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中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷30多年高速增長，銀行提供的信貸支持功不可沒，但是到現(xiàn)在,，銀行體系獨(dú)大的格局也制約了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的彈性，一旦政府調(diào)控經(jīng)濟(jì),，收緊銀根，銀行的信貸配給手段會加劇經(jīng)濟(jì)下滑幅度。在過去2-3年人民銀行大力提倡社會融資總量概念，其實(shí)默認(rèn)了傳統(tǒng)信貸之外的表外融資渠道的重要性,。從更早期的商業(yè)銀行向中高端客戶提供利率更高的理財(cái)產(chǎn)品開始,，到現(xiàn)在形形色色的表外融資渠道不斷拓展,，我們正在經(jīng)歷中國版的金融脫媒。多年以前,，這個名詞只存在教科書里,，現(xiàn)在它已經(jīng)不經(jīng)意間來到了我們身邊。
先來鳥瞰中國影子銀行的現(xiàn)狀和趨勢,。影子銀行的概念是在2007年由美國太平洋資產(chǎn)管理公司的執(zhí)行董事麥卡利提出,，2011年金融穩(wěn)定理事會又對影子銀行從廣義和狹義兩個層面進(jìn)行定義。在中國,，影子銀行指游離于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外從事與銀行類似的融資服務(wù),，但不受監(jiān)管或能規(guī)避嚴(yán)格商行監(jiān)管的金融實(shí)體。主要包括三個層面,，以銀行理財(cái)為代表的銀行表外業(yè)務(wù)系統(tǒng)（銀行理財(cái)產(chǎn)品,、委托貸款等）、非存款類金融機(jī)構(gòu)（信托,、小貸,、擔(dān)保公司）、廣泛的民間融資系統(tǒng)（地下錢莊等）,。影子銀行在過去幾年經(jīng)歷了高速發(fā)展,。據(jù)估計(jì)現(xiàn)在我國影子銀行存量規(guī)模已經(jīng)超過了貸款總規(guī)模的1/3。
從新增量觀察,，典型的影子銀行部門（委托貸款,、信托貸款、企業(yè)債券融資）的新增量占2012年全社會融資總量的31%,，而在2010-2011年這個數(shù)據(jù)為16.9%和22.3%,。這也能夠解釋為什么2012年銀行新增人民幣貸款僅增長了10%的水平，但全社會融資總量卻保持了23%的高速增長,。
究其原因,，2009年以來,，制造業(yè)部門進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，信貸需求旺盛,。但從2010年開始的宏觀緊縮政策導(dǎo)致銀行信貸供給的緊張,，民營企業(yè)在正式的銀行體系內(nèi)無法得到足夠的資金支持，只能求助于影子銀行體系,。從信貸供給方來看,，中國長期實(shí)行金融抑制政策，導(dǎo)致存款利率被人為壓低,，疊加上過去幾年的通脹上行環(huán)境,，實(shí)際利率實(shí)際為負(fù)，信貸供給的主力——居民部門有動力把存款從銀行體系向其他更高回報(bào)的部門轉(zhuǎn)移,。另外,，銀行部門苦于嚴(yán)格的監(jiān)管指標(biāo)，也通過各種理財(cái)產(chǎn)品,、銀證合作,、銀信合作等形式來承接這些從表內(nèi)轉(zhuǎn)移出的存款。整體來看,，過去幾年,，影子銀行體系的高速增長是利率管制和金融脫媒背景下的必然產(chǎn)物。影子銀行體系的發(fā)展推動利率市場化的形成和為民營資本的發(fā)展創(chuàng)造條件,。
金融脫媒是對利率管制和信貸總量管制等計(jì)劃性手段的突圍甚至顛覆,，并且開始對資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響：
首先，它的變化總量和趨勢會影響宏觀經(jīng)濟(jì)的資金面和資本市場的資金供應(yīng),，對資產(chǎn)配置有直接的影響,。2010-2012年是資產(chǎn)配置中宏觀變量結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化的階段，主要原因是2009年四萬億投資之后,，銀行正規(guī)信貸規(guī)模從4萬億跳躍到8萬億以上的級別,，隨后帶來商業(yè)銀行去杠桿過程，之后三年以各種影子銀行渠道為代表的金融創(chuàng)新填補(bǔ)了資金不足的缺口,，商業(yè)銀行本身就是表外業(yè)務(wù)井噴的積極參與者,。我們之前習(xí)慣于用信貸增速和貨幣增速等傳統(tǒng)指標(biāo)判斷經(jīng)濟(jì)和股市的周期性先導(dǎo)指標(biāo)，但是發(fā)現(xiàn)信貸和貨幣增速不斷下探過程中,，通脹率依然不低,，部分產(chǎn)業(yè)的過熱還階段性發(fā)生。政府在2012年底對社會融資總量和融資成本的表述已經(jīng)發(fā)生了微妙的重大變化,，投資者的確要開始重視社會融資總量中非傳統(tǒng)信貸部分的邊際效應(yīng),，而不是刻舟求劍。
其次，它對與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的資產(chǎn)的成長性和短期波動產(chǎn)生影響,，因?yàn)榭鄢齻鹘y(tǒng)信貸之后,，以影子銀行為代表的金融脫媒對經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的邊際效應(yīng)會非常巨大。由于監(jiān)管的原因,，中國銀行業(yè)正在引入巴塞爾協(xié)議等工具加大銀行的風(fēng)險控制（從監(jiān)管理念上探討這件事的合理性和中外背景差異不是本文的宗旨）,，傳統(tǒng)的信貸規(guī)模相對穩(wěn)定，這才給影子銀行提供了沃土,。這部分融資在宏觀經(jīng)濟(jì)中的邊際效應(yīng)可以放大數(shù)倍,，是資金價格的最終決定者，決定著經(jīng)濟(jì)的增量變化,。與宏觀高度相關(guān)的資產(chǎn)與金融脫媒方向的關(guān)聯(lián)度也被放大,。我們的行業(yè)配置也需要密切研究這一新因素。
最后,，它本身也影響銀行,、證券、保險,、信托等金融子行業(yè)以及房地產(chǎn)等具有資產(chǎn)屬性的行業(yè)的定價和行業(yè)競爭格局,，對于特定行業(yè)的周期分析和盈利前景需要高度關(guān)注這一新變量。簡而言之,，銀行的報(bào)表將馬上經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性變化，非銀行類金融機(jī)構(gòu)的占比會提高,，整體發(fā)展前景更好一些,。房地產(chǎn)等資產(chǎn)的融資空間可以進(jìn)一步多元化，2013年融資成本也有下降的趨勢,，具有良好投融資戰(zhàn)略的公司的成長性可以更加看好,。
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