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我國M2與GDP之比居高不下且持續(xù)上升,，是高儲蓄率、高資產(chǎn)負(fù)債率,、低勞動收入占比以及資本回報率不斷下降的特有經(jīng)濟增長方式，再加人民幣依外匯占款的發(fā)行機制,，居民收入的存款儲蓄傾向和外匯占款流入補充企業(yè)現(xiàn)金流的綜合反映,。因而，這個比例過高,，并不構(gòu)成通脹或資產(chǎn)泡沫,。
在最近公布的宏觀數(shù)據(jù)中，廣義貨幣M2與名義GDP的比值引起了廣泛興趣,。2012年M2與GDP之比達(dá)到187%,，創(chuàng)出新高，并仍保持不斷上升之勢,，M2絕對量達(dá)97.42萬億,，較2008年翻了一倍。這個比值遠(yuǎn)超歐美國家,，更遙遙領(lǐng)先于起點差不多的其他“金磚”國家：美國的比值為60％,，歐元區(qū)44％，日本約144％,。
我國M2與GDP之比持續(xù)高企由來已久,。有人認(rèn)為，這表明貨幣供應(yīng)增長快于經(jīng)濟增長,，貨幣超發(fā)嚴(yán)重,，形成了“貨幣堰塞湖”。而按貨幣學(xué)派有關(guān)無論何時,、何地,，通脹都是一種貨幣現(xiàn)象的經(jīng)典定義,，經(jīng)濟中流動性過多最終會導(dǎo)致物價高企和資產(chǎn)泡沫，只是這樣的局面始終不曾出現(xiàn),。
早在1993年,，當(dāng)代金融發(fā)展理論奠基人羅納德·麥金農(nóng)教授就將1978年至1992年中國廣義貨幣高速增長,，而在經(jīng)濟高增長的同時價格水平保持穩(wěn)定的現(xiàn)象,，稱為“中國超額貨幣之謎”。當(dāng)時國內(nèi)學(xué)者傾向于用經(jīng)濟改革過程中出現(xiàn)的貨幣化來解釋,，稱之為中國貨幣深化程度提高,。近年來，由于社會普遍對通脹和通脹預(yù)期越來越敏感,，M2與GDP比值太高是否意味著經(jīng)濟中積存了太多的貨幣和流動性,，中國是否將長期面臨物價上漲的壓力，央行是否該采取措施致力解決通脹和資產(chǎn)泡沫問題,，也就成了爭論不休的問題,。
筆者梳理眾多解釋“貨幣之謎”或“貨幣堰塞湖”的研究，除貨幣化進(jìn)程的一種解釋之外,，還有金融體制不同,、銀行在金融體系作用不同、貨幣需求不同等幾種解釋,。
中國的M2/GDP
比值與日本,、英國相似，高于美國,，而將這四國M2與GDP之比和國內(nèi)信貸與GDP 比值相比,，則國內(nèi)信貸與GDP
比值較高的經(jīng)濟體M2與GDP之比相應(yīng)就較高，如日本,、英國,；反之則較低，這說明銀行主導(dǎo)型融資體制經(jīng)濟體的M2與GDP之比高于資本市場主導(dǎo)型的經(jīng)濟體,，而融資體制是決定M2與GDP之比的基本因素,。所以，更深入的研究認(rèn)為,，銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)和商業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn),，是導(dǎo)致中國M2與GDP之比偏高的最重要因素。
在中國,，半數(shù)以上的私人財富都以存款形式存入銀行,，這反映了中國金融市場相對而言還并不發(fā)達(dá)。此外,，由于缺乏龐大的債券市場,、民營企業(yè)難以獲得銀行信貸,、企業(yè)過剩資金缺乏其他投資渠道，因此企業(yè)存款較高,，這也進(jìn)一步推高了M2,。由于這些因素，把中國的M2與GDP比值與其他國家相比意義不大,。上世紀(jì)八十年代后期至九十年代前期的美國貨幣之謎,，實質(zhì)是美國貨幣需求增長速度突然下降，致使實際通脹率高于理論預(yù)測值,，貨幣需求增長速度下降,，結(jié)果負(fù)負(fù)得正，把通脹率推高了,。所以,，貨幣需求很重要，看貨幣究竟超發(fā)與否,，不僅要看GDP,，還要看貨幣需求如何。
筆者因此認(rèn)為,，脫離中國經(jīng)濟增長的特點,，簡單由M2與GDP之比過高而得出貨幣超發(fā)的結(jié)論，未必恰當(dāng),。從影響內(nèi)生貨幣的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看,，貨幣內(nèi)生的經(jīng)濟增長模型表明，M2與GDP之比,，其實是由中國的高儲蓄率,、高杠桿率、低工資份額遺跡低資本回報率的增長方式所決定的,。
從勞動收入占比來看,，把勞動者報酬與GDP之比近似為勞動者工資收入的要素分配，大致來看,，1990年占比約53%,，1992年降至50%，1998年升至52%,，之后一直下降至2007年的39%,。表明直到2007年我國工資上漲都較慢，要素分配曲線急速下滑,，勞動者收入分配表現(xiàn)出與經(jīng)濟增速較強的逆周期性,。勞動者報酬與GDP之比一直低于50%，與美國長期的工資收入份額75％相比,，工資份額明顯偏低,。
再看資本回報率,，以中國制造業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為例，從2007年最高水平17%左右降至2011年的10%,，而美國制造業(yè)ROE穩(wěn)定在13%至15%的水平,。
從儲蓄率看，中國投資率具有較強順周期性,，1991年,、2000年投資率是低點，為36%和35%,，1993年,、2004年是高點，為45%和43%,。2000年觸底之后，2001年開始進(jìn)入一個大的上升周期,，2008年回調(diào)至41%后繼續(xù)上升,。與美國長期10％的儲蓄率相比，中國的投資率（儲蓄率）一直在30％以上,，整體偏高,。2001年以來，中國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升,，尤其是2008年資產(chǎn)負(fù)債率加速提高,，而同時資本回報率在下降，兩者反向變動,。
因此,，中國M2與GDP之比偏高，與中國特有的增長模式有關(guān),，這種增長模式的特征是高儲蓄率,、高資產(chǎn)負(fù)債率、低勞動收入占比和不斷下降的資本回報率�,，F(xiàn)在看來,，在2007年、2008年左右是個拐點,，當(dāng)時為了應(yīng)對經(jīng)濟減速,，政府通過創(chuàng)造需求和擴張銀行貸款刺激經(jīng)濟強化了這些特點，致使M2與GDP之比呈現(xiàn)加速上行的態(tài)勢,。
再來分析基礎(chǔ)貨幣或外生貨幣,。中國基礎(chǔ)貨幣由外匯儲備和外匯占款決定，而后兩者又取決于經(jīng)常項目和資本項目的盈余,�,；谕鈪R儲備的人民幣發(fā)行,，除了持續(xù)的國際收支逆差，或央行將外匯再賣回給企業(yè),，基本沒有回流機制,。構(gòu)建人民幣發(fā)行自我約束機制最基本前提是實現(xiàn)國際收支平衡，但目前經(jīng)常項目占GDP比重持續(xù)下降,，資本項目甚至出現(xiàn)逆差,。從2011年9月至2012年9月間，我國外匯儲備僅增長2.6%,，這導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣增速下行,。
結(jié)論很清楚，我國M2與GDP之比居高不下且持續(xù)上升,，是高儲蓄率,、高資產(chǎn)負(fù)債率、低勞動收入占比以及資本回報率不斷下降的特有經(jīng)濟增長方式,，再加人民幣依外匯占款的發(fā)行機制,，居民收入的存款儲蓄傾向和外匯占款流入補充企業(yè)現(xiàn)金流的綜合反映。因而,，這個比例過高,，并不構(gòu)成通脹或資產(chǎn)泡沫。
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