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在安倍晉三強(qiáng)力施壓下,，日本貨幣政策被迫進(jìn)一步趨向?qū)捤�,，通脹目�?biāo)從1%上調(diào)至2%；日本央行將自2004年1月起引入開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)措施,；甚至考慮放棄為短期利率設(shè)定的0.1%下限,。盡管日本此番強(qiáng)化寬松貨幣政策基調(diào)并不完全出乎市場(chǎng)預(yù)料，然而事出有因并不意味著事必有果,。關(guān)鍵問(wèn)題是,，此番強(qiáng)化寬松貨幣政策能否治愈增長(zhǎng)萎靡、通縮嚴(yán)重,、信心匱乏的“日本病”,，并將日本重新帶入一個(gè)穩(wěn)健復(fù)蘇的長(zhǎng)期通道？對(duì)此，市場(chǎng)并無(wú)明確共識(shí),。雖然安倍二次上臺(tái)后對(duì)日本貨幣政策的詬病和施壓鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng),，日本貨幣政策進(jìn)一步趨向?qū)捤傻木唧w舉措也看似具有較大突破性，但深入分析,，政策力度并不大,。
2011年，日本通脹率為-0.29%,，2012年的預(yù)估值也才0.04%,。實(shí)際上，1%的通脹目標(biāo)比較符合日本實(shí)際,，1980年至2011年,，日本通脹率平均值為1.06%，1991年至2011年平均值則僅為0.26%,。據(jù)IMF的數(shù)據(jù),，2012年和2013年日本產(chǎn)出缺口為-2.23%和-1.45%，負(fù)產(chǎn)出缺口表明,，寬松貨幣政策的短期效果將更多體現(xiàn)于產(chǎn)出效應(yīng)而非通脹效應(yīng),。如此背景下，提升通脹上限,，除了具有表態(tài)性的“承諾效應(yīng)”,，幾乎沒(méi)有太多實(shí)質(zhì)性作用,。
日本央行的量化寬松政策與美歐有較大不同,，力度也相對(duì)較弱。且不說(shuō)開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)措施要從明年1月才開(kāi)始,，凈購(gòu)買(mǎi)規(guī)模也不大,，每月13萬(wàn)億日元（約為1400億美元左右）并非凈購(gòu)買(mǎi)額，而是總購(gòu)買(mǎi)額,，換算成凈購(gòu)買(mǎi)量每月恐不足1萬(wàn)億日元（約為110億美元左右）,，遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)QE3每月850億美元的凈購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。更何況在13萬(wàn)億購(gòu)買(mǎi)額中有10萬(wàn)億是短期證券,，只有2萬(wàn)億購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債,，購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)不甚理想�,？紤]到日本短期利率已行至低谷,，證券購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)偏向短期并不會(huì)帶來(lái)太多的邊際提振效應(yīng)。
下月,，日本央行白川方明行長(zhǎng)將提前三周卸任,，副行長(zhǎng)山口廣秀和西村清彥任期也將屆滿。這次換人的可能性很大，但考慮到安倍只能提名兩位貨幣政策委員會(huì)委員,，所以換屆后的日本央行能否徹底貫徹安倍的“極端主義”寬松貨幣精神,，還尚難定論。
那么,，未來(lái)日本貨幣政策還有進(jìn)一步寬松的空間嗎,？或許出乎大多數(shù)人意料，答案是肯定的,。一方面,，據(jù)日本官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至去年二季度,，日本央行持有的國(guó)債占全部國(guó)債總額的比例僅10.2%,，雖較2008年四季度8%的階段低點(diǎn)有所上升，但較1998年二季度19.5%的階段高點(diǎn)還有較大距離,，表明日本央行尚有更大比例購(gòu)入并持有國(guó)債的能力,。另一方面，筆者利用BIS（國(guó)際清算銀行）的數(shù)據(jù)測(cè)算,，去年,，據(jù)數(shù)十種貨幣通過(guò)貿(mào)易加權(quán)折算的日元名義有效匯率貶值了9.77%，在全球26種主要貨幣中排名貶值幅度首位,；2011年至2012年,，日元名義有效匯率貶值了1.85%，落后于歐元,；而2008年至2012年,，日元名義有效匯率卻升值了32.66%，排名升幅首位,。這個(gè)測(cè)算結(jié)果十分醒目地表明,，盡管2012年日元整體貶值，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法沖抵危機(jī)爆發(fā)以來(lái)巨大的日元升值影響,。若將視野進(jìn)一步拉遠(yuǎn),，1964年以來(lái)，日元名義有效匯率升值350.6%,，排名主要貨幣升值幅度第一位,。可見(jiàn),，與長(zhǎng)期,、持久且影響深遠(yuǎn)的升值相比，去年日元的貶值力度并不大,。此外,，作為全球少有的上市央行,，日本央行甚至可在必要時(shí)直接購(gòu)買(mǎi)股票，提振股市,，維護(hù)市場(chǎng)信心,。
所以，從主觀層次分析,，安倍有讓寬松政策繼續(xù)發(fā)力的意愿,；但難度較大。在德,、美等主要國(guó)家都對(duì)日元貶值表示不滿,，貨幣戰(zhàn)氣氛漸趨濃烈的背景下，日元進(jìn)一步貶值恐遇較大阻力,，也存在較大不確定性,，量化寬松規(guī)模能否加大也存在疑問(wèn)。
值得強(qiáng)調(diào)的是,，即便東京政府能有效維持并適度加強(qiáng)寬松貨幣政策,，“日本病”也未必能得以痊愈。而從長(zhǎng)期看,，政策實(shí)際影響恐將弱于預(yù)期,，政策效果能否得以有效傳導(dǎo)尚存懸疑。原因有七：其一,，正如麥金農(nóng)的研究，持久的流動(dòng)性陷阱既大大壓縮了日本商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間,，也使日本資產(chǎn)組合更不穩(wěn)定,，進(jìn)而將削弱寬松貨幣政策效果。其二,，結(jié)構(gòu)性因素會(huì)削弱寬松貨幣政策的通脹效應(yīng),，例如日本兼職職工與全職職工之比已從1990年的13%提高至25%，進(jìn)而給勞動(dòng)力工資造成了長(zhǎng)期下行拉力,。其三，據(jù)伯南克的論斷,，抗通縮政策的有效性在貨幣和財(cái)政當(dāng)局合作下能得到大幅提升,，而盡管日本債市比較穩(wěn)定，但全球最高,、200%以上的負(fù)債率限制了日本財(cái)政寬松的力度,，也使寬松政策缺乏有力的政策搭配。其四,，日本人口結(jié)構(gòu)趨向老齡化,，不僅人口紅利消失,，年輕人對(duì)老年人的替代效應(yīng)也降低了整體工資水平，寬松政策的增長(zhǎng)效應(yīng)和通脹效應(yīng)都大受抑制,。其五,，日本微觀主體形成了潛在的通縮依賴(lài)，日本家庭將超過(guò)50%的資產(chǎn)以現(xiàn)金或存款形式保存,，企業(yè)對(duì)加大杠桿,、負(fù)債發(fā)展充滿恐懼，寬松貨幣政策的施力缺乏微觀基礎(chǔ),。其六,，鑒于寬松政策已實(shí)施十余年且未能將日本帶出通縮窘境，安倍全力推動(dòng)貨幣寬松的“承諾效應(yīng)”可能也小于市場(chǎng)預(yù)期,。其七,，日本經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)深層受損，失業(yè)率中樞已從上世紀(jì)90年代的4%以下上升至4%以上,，就業(yè)率則從1970年的63.8%降至2011年56.2%,；2012年有10個(gè)月國(guó)際貿(mào)易余額為負(fù)，作為需求調(diào)控的寬松貨幣政策難以對(duì)結(jié)構(gòu)性病因產(chǎn)生作用,。
彭博預(yù)期中值顯示,，市場(chǎng)認(rèn)為明年二季度日本通脹率將升至2%以上，IMF預(yù)測(cè)明年日本通脹率將升至2.13%,。筆者以為,，這些預(yù)期都稍顯樂(lè)觀了些。對(duì)中國(guó)而言,，日本寬松貨幣政策從貿(mào)易,、匯率、資本流動(dòng)渠道直接產(chǎn)生的影響可能并不太大,。但值得注意的是,，假如日本寬松政策短期不給力、長(zhǎng)期不如意,，日本向外傾瀉政策壓力的可能性將會(huì)上升,作為日本在亞太領(lǐng)域經(jīng)濟(jì),、金融方面最大的競(jìng)爭(zhēng)者之一，我國(guó)將可能成為矛頭所向,。
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