全流通對(duì)A股的估值體系有較為明顯的沖擊,，滬深300的托賓Q估值從2007年底高點(diǎn)的4．43滑落到目前的1．21,，距離托賓Q的理論均衡值僅一步之遙。但是中小板流通市值占比54％,，創(chuàng)業(yè)板流通市值占比37％,，兩者全流通程度依然偏低,。中小板托賓Q值從2007年底的5．1下滑到目前的2．2，未來中小板和創(chuàng)業(yè)板的托賓Q估值依然存在繼續(xù)下行的壓力,。
托賓Q值低于臨界值1意味著金融資產(chǎn)的價(jià)值低于企業(yè)重置成本,，即金融資產(chǎn)被低估，此種背景將是兼并重組的溫床,。以成熟市場(chǎng)美國(guó)為例,，從20世紀(jì)20年代到80年代，美國(guó)市場(chǎng)的托賓Q值均低于臨界值1,，均出現(xiàn)美國(guó)歷史上有名的并購(gòu)潮,。在目前滬深300指數(shù)托賓Q值接近臨界值的背景下，中國(guó)市場(chǎng)同樣存在并購(gòu)浪潮的可能性,。
股權(quán)分置改革使得金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換更為順暢，托賓Q值是目前度量金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)均衡轉(zhuǎn)換較好的方法,。隨著A股全流通進(jìn)程的加速,，不可避免對(duì)市場(chǎng)估值體系造成沖擊。滬深300的全流通進(jìn)程要快于中小板,，考慮財(cái)政部和匯金持有的銀行股基本不減持,，滬深300全流通進(jìn)程已超過80％，未來中小板和創(chuàng)業(yè)板估值下壓過程仍未結(jié)束,。
�,。ㄒ唬﹥煞N資產(chǎn)：金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)
金融資產(chǎn)是以產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)為載體,，而產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)借助于金融資產(chǎn)可以發(fā)現(xiàn)更多價(jià)值，兩者不可分離,。股權(quán)分置改革后,，隨著“大小非”的解禁，全部轉(zhuǎn)為可流通股本之后,，金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)之間可以順暢轉(zhuǎn)換,。諾獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓1969年提出的“Q”比率理論成為分析金融資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值變化如何對(duì)投資產(chǎn)生影響的權(quán)威觀點(diǎn)，托賓Q比率也被學(xué)者廣泛運(yùn)用于數(shù)理分析中,。
�,。ǘ﹥深悈⑴c者：非流通股股東和現(xiàn)存流通股股東
金融資產(chǎn)在股票全流通之前，參與者是分離的,，分為非流通股股東以及現(xiàn)存的流通股股東,，即非流通股其他的流通股股東無(wú)法參與。但全流通之后界限被打破,，全部轉(zhuǎn)換為流通股,，金融資產(chǎn)的參與者將與產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)一樣，無(wú)明顯分割,，且產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的參與者隨著全流通時(shí)代的到來可以相互轉(zhuǎn)換,。
（三）兩種估值體系：傳統(tǒng)的估值體系及托賓Q估值體系
衡量股票市場(chǎng)均衡點(diǎn)的方法多種多樣,，如PE估值中樞,、PB估值中樞等。從A股市場(chǎng)的流通狀況看,，托賓Q估值更具有實(shí)際意義,。一旦托賓Q值大于1，意味著金融資產(chǎn)存在一定程度的高估,，可以減持金融資產(chǎn),，增持產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)；托賓Q值小于1,，意味著金融資產(chǎn)存在低估,，投資者持有金融資產(chǎn)是更優(yōu)的選擇，企業(yè)可以回購(gòu)股票或者兼并重組,。從托賓Q值來看,，目前中小板為2．27％，處于偏高的位置,。隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板流通市值占比的提升，其估值必然存在回歸的特性,。
從美國(guó)等成熟市場(chǎng)來看,，由于交易者的多元化以及市場(chǎng)的投資屬性,，托賓Q估值波動(dòng)率非常小，這決定了業(yè)績(jī)將成為支撐股價(jià)的核心要素,。從A股來看,，隨著全流通的推進(jìn)，估值中樞不斷下移,；企業(yè)ROE未能持續(xù)提升,，造成業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊，目前估值正逐步接近合理值,，未來業(yè)績(jī)將成為支撐股價(jià)的核心,。
在較低的托賓Q值背景下,，美國(guó)出現(xiàn)并購(gòu)潮,，一次是20世紀(jì)20年代的并購(gòu)潮，石油,、金屬,、汽車工業(yè)、化學(xué)工業(yè)等資本密集性產(chǎn)業(yè)得到了很大發(fā)展,。另一次發(fā)生在20世紀(jì)80年代,，這一時(shí)期并購(gòu)以杠桿并購(gòu)和跨國(guó)并購(gòu)為主。從中國(guó)來看,，目前托賓Q值接近于臨界值,，很有可能出現(xiàn)并購(gòu)潮，并購(gòu)潮的出現(xiàn)意味著企業(yè)的分化加大以及資源的再配置,。
�,。ㄒ唬﹪�(guó)內(nèi)可能的并購(gòu)浪潮
2012年8月后，上市公司回購(gòu)股票的案例逐漸增加,。寶鋼,、安凱汽車、江淮汽車等以自有資金陸續(xù)回購(gòu)股票,。股權(quán)收購(gòu)也逐漸增多,。特別是2011年由于金融資產(chǎn)大幅下滑，并購(gòu)重組出現(xiàn)急劇攀升,。2012年前三季度并購(gòu)案例數(shù)及并購(gòu)金額均持續(xù)回升,。隨著部分行業(yè)的托賓Q值跌破臨界值，將會(huì)出現(xiàn)新一輪的并購(gòu)潮,。近期地產(chǎn),、化工等行業(yè)并購(gòu)明顯加速，能源礦產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模并購(gòu)重組活動(dòng),。預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn),、鋼鐵,、建材、交通設(shè)備等行業(yè)的并購(gòu)重組規(guī)模將提升,。
�,。ǘ┎①�(gòu)重組的現(xiàn)實(shí)制約因素
由于我國(guó)擁有大量國(guó)有企業(yè)，且國(guó)企在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性地位,，在中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)具備特殊性質(zhì),，這使得并購(gòu)變得較復(fù)雜。改革后的國(guó)企,，只有中央政府是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的唯一所有者,，但事實(shí)上產(chǎn)權(quán)不確定地分布于所涉及的利益相關(guān)者，從而使國(guó)企并購(gòu)呈現(xiàn)“準(zhǔn)兼并”的行為特征,。地方性的國(guó)企處于社會(huì)效益的考慮,，不會(huì)使其成為被并購(gòu)的主體，即使是連續(xù)多年虧損的企業(yè),，為了避免失業(yè)等社會(huì)問題,，也不允許企業(yè)被收購(gòu)。
�,。ㄈ┎①�(gòu)狂潮意味企業(yè)的分化加大以及資源的再配置
近幾年上證和深圳指數(shù)的不斷下跌只是對(duì)托賓Q值的均值回歸性作證,，實(shí)際上托賓Q值的下降伴隨著企業(yè)資產(chǎn)的降低，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)限制了企業(yè)的融資能力,，因此許多大企業(yè)的公司債券風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下降,，甚至淪落為垃圾債券，從而提高了企業(yè)的融資成本,。企業(yè)的破產(chǎn)引發(fā)大規(guī)模并購(gòu),，企業(yè)間的分化不斷加大，一方面很多公司資不抵債,，另一方面資金實(shí)力雄厚的公司尋找并購(gòu)良機(jī),，趁機(jī)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，低價(jià)并購(gòu)企業(yè),，獲得規(guī)模和資產(chǎn)上的持續(xù)擴(kuò)張,。這對(duì)市場(chǎng)是相對(duì)有利的。
| |
三,、A股整體估值水平在相對(duì)合理區(qū)間 |
行業(yè)托賓Q值是否具備估值安全邊際,，除參考理論臨界值、一級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)率之外,，隨著全流通逐步推進(jìn),，估值國(guó)際接軌趨勢(shì)不可避免。我們計(jì)算標(biāo)普500分行業(yè)托賓Q值，資本品行業(yè)中,，煤炭,、建材、化工等行業(yè)安全邊際較高,，A股有色金屬托賓Q值偏高；消費(fèi)品行業(yè)中,，食品飲料,、醫(yī)藥行業(yè)的托賓Q值偏高，汽車估值具有安全邊際,，旅游行業(yè)基本趨于一致,；技術(shù)類行業(yè)包括信息、電信等行業(yè)中美估值整體較為接近,，估值波動(dòng)的方向并不明確,。
從托賓Q值行業(yè)角度來看，行業(yè)全流通進(jìn)程參差不齊,，行業(yè)的托賓Q值分化較大,。資本品行業(yè)中，鋼鐵,、建材,、交運(yùn)設(shè)備托賓Q值低于臨界值，有色金屬,、機(jī)械,、信息設(shè)備、電子等行業(yè)托賓Q值高于臨界值,；消費(fèi)品行業(yè)整體托賓Q值偏高,，紡織服裝、醫(yī)藥生物,、農(nóng)林牧漁,、餐飲旅游、食品飲料,、輕工等行業(yè)托賓Q值高于臨界值,，房地產(chǎn)和家電托賓Q值低于臨界值；服務(wù)類行業(yè)中,，除了交通運(yùn)輸之外,，其他行業(yè)例如商貿(mào)、信息服務(wù)等托賓Q值均高于臨界值,。與資本品行業(yè)托賓Q值對(duì)比,，A股估值安全邊際明顯。（華中煒、胡國(guó)鵬參加了本文的討論與起草）