的長期通道,？對此,，市場并無明確共識。雖然安倍二次上臺(tái)后對日本貨幣政策的詬病和施壓鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng),，日本貨幣政策進(jìn)一步趨向?qū)捤傻木唧w舉措也看似具有較大突破性,，但深入分析，政策力度并不大,。
2011年,，日本通脹率為-0.29%，2012年的預(yù)估值也才0.04%,。實(shí)際上,，1%的通脹目標(biāo)比較符合日本實(shí)際，1980年至2011年,，日本通脹率平均值為1.06%,，1991年至2011年平均值則僅為0.26%,。據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2012年和2013年日本產(chǎn)出缺口為-2.23%和-1.45%,，負(fù)產(chǎn)出缺口表明,，寬松貨幣政策的短期效果將更多體現(xiàn)于產(chǎn)出效應(yīng)而非通脹效應(yīng)。如此背景下,，提升通脹上限,，除了具有表態(tài)性的“承諾效應(yīng)”，幾乎沒有太多實(shí)質(zhì)性作用,。
日本央行的量化寬松政策與美歐有較大不同,，力度也相對較弱。且不說開放式資產(chǎn)購買措施要從明年1月才開始,，凈購買規(guī)模也不大,，每月13萬億日元（約為1400億美元左右）并非凈購買額，而是總購買額,，換算成凈購買量每月恐不足1萬億日元（約為110億美元左右）,，遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)QE3每月850億美元的凈購買規(guī)模。更何況在13萬億購買額中有10萬億是短期證券,，只有2萬億購買長期國債,，購買結(jié)構(gòu)不甚理想�,？紤]到日本短期利率已行至低谷,，證券購買結(jié)構(gòu)偏向短期并不會(huì)帶來太多的邊際提振效應(yīng)。
下月,，日本央行白川方明行長將提前三周卸任,，副行長山口廣秀和西村清彥任期也將屆滿。這次換人的可能性很大,，但考慮到安倍只能提名兩位貨幣政策委員會(huì)委員,，所以換屆后的日本央行能否徹底貫徹安倍的“極端主義”寬松貨幣精神，還尚難定論,。
那么,，未來日本貨幣政策還有進(jìn)一步寬松的空間嗎？或許出乎大多數(shù)人意料,，答案是肯定的,。一方面，據(jù)日本官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),，截至去年二季度,，日本央行持有的國債占全部國債總額的比例僅10.2%，雖較2008年四季度8%的階段低點(diǎn)有所上升，但較1998年二季度19.5%的階段高點(diǎn)還有較大距離,，表明日本央行尚有更大比例購入并持有國債的能力。另一方面,，筆者利用BIS（國際清算銀行）的數(shù)據(jù)測算,，去年，據(jù)數(shù)十種貨幣通過貿(mào)易加權(quán)折算的日元名義有效匯率貶值了9.77%,，在全球26種主要貨幣中排名貶值幅度首位,；2011年至2012年，日元名義有效匯率貶值了1.85%,，落后于歐元,；而2008年至2012年，日元名義有效匯率卻升值了32.66%,，排名升幅首位,。這個(gè)測算結(jié)果十分醒目地表明，盡管2012年日元整體貶值,，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法沖抵危機(jī)爆發(fā)以來巨大的日元升值影響,。若將視野進(jìn)一步拉遠(yuǎn)，1964年以來,，日元名義有效匯率升值350.6%,，排名主要貨幣升值幅度第一位�,？梢�,，與長期、持久且影響深遠(yuǎn)的升值相比,，去年日元的貶值力度并不大,。此外，作為全球少有的上市央行,，日本央行甚至可在必要時(shí)直接購買股票,，提振股市，維護(hù)市場信心,。
所以,，從主觀層次分析，安倍有讓寬松政策繼續(xù)發(fā)力的意愿,；但難度較大,。在德、美等主要國家都對日元貶值表示不滿,，貨幣戰(zhàn)氣氛漸趨濃烈的背景下,，日元進(jìn)一步貶值恐遇較大阻力，也存在較大不確定性,，量化寬松規(guī)模能否加大也存在疑問,。
值得強(qiáng)調(diào)的是,，即便東京政府能有效維持并適度加強(qiáng)寬松貨幣政策，“日本病”也未必能得以痊愈,。而從長期看,，政策實(shí)際影響恐將弱于預(yù)期，政策效果能否得以有效傳導(dǎo)尚存懸疑,。原因有七：其一,，正如麥金農(nóng)的研究，持久的流動(dòng)性陷阱既大大壓縮了日本商業(yè)銀行的利潤空間,，也使日本資產(chǎn)組合更不穩(wěn)定,，進(jìn)而將削弱寬松貨幣政策效果。其二,，結(jié)構(gòu)性因素會(huì)削弱寬松貨幣政策的通脹效應(yīng),，例如日本兼職職工與全職職工之比已從1990年的13%提高至25%，進(jìn)而給勞動(dòng)力工資造成了長期下行拉力,。其三,，據(jù)伯南克的論斷，抗通縮政策的有效性在貨幣和財(cái)政當(dāng)局合作下能得到大幅提升,，而盡管日本債市比較穩(wěn)定,，但全球最高、200%以上的負(fù)債率限制了日本財(cái)政寬松的力度,，也使寬松政策缺乏有力的政策搭配,。其四，日本人口結(jié)構(gòu)趨向老齡化,，不僅人口紅利消失,，年輕人對老年人的替代效應(yīng)也降低了整體工資水平，寬松政策的增長效應(yīng)和通脹效應(yīng)都大受抑制,。其五,，日本微觀主體形成了潛在的通縮依賴，日本家庭將超過50%的資產(chǎn)以現(xiàn)金或存款形式保存,，企業(yè)對加大杠桿,、負(fù)債發(fā)展充滿恐懼，寬松貨幣政策的施力缺乏微觀基礎(chǔ),。其六,，鑒于寬松政策已實(shí)施十余年且未能將日本帶出通縮窘境，安倍全力推動(dòng)貨幣寬松的“承諾效應(yīng)”可能也小于市場預(yù)期,。其七,，日本經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)深層受損，失業(yè)率中樞已從上世紀(jì)90年代的4%以下上升至4%以上，就業(yè)率則從1970年的63.8%降至2011年56.2%,；2012年有10個(gè)月國際貿(mào)易余額為負(fù),，作為需求調(diào)控的寬松貨幣政策難以對結(jié)構(gòu)性病因產(chǎn)生作用。
彭博預(yù)期中值顯示,，市場認(rèn)為明年二季度日本通脹率將升至2%以上,，IMF預(yù)測明年日本通脹率將升至2.13%。筆者以為,，這些預(yù)期都稍顯樂觀了些。對中國而言,，日本寬松貨幣政策從貿(mào)易,、匯率、資本流動(dòng)渠道直接產(chǎn)生的影響可能并不太大,。但值得注意的是,，假如日本寬松政策短期不給力、長期不如意,，日本向外傾瀉政策壓力的可能性將會(huì)上升,作為日本在亞太領(lǐng)域經(jīng)濟(jì),、金融方面最大的競爭者之一，我國將可能成為矛頭所向,。
|