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上海證券交易所1月7日發(fā)布實(shí)施《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》,，旨在引導(dǎo)和推動(dòng)上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定,、科學(xué)和透明的現(xiàn)金分紅機(jī)制的基本理念,。
建立完善現(xiàn)金分紅機(jī)制，需擺脫錯(cuò)誤的股利政策理論羈絆,。
滬深上市公司備受詬病的“鐵公雞”現(xiàn)象,，筆者認(rèn)為與資本市場上流行的股利政策“理論武器”——MM理論有關(guān)，這就是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒和莫迪利亞尼于1961年提出的“股利無相關(guān)假說”,。該理論認(rèn)為,，公司的市場價(jià)值是由公司的投資政策所決定的。在完全的資本市場上,，如果股東是理性的,，股利政策的選擇（是否現(xiàn)金分紅）不會(huì)影響公司的市場價(jià)值,。
但MM理論是建立在零稅負(fù)、信息對稱、完全合同和零交易成本四個(gè)前提條件的基礎(chǔ)之上的,，無奈在現(xiàn)實(shí)中這些前提條件是根本不存在的,。所以對MM理論一直有很多爭議,。這些年來，不少學(xué)者都在論證這一理論的錯(cuò)誤,。而新發(fā)展起來的稅收效應(yīng)理論,、信號傳遞理論和代理理論等股利政策理論，就是在圍繞放松和突破上述假設(shè)條件的基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展演化出來的,。這些新理論，極大地豐富和完善了現(xiàn)金分紅政策理論,。
建立完善現(xiàn)金分紅機(jī)制,，有利于保護(hù)股東的合法權(quán)益。
現(xiàn)金分紅是“抓在手中的馬”,，得到的是實(shí)實(shí)在在的真金白銀,；而公司留利則是“躲在林中的鳥”,，得到的是“虛無縹緲”的未來愿景，并非真實(shí)的現(xiàn)金流入,，隨時(shí)都有飛走的可能,。在這種意義上，股東是現(xiàn)金分紅的最大受益者,。
首先,，有利于維護(hù)股東的權(quán)益。華爾街有一句名言：保護(hù)散戶,，就是保護(hù)華爾街,。在不完全合同下,，公司經(jīng)理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題將導(dǎo)致并進(jìn)一步激化與其股東之間的利益沖突關(guān)系。實(shí)行現(xiàn)金分紅,，能在一定程度上遏制這種“內(nèi)部人控制”行為,，確保其經(jīng)理層在股東意愿的范圍內(nèi)行事。
其次,，有助于培育股東長期價(jià)值投資理念�,，F(xiàn)金分紅是對股東實(shí)施有效保護(hù)的重大制度安排，有利于正確引導(dǎo)股東的價(jià)值投資取向,，穩(wěn)定投資預(yù)期行為，減少股市震蕩,。據(jù)沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授西格爾在《投資者的未來》一書中的統(tǒng)計(jì),，從1871年至1980年,，美國標(biāo)普500指數(shù)樣本股的股利平均收益率約為5％,，為同時(shí)期股票年實(shí)際收益率的76％。從1802年至2001年,，美國股票的名義回報(bào)率為8．3％,，其中股息收益率達(dá)5．2％,，股票差價(jià)收益僅為3．1％。如扣除1．4％的通脹因襲,，實(shí)際回報(bào)仍高達(dá)6．9％,。西格爾因此將現(xiàn)金分紅比喻為“熊市的保護(hù)傘，牛市的收益加速器”,。
再次，有利于正確引導(dǎo)股東投資預(yù)期行為,。實(shí)行現(xiàn)金分紅，能向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息,，對股東來說,，通過該信號能夠形成對公司未來盈利能力與現(xiàn)金流量的良好預(yù)期。實(shí)證研究表明,，股票市場對公司增加派現(xiàn)的信息披露通常做出正向反應(yīng),，而對公司減少派現(xiàn)的信息披露通常做出負(fù)向反應(yīng),，也即所謂的“告示效應(yīng)”,。
為了盡早建立完善現(xiàn)金分紅機(jī)制,，有必要運(yùn)用稅收手段，激勵(lì)和強(qiáng)化上市公司分紅約束,。
我國現(xiàn)行的紅利稅按20%的稅率減半征收,，也即實(shí)際稅率為10%。按照股利分配的稅收效應(yīng)理論,，當(dāng)現(xiàn)金股利稅賦高于資本利得稅負(fù)（我國暫未征收資本利得稅）時(shí),，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。因此,，筆者提議可考慮取消紅利稅（或繼續(xù)保留紅利稅,，同時(shí)開征資本利得稅），以激勵(lì)和強(qiáng)化上市公司分紅約束,。
在當(dāng)前的大環(huán)境下,，取消紅利稅還有以下兩個(gè)好處：一是紅利稅屬于直接稅，符合當(dāng)前結(jié)構(gòu)性減稅的目標(biāo)稅種,；二是能夠顯著增加股東的現(xiàn)金收入,，有利于穩(wěn)定消費(fèi)預(yù)期，增強(qiáng)消費(fèi)信心,，擴(kuò)大有效消費(fèi)需求,，符合收入分配制度改革的大方向。
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