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歐洲近期出現(xiàn)了不少積極跡象：邊緣國家國債收益率下行，主權(quán)CDS息差大降,，歐元持續(xù)走強(qiáng),，股市普遍回暖，除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有起色，債務(wù)危機(jī)在歐洲的演化似已行至轉(zhuǎn)折點(diǎn),。歐洲央行行長德拉吉本周已明確表示：“最黑暗的一片陰云已經(jīng)飄過歐元區(qū)上空”,。歐債危機(jī)是階段性緩和還是徹底終結(jié)？大可深究,。無論答案如何,，債務(wù)危機(jī)并不會(huì)就此打住。但如果債務(wù)危機(jī)真的已駛過歐洲,，那么下一站會(huì)在哪,？
一部分市場人士以為，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的下一個(gè)火山口,，可能會(huì)是中國,。原因在于中國地方政府熱衷投資的本能已借由前期4萬億危機(jī)拯救方案充分顯現(xiàn)，并留下了難以持續(xù)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口,，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的暴露及可預(yù)期的監(jiān)管增強(qiáng),，則可能將債務(wù)的隱形風(fēng)險(xiǎn)顯性化，而未來城鎮(zhèn)化的深入推進(jìn)也許會(huì)進(jìn)一步激勵(lì)地方政府提高杠桿率,，在債務(wù)透支增長之路上漸行漸遠(yuǎn),。
另一部分市場人士則以為，這樣的擔(dān)憂未免杞人憂天,。雖然存在增量較快,、體制不規(guī)范、市場透明度低等一系列問題,，但看絕對(duì)水平和相對(duì)水平,，中國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不大，整體可控,。按國家審計(jì)署的數(shù)據(jù),，2011年中國的中央政府債務(wù)率僅為25.8％，市場人士估計(jì),，綜合考慮中央政府債務(wù)（包括四大資產(chǎn)管理公司債務(wù),、鐵道債）和地方政府債務(wù)（包括省市縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)地方政府債務(wù)、養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù),、地方公路債務(wù)）,，2010年中國廣義政府債務(wù)率為59.2％，也還低于60%的國際警戒線,。筆者利用IMF數(shù)據(jù)測算,，2013年，中國19.567%的負(fù)債率預(yù)估值在全球有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的170個(gè)國家和地區(qū)中排在第145位,，且遠(yuǎn)低于這些國家和地區(qū)51%的平均水平,，更低于2013年全球整體81.29%的負(fù)債率。
哪種判斷更正確，其實(shí)并不重要,。因?yàn)椴还苣姆接^點(diǎn)正確,，也僅僅正確了一半。為什么這么說,？先舉個(gè)不太恰當(dāng)?shù)睦�,。高海拔也�?huì)給身體帶來危險(xiǎn)。高海拔的危險(xiǎn)一方面體現(xiàn)于人體免疫系統(tǒng)的潛在受傷,，即神秘的“高原病”,；另一方面則體現(xiàn)于可能出現(xiàn)的緊急病害，例如可怕的“肺水腫”,。債務(wù)危機(jī)的危險(xiǎn)也與此類似,，負(fù)債率、赤字率等關(guān)于債務(wù)絕對(duì)和相對(duì)水平的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反映的是償債風(fēng)險(xiǎn),，類似于“高原病”,，而評(píng)級(jí)調(diào)降等突然事件引發(fā)的償付困難、違約可能,、發(fā)債危機(jī)等反映的則是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),，類似于“肺水腫”。債務(wù)危機(jī)是償債風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共同作用的結(jié)果,。歐洲國家的高福利,、經(jīng)濟(jì)停滯導(dǎo)致償債風(fēng)險(xiǎn)上升是21世紀(jì)以來的長期趨勢，但2010年以來希臘等國主權(quán)評(píng)級(jí)屢遭調(diào)降,、國債發(fā)行屢次涉險(xiǎn),、政府被迫采取財(cái)政鞏固措施引發(fā)社會(huì)騷亂，才是債務(wù)危機(jī)爆發(fā)并廣泛蔓延的直接原因,。
從償債風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩方面去理解債務(wù)危機(jī),，當(dāng)能對(duì)當(dāng)前全球債務(wù)危機(jī)演化中的幾個(gè)謎題有更深層的理解。首先,，作為全球負(fù)債量和相對(duì)水平最高的國家之一,，美國為什么沒有債務(wù)危機(jī)？據(jù)IMF預(yù)測,，美國今年的負(fù)債率恐將升至111.724%,，在全球有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的170個(gè)國家里排名第十。一般認(rèn)為,，高負(fù)債的美國在歐債危機(jī)過程中沒有發(fā)生共振,，是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)自2009年下半年走出衰退后，復(fù)蘇力度和可持續(xù)性超出預(yù)期,。負(fù)債率警戒線未必鐵定,，而是因人而異,，較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面和超然的領(lǐng)頭羊地位使得美國的償債能力始終值得信賴。
再進(jìn)一步,，作為全球負(fù)債率最高的國家，日本怎么沒有債務(wù)危機(jī),？據(jù)IMF預(yù)測,，今年日本負(fù)債率將升至244.984%，在有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的國家中排名第一,。日本不僅負(fù)債率高,，經(jīng)濟(jì)增長也很弱，目前的狀況早已滿足短期衰退的技術(shù)條件,。從長期看,，2012年的日本名義GDP甚至還不及1991年。但日本的國債收益率和主權(quán)CDS息差依舊很低,。根本原因在于,，日本償債風(fēng)險(xiǎn)雖高，但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)卻很低,。儲(chǔ)蓄率高且本土化傾向明顯的國債投資者為日本國債市場保持流動(dòng)性奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ),。
美、日的例子表明,，負(fù)債率高不高只是債務(wù)危機(jī)硬幣的一面,，另一面則是流動(dòng)性能不能得到保障。高負(fù)債率未必會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī),，低負(fù)債率也未必與債務(wù)危機(jī)全然絕緣,。將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向債券市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其取決于三點(diǎn),。第一,，債務(wù)人能不能把債務(wù)滾動(dòng)下去。只有把債務(wù)還與借有序地轉(zhuǎn)動(dòng)起來,，負(fù)債發(fā)展才能長期延續(xù),。盡管目標(biāo)一致，但債務(wù)人將債務(wù)滾動(dòng)起來的手段卻未必相同,，美國靠的是海外投資者和美聯(lián)儲(chǔ)的長期助力,，日本依靠的是國內(nèi)投資者和日本央行的長期支撐，中國依靠的則可能是強(qiáng)大的國家信用,。
第二,，債權(quán)人能不能配合債務(wù)人把債務(wù)滾動(dòng)下去。這又取決于兩點(diǎn)：有沒有能力,、愿不愿配合,。在美國,，全球化過程中新興市場經(jīng)濟(jì)體積累了大量外匯儲(chǔ)備，這保障并提升了債權(quán)人長期投資美國國債的能力,；在日本,，高儲(chǔ)蓄是投資能力的來源；在中國,，高儲(chǔ)蓄和日趨通暢的融資通道讓“有效能力”得到保障和提升,。愿不愿配合，取決于對(duì)負(fù)債國經(jīng)濟(jì)的信心,，以及有沒有其他選擇,。美、日存在強(qiáng)大且選擇余地不多的避險(xiǎn)需求,，而中國對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展和國家信用長期維系的市場信心始終強(qiáng)勁,。
第三，債市能不能讓債務(wù)滾動(dòng)下去,。這取決于市場的容量和健康水平,。市場容量越大，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力就越大,，市場參與者“跳槽”的潛在成本就相應(yīng)越高,，其對(duì)市場選擇的路徑依賴就越大；市場越健康,，市場參與者在短期波動(dòng)中保持鎮(zhèn)定的可能性就越大,，短期波動(dòng)引發(fā)巨幅震蕩的可能性就越小。中國的市場容量已升至僅次于美國和德國的全球第三,，市場透明度,、規(guī)范度雖有待加強(qiáng)，但金融體制機(jī)制的深化改革有望推動(dòng)市場健康度不斷改善,。
總之,，債務(wù)危機(jī)會(huì)否爆發(fā)，取決于償債風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的集合,。只關(guān)注償債風(fēng)險(xiǎn)而忽視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),，可能影響對(duì)中國爆發(fā)債務(wù)危機(jī)可能性的全面認(rèn)識(shí)。從償債風(fēng)險(xiǎn)看,，中國爆發(fā)債務(wù)危機(jī)可能性不大,；從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)看，只要不斷夯實(shí)轉(zhuǎn)型發(fā)展的基礎(chǔ),，持續(xù)推動(dòng)金融市場建設(shè),，不斷提升金融體系的規(guī)范度、透明度和穩(wěn)定性,，中國就有能力將債務(wù)危機(jī)擋在門外,。
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