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上海證券交易所1月7日發(fā)布實施《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》,，旨在引導和推動上市公司建立持續(xù),、穩(wěn)定、科學和透明的現(xiàn)金分紅機制的基本理念,。
建立完善現(xiàn)金分紅機制,，需擺脫錯誤的股利政策理論羈絆,。
滬深上市公司備受詬病的“鐵公雞”現(xiàn)象，筆者認為與資本市場上流行的股利政策“理論武器”——MM理論有關,，這就是美國經(jīng)濟學家米勒和莫迪利亞尼于1961年提出的“股利無相關假說”,。該理論認為，公司的市場價值是由公司的投資政策所決定的,。在完全的資本市場上,，如果股東是理性的，股利政策的選擇（是否現(xiàn)金分紅）不會影響公司的市場價值,。
但MM理論是建立在零稅負,、信息對稱、完全合同和零交易成本四個前提條件的基礎之上的,，無奈在現(xiàn)實中這些前提條件是根本不存在的,。所以對MM理論一直有很多爭議,。這些年來，不少學者都在論證這一理論的錯誤,。而新發(fā)展起來的稅收效應理論,、信號傳遞理論和代理理論等股利政策理論，就是在圍繞放松和突破上述假設條件的基礎上逐漸發(fā)展演化出來的,。這些新理論,，極大地豐富和完善了現(xiàn)金分紅政策理論。
建立完善現(xiàn)金分紅機制,，有利于保護股東的合法權益,。
現(xiàn)金分紅是“抓在手中的馬”，得到的是實實在在的真金白銀,；而公司留利則是“躲在林中的鳥”,，得到的是“虛無縹緲”的未來愿景，并非真實的現(xiàn)金流入,，隨時都有飛走的可能,。在這種意義上，股東是現(xiàn)金分紅的最大受益者,。
首先,，有利于維護股東的權益。華爾街有一句名言：保護散戶,，就是保護華爾街,。在不完全合同下，公司經(jīng)理層的道德風險和逆向選擇問題將導致并進一步激化與其股東之間的利益沖突關系,。實行現(xiàn)金分紅,，能在一定程度上遏制這種“內部人控制”行為，確保其經(jīng)理層在股東意愿的范圍內行事,。
其次,，有助于培育股東長期價值投資理念。現(xiàn)金分紅是對股東實施有效保護的重大制度安排,，有利于正確引導股東的價值投資取向,，穩(wěn)定投資預期行為，減少股市震蕩,。據(jù)沃頓商學院金融學教授西格爾在《投資者的未來》一書中的統(tǒng)計,，從1871年至1980年，美國標普500指數(shù)樣本股的股利平均收益率約為5％,，為同時期股票年實際收益率的76％,。從1802年至2001年，美國股票的名義回報率為8．3％，其中股息收益率達5．2％,，股票差價收益僅為3．1％,。如扣除1．4％的通脹因襲，實際回報仍高達6．9％,。西格爾因此將現(xiàn)金分紅比喻為“熊市的保護傘,，牛市的收益加速器”。
再次,，有利于正確引導股東投資預期行為,。實行現(xiàn)金分紅，能向市場傳遞有關公司未來盈利能力的信息,，對股東來說,，通過該信號能夠形成對公司未來盈利能力與現(xiàn)金流量的良好預期。實證研究表明,，股票市場對公司增加派現(xiàn)的信息披露通常做出正向反應,，而對公司減少派現(xiàn)的信息披露通常做出負向反應，也即所謂的“告示效應”,。
為了盡早建立完善現(xiàn)金分紅機制,，有必要運用稅收手段，激勵和強化上市公司分紅約束,。
我國現(xiàn)行的紅利稅按20%的稅率減半征收，也即實際稅率為10%,。按照股利分配的稅收效應理論,，當現(xiàn)金股利稅賦高于資本利得稅負（我國暫未征收資本利得稅）時，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策,。因此,，筆者提議可考慮取消紅利稅（或繼續(xù)保留紅利稅，同時開征資本利得稅）,，以激勵和強化上市公司分紅約束,。
在當前的大環(huán)境下，取消紅利稅還有以下兩個好處：一是紅利稅屬于直接稅,，符合當前結構性減稅的目標稅種,；二是能夠顯著增加股東的現(xiàn)金收入，有利于穩(wěn)定消費預期,，增強消費信心,，擴大有效消費需求，符合收入分配制度改革的大方向,。
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