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“敢作為,、勇?lián)?dāng)，言必信,、行必果”,，這是上個(gè)月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的具體要求之一。對(duì)證券監(jiān)管者而言,，這既是挑戰(zhàn),，又是責(zé)任,，唯有改革、創(chuàng)新,、突破,，才能激活沉悶、缺憾的資本市場(chǎng),。
目前的中國(guó)資本市場(chǎng),，一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，大量劣質(zhì)企業(yè)在參與各方的“濃妝艷抹”下,，蜂擁上市,，嚴(yán)重透支市場(chǎng)信用，急速惡化股市環(huán)境,；而上市造就的“裂變效應(yīng)”,，使排隊(duì)企業(yè)數(shù)量迭創(chuàng)新高。另一方面,，近幾年來(lái)退市公司極為稀少,，在本輪退市改革前，累計(jì)退市比例僅1.8%,，遠(yuǎn)低于海外成熟市場(chǎng)�,！安凰励B”神話久攻不破,，刺激了績(jī)差股的炒作，更滋生權(quán)利腐敗與尋租空間,。
一升一落,、一陰一陽(yáng)，方致萬(wàn)物勃發(fā),，生機(jī)盎然,。此進(jìn)退之道，資本市場(chǎng)亦然,�,！斑M(jìn)”，即公平,、高效,、健全的準(zhǔn)入機(jī)制，讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得資源配置,，夯實(shí)市場(chǎng)基石,；“退”，即平穩(wěn),、順暢,、負(fù)責(zé)的離場(chǎng)安排,，為投資者留強(qiáng)汰弱、吐故納新,。
在證監(jiān)會(huì)近期確定的六大工作中,，“進(jìn)”排在第一位，系重中之重,，而“退”則緊隨其后,，監(jiān)管層試圖破局的用意不言而喻。
“進(jìn)”口處,，882家擬IPO企業(yè)恰逢發(fā)審會(huì)閉關(guān)數(shù)月,，不少公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)迅速惡化，面臨繼續(xù)苦候抑或被迫撤退的窘境,，中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)歷史上最深的IPO“堰塞湖”,。
“出”口處，眾所期盼的退市新政實(shí)施后,，首批18家“僵而待死”的ST公司,，最終有16家在“鍘刀”下復(fù)活，享受了新老劃斷的制度紅利,；部分公司更利用所謂“市情,、國(guó)情”博弈監(jiān)管、玩弄股民,，擾亂市場(chǎng)對(duì)于改革的信心,。監(jiān)管部門則在貫徹改革目標(biāo)、維護(hù)法制尊嚴(yán)與保障投資者利益之間直面考驗(yàn),。
痼疾未除,，改革不止。
IPO堰塞湖的形成雖有外在原因,，但更多的是累積多年的疾患開始侵蝕股市肌體,，自身的修復(fù)功能已經(jīng)缺失，體外的簡(jiǎn)單治療也無(wú)能為力,，唯有徹底的變革才能煥發(fā)生機(jī),。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姚剛絲毫不掩飾IPO存在的問題，“嚴(yán)打虛假披露,、惡意造假,、欺詐上市等嚴(yán)重侵害投資者的違規(guī)行為”的表態(tài)，傳遞出監(jiān)管層對(duì)新股業(yè)績(jī)失真的高度重視,。
近半年來(lái),，證監(jiān)會(huì)先后對(duì)珈偉股份、百隆東方,、南大光電,、科恒股份保薦人進(jìn)行了處罰,，起因都是股票上市后業(yè)績(jī)馬上大幅變臉，嚴(yán)重背離市場(chǎng)預(yù)期,。但這僅是當(dāng)前股市畸形生態(tài)里的一朵小浪花,，還有更多的企業(yè)未被追責(zé)，相關(guān)當(dāng)事人依然逍遙于監(jiān)管之外,。
上市前,，業(yè)績(jī)30％、50％的復(fù)合增長(zhǎng)比比皆是,，超過100％的增長(zhǎng)也不罕見,，但上市后，能夠延續(xù)這一比例的可謂鳳毛麟角,。落差緣何如此之大,？透支未來(lái)業(yè)績(jī)、操縱關(guān)聯(lián)收入,，甚至赤裸裸地造假,，是其背后的元兇，而經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化和行業(yè)景氣度的起伏更讓企業(yè)雪上加霜,。
上海一家在創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)的企業(yè)董事長(zhǎng),，面對(duì)記者愁眉難展，“看不到任何希望,。我們2011年就報(bào)了材料,，但一直沒上發(fā)審會(huì)。2012年?duì)I收下降30%,，凈利減少50%，現(xiàn)在特別迷茫,，不知道是不是該撤材料,，等盈利好轉(zhuǎn)了再申報(bào)？還是撤材料直接轉(zhuǎn)報(bào)中小板,？”
在悲觀之余,，他還猶豫是否走點(diǎn)“偏鋒”，“已經(jīng)有好多人,，包括投行,、政府、PE的朋友,，建議我把利潤(rùn)再做一下,，反正大家都這樣。我花了那么多錢,，或明或暗,，不能因?yàn)镮PO說停就停,，而把企業(yè)拖死�,！�
這并非個(gè)案,，只是縮影。
2012年,，嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)限制了IPO企業(yè)的盈利增長(zhǎng),，尤其是光伏、機(jī)械制造,、化工等行業(yè),，幾乎全行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí),，發(fā)審會(huì)半年未開張,，擬上市企業(yè)茫然失措。
截至2013年1月4日,，共882家IPO公司等待發(fā)行,。其中，已過會(huì)的90家,，初審218家,，落實(shí)反饋意見的487家，中止審查23家,。
面對(duì)如此多的后備企業(yè),，不大刀闊斧已不可能消化，首要的就是揪出“李鬼”,，淘汰一批妄圖坑人的騙子,，并加以重罰。監(jiān)管層已開始行動(dòng),，將組織力量,，對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告的專項(xiàng)核查，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)旒�,、隱瞞重大信息的企業(yè)及未勤勉盡職的中介機(jī)構(gòu)加大打擊力度,。
這只是嚴(yán)守進(jìn)口一個(gè)環(huán)節(jié)，還應(yīng)有更多的配套改革來(lái)優(yōu)化,。
強(qiáng)制引入盈利預(yù)測(cè)就是一個(gè)共同的呼聲,。以往的IPO，為逃避監(jiān)管約束,，主動(dòng)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)的微乎其微,，比例不足3％，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行辦法有關(guān)追責(zé)的條款形同虛設(shè)。
盈利預(yù)測(cè)不是要求企業(yè)一定要保證未來(lái)業(yè)績(jī)能夠有多少增長(zhǎng),，而是告知投資者相對(duì)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)判斷,。只有明確預(yù)期，才能對(duì)發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)進(jìn)行有效指導(dǎo),。
事實(shí)上,，這與“落實(shí)以信息披露為中心的監(jiān)管理念”一脈相承，與姚剛?cè)ツ?2月16日在鳳凰財(cái)經(jīng)峰會(huì)上“公司業(yè)績(jī)可以有好有壞,，但信息披露必須真實(shí)”的表述也不謀而合,。
當(dāng)然，對(duì)于嚴(yán)重偏離盈利預(yù)測(cè)的,，必須果斷追責(zé),，否則會(huì)放縱企業(yè)夸大其辭、盲目樂觀,。一個(gè)可行的思路是,，上市前的所有股東對(duì)實(shí)際盈利不足盈利預(yù)測(cè)80％的部分以現(xiàn)金方式補(bǔ)償，明確以所持股份作為擔(dān)保,，不履行承諾的限制解禁,。預(yù)測(cè)期為未來(lái)兩年，包括上市當(dāng)年,。
如此,，嚴(yán)謹(jǐn)、客觀,、準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)才能展現(xiàn)出來(lái),，推動(dòng)新股定價(jià)向價(jià)值回歸，擠壓估值泡沫,，凈化二級(jí)市場(chǎng),。
同時(shí)，發(fā)行過程中輔以其他金融工具,，如按照發(fā)行量的一定比例,，配送認(rèn)沽權(quán)利，投資者可以在上市一年后行權(quán),，同時(shí)要求控股股東對(duì)認(rèn)沽權(quán)承擔(dān)連帶責(zé)任。這樣,，發(fā)行人因?yàn)樵黾踊蛴胸?fù)債,，對(duì)IPO的發(fā)行定價(jià)將更為理性。
再次,，加速培育多層次資本市場(chǎng),，包括新三板、全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)、與區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng),，對(duì)在審企業(yè)進(jìn)行疏導(dǎo)分流,。
一個(gè)重要的政策節(jié)點(diǎn)，是代表場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)與監(jiān)管的綱領(lǐng)性文件《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》已于2013年1月1日起執(zhí)行,。而各地區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)更熱情如火,，如山東、上海,、廣東,、深圳、天津,、浙江,、江蘇、新疆等地按“一省一家”的原則,，區(qū)域性市場(chǎng)有望超過31家,。
必須認(rèn)識(shí)到，發(fā)行體制之現(xiàn)狀,，是利益規(guī)�,？涨芭蛎洝⒗娼Y(jié)構(gòu)盤根錯(cuò)節(jié),、利益關(guān)系紛繁復(fù)雜的綜合體現(xiàn),。今日發(fā)行體制之改革，已臨革故鼎新的關(guān)鍵時(shí)刻,。
進(jìn)入深水區(qū)和攻堅(jiān)期的改革進(jìn)程,，朝何方向邁步不乏爭(zhēng)議，硬骨頭,、硬茬子為數(shù)不少,，險(xiǎn)灘暗礁無(wú)法預(yù)料，思想觀念有新障礙,，利益固化有新藩籬,。恰如舟至中流，不進(jìn)則退,。
這就尤為考驗(yàn)監(jiān)管部門的政治勇氣與智慧,，敢否進(jìn)一步“大膽地試、大膽地闖”,，同時(shí)又注重改革的系統(tǒng)性,、整體性、協(xié)同性,，完善符合資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀和未來(lái)需求的頂層設(shè)計(jì)和總體規(guī)劃,，做到統(tǒng)籌兼顧,、有效推進(jìn)。
方針是什么,？進(jìn)一步深化以信息披露為中心的新股發(fā)行體制改革,；研究完善相關(guān)規(guī)則，改善發(fā)行條件,，細(xì)化信息披露要求,，將審核的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到對(duì)信息披露質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)提示的充分性上來(lái),。
同時(shí),，改革必須咨諏善道、察納雅言,，凝聚各項(xiàng)與改革協(xié)同推進(jìn)的正能量,，包括專家學(xué)者、媒體輿論,、機(jī)構(gòu)投資者,、散戶股東等市場(chǎng)全部參與主體的智慧與意見。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院院長(zhǎng)郭鋒明確提出,改革應(yīng)從市場(chǎng)化根源入手,，因?yàn)橐粋�(gè)行政審批權(quán)非常強(qiáng)大的市場(chǎng)是無(wú)法建立市場(chǎng)誠(chéng)信的,。
怎么改革市場(chǎng)化根源？那就要改革發(fā)行審核制度,，放松市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管,。而保薦人制度也是發(fā)行體制改革的重要一環(huán)。保薦人持股,、關(guān)聯(lián)方保薦,、保薦人造假，是當(dāng)前保薦制度存在的主要問題�,，F(xiàn)行保薦制度中,，保薦人面臨嚴(yán)重的利益沖突，保薦人只有將發(fā)行人推薦上市方能實(shí)現(xiàn)利益最大化,，難以保證其獨(dú)立性,。
故此，今日之改革者,，應(yīng)從壯士斷腕,、扭轉(zhuǎn)乾坤的戰(zhàn)略家身上汲取力量，敢下決心打硬仗,，敢沖破思想觀念窠臼,，敢打破固有利益格局。用行動(dòng)來(lái)涉急流,、渡險(xiǎn)灘，用實(shí)干來(lái)開新局、謀新篇,。這是投資者的普遍期盼,，是資本市場(chǎng)“中國(guó)夢(mèng)”的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)。
如何改革,？改革后怎樣確保貫徹實(shí)施,？最后一問的答案是法治。
現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì),，更是法治經(jīng)濟(jì),。而資本市場(chǎng)欲實(shí)現(xiàn)合理配置資源的核心功能，本質(zhì)上是通過市場(chǎng)交易關(guān)系來(lái)實(shí)現(xiàn)的,。交易關(guān)系欲穩(wěn)固,，必依賴誠(chéng)信原則；誠(chéng)信原則欲貫徹,，必信仰法治精神,。
資本市場(chǎng)的改革亦然。諸項(xiàng)發(fā)行體制與退市安排的新政策,、新方針,，欲深化貫徹、長(zhǎng)久落實(shí),，更需法治精神,。
在今日發(fā)行體制改革中,，欺詐發(fā)行,、違規(guī)披露、侵害投資者利益的事情時(shí)有發(fā)生,，執(zhí)法不嚴(yán),、懲戒不夠、違法成本過低的問題相當(dāng)突出,。
究其緣由,，既有少數(shù)人貪贓枉法,、圖謀不軌之故,，也有許多人不懂法、不知罪與非罪之故,；既有法律條文薄弱,，責(zé)任規(guī)定過輕之故，也有為照顧行業(yè)發(fā)展,，執(zhí)法裁量失之偏寬之故,；既有傳統(tǒng)社會(huì)人情世故文化影響之故，也有不愿意費(fèi)力,、怕受到打擊報(bào)復(fù)之故；既有監(jiān)管資源緊缺,，心有余而力不足之故,，也有體制機(jī)制不順，多方掣肘,、執(zhí)法效率低下之故,。
更多亂象、更大挑戰(zhàn),，還集中在新退市制度的施行。
自2001年4月PT水仙被終止上市起,，截至本輪退市制度改革前,，滬深兩市迄今共有退市公司75家。其中,，績(jī)差公司因連續(xù)虧損而退市的有49家,，其余公司的退市則因?yàn)楸晃蘸喜⒌袅�,。退市比例占整個(gè)A股掛牌家數(shù)的1.8%,，而美國(guó)納斯達(dá)克每年大約8%的公司退市，美國(guó)紐約證券交易所的退市率為6%,。
依此數(shù)據(jù),，中國(guó)資本市場(chǎng)兩千余家上市公司豈非盡數(shù)英杰？事實(shí)謬以千里,。退市政策之失效,，表面是制度建設(shè)的落后與缺陷，實(shí)質(zhì)是各方利益主體長(zhǎng)期博弈,、漠視法治,、以權(quán)壓法的結(jié)果。尤其牽涉“上市資格”取消,，由于利益調(diào)整幅度太大,，成為改革的深水區(qū)、執(zhí)法的攻堅(jiān)地,。
2012年,，監(jiān)管部門以高瞻之視野、強(qiáng)勁之魄力推出完善退市制度的系列改革,。然而,，仍有部分觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司不愿束手待斃,，轉(zhuǎn)而與監(jiān)管部門博弈，玩弄市場(chǎng)預(yù)期,。
改革雖任重道遠(yuǎn),，然法治精神的建立與恢復(fù)更關(guān)乎市場(chǎng)根基。推進(jìn)資本市場(chǎng)深水區(qū)的改革攻堅(jiān)戰(zhàn),，不妨自此“進(jìn)”、“出”二者始,。
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