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“敢作為、勇?lián)�,，言必信,、行必果”，這是上個月中央經(jīng)濟工作會議提出的具體要求之一,。對證券監(jiān)管者而言,，這既是挑戰(zhàn)，又是責任,，唯有改革,、創(chuàng)新、突破,，才能激活沉悶,、缺憾的資本市場。
目前的中國資本市場,，一個不爭的事實是,，大量劣質(zhì)企業(yè)在參與各方的“濃妝艷抹”下，蜂擁上市,，嚴重透支市場信用,，急速惡化股市環(huán)境；而上市造就的“裂變效應(yīng)”,，使排隊企業(yè)數(shù)量迭創(chuàng)新高,。另一方面,，近幾年來退市公司極為稀少,，在本輪退市改革前，累計退市比例僅1.8%,，遠低于海外成熟市場,�,！安凰励B”神話久攻不破，刺激了績差股的炒作,，更滋生權(quán)利腐敗與尋租空間,。
一升一落、一陰一陽,，方致萬物勃發(fā),，生機盎然。此進退之道,，資本市場亦然,。“進”,，即公平,、高效、健全的準入機制,，讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得資源配置,，夯實市場基石；“退”,，即平穩(wěn)、順暢,、負責的離場安排,，為投資者留強汰弱、吐故納新,。
在證監(jiān)會近期確定的六大工作中,，“進”排在第一位，系重中之重,，而“退”則緊隨其后,，監(jiān)管層試圖破局的用意不言而喻。
“進”口處,，882家擬IPO企業(yè)恰逢發(fā)審會閉關(guān)數(shù)月,，不少公司財務(wù)數(shù)據(jù)迅速惡化，面臨繼續(xù)苦候抑或被迫撤退的窘境,，中國資本市場出現(xiàn)歷史上最深的IPO“堰塞湖”,。
“出”口處，眾所期盼的退市新政實施后,，首批18家“僵而待死”的ST公司,，最終有16家在“鍘刀”下復活，享受了新老劃斷的制度紅利,；部分公司更利用所謂“市情,、國情”博弈監(jiān)管、玩弄股民,，擾亂市場對于改革的信心,。監(jiān)管部門則在貫徹改革目標,、維護法制尊嚴與保障投資者利益之間直面考驗,。
痼疾未除，改革不止,。
IPO堰塞湖的形成雖有外在原因，但更多的是累積多年的疾患開始侵蝕股市肌體,，自身的修復功能已經(jīng)缺失,，體外的簡單治療也無能為力，唯有徹底的變革才能煥發(fā)生機,。
中國證監(jiān)會副主席姚剛絲毫不掩飾IPO存在的問題，“嚴打虛假披露,、惡意造假,、欺詐上市等嚴重侵害投資者的違規(guī)行為”的表態(tài)，傳遞出監(jiān)管層對新股業(yè)績失真的高度重視,。
近半年來，證監(jiān)會先后對珈偉股份,、百隆東方,、南大光電、科恒股份保薦人進行了處罰,，起因都是股票上市后業(yè)績馬上大幅變臉,，嚴重背離市場預(yù)期。但這僅是當前股市畸形生態(tài)里的一朵小浪花,，還有更多的企業(yè)未被追責,，相關(guān)當事人依然逍遙于監(jiān)管之外。
上市前,，業(yè)績30％,、50％的復合增長比比皆是，超過100％的增長也不罕見,，但上市后,，能夠延續(xù)這一比例的可謂鳳毛麟角。落差緣何如此之大,？透支未來業(yè)績,、操縱關(guān)聯(lián)收入,，甚至赤裸裸地造假,，是其背后的元兇,，而經(jīng)營環(huán)境的變化和行業(yè)景氣度的起伏更讓企業(yè)雪上加霜。
上海一家在創(chuàng)業(yè)板排隊的企業(yè)董事長,，面對記者愁眉難展,，“看不到任何希望。我們2011年就報了材料,，但一直沒上發(fā)審會,。2012年營收下降30%，凈利減少50%,，現(xiàn)在特別迷茫,，不知道是不是該撤材料，等盈利好轉(zhuǎn)了再申報,？還是撤材料直接轉(zhuǎn)報中小板,？”
在悲觀之余，他還猶豫是否走點“偏鋒”,，“已經(jīng)有好多人,，包括投行、政府,、PE的朋友,，建議我把利潤再做一下,，反正大家都這樣,。我花了那么多錢，或明或暗,，不能因為IPO說停就停,，而把企業(yè)拖死�,！�
這并非個案,，只是縮影。
2012年,，嚴峻的經(jīng)濟形勢限制了IPO企業(yè)的盈利增長,，尤其是光伏、機械制造,、化工等行業(yè),，幾乎全行業(yè)負增長。同時,，發(fā)審會半年未開張,，擬上市企業(yè)茫然失措,。
截至2013年1月4日，共882家IPO公司等待發(fā)行,。其中,，已過會的90家，初審218家,，落實反饋意見的487家,，中止審查23家。
面對如此多的后備企業(yè),，不大刀闊斧已不可能消化,，首要的就是揪出“李鬼”，淘汰一批妄圖坑人的騙子,，并加以重罰,。監(jiān)管層已開始行動，將組織力量,，對申請上市的企業(yè)進行財務(wù)報告的專項核查,，對業(yè)績造假、隱瞞重大信息的企業(yè)及未勤勉盡職的中介機構(gòu)加大打擊力度,。
這只是嚴守進口一個環(huán)節(jié),，還應(yīng)有更多的配套改革來優(yōu)化。
強制引入盈利預(yù)測就是一個共同的呼聲,。以往的IPO,，為逃避監(jiān)管約束，主動預(yù)測業(yè)績的微乎其微,，比例不足3％,，進而導致發(fā)行辦法有關(guān)追責的條款形同虛設(shè)。
盈利預(yù)測不是要求企業(yè)一定要保證未來業(yè)績能夠有多少增長,，而是告知投資者相對真實的經(jīng)營判斷,。只有明確預(yù)期，才能對發(fā)行價格和二級市場定價進行有效指導,。
事實上,，這與“落實以信息披露為中心的監(jiān)管理念”一脈相承，與姚剛?cè)ツ?2月16日在鳳凰財經(jīng)峰會上“公司業(yè)績可以有好有壞,，但信息披露必須真實”的表述也不謀而合,。
當然，對于嚴重偏離盈利預(yù)測的,，必須果斷追責,，否則會放縱企業(yè)夸大其辭、盲目樂觀。一個可行的思路是,，上市前的所有股東對實際盈利不足盈利預(yù)測80％的部分以現(xiàn)金方式補償,，明確以所持股份作為擔保，不履行承諾的限制解禁,。預(yù)測期為未來兩年,，包括上市當年。
如此,，嚴謹,、客觀,、準確的盈利預(yù)測才能展現(xiàn)出來,，推動新股定價向價值回歸，擠壓估值泡沫,，凈化二級市場,。
同時，發(fā)行過程中輔以其他金融工具,，如按照發(fā)行量的一定比例,，配送認沽權(quán)利，投資者可以在上市一年后行權(quán),，同時要求控股股東對認沽權(quán)承擔連帶責任,。這樣，發(fā)行人因為增加或有負債,，對IPO的發(fā)行定價將更為理性,。
再次，加速培育多層次資本市場,，包括新三板,、全國性場外市場、與區(qū)域性場外市場,，對在審企業(yè)進行疏導分流,。
一個重要的政策節(jié)點，是代表場外市場建設(shè)與監(jiān)管的綱領(lǐng)性文件《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》已于2013年1月1日起執(zhí)行,。而各地區(qū)域性場外市場建設(shè)更熱情如火,，如山東、上海,、廣東,、深圳、天津,、浙江,、江蘇、新疆等地按“一省一家”的原則，區(qū)域性市場有望超過31家,。
必須認識到,，發(fā)行體制之現(xiàn)狀，是利益規(guī)�,？涨芭蛎�,、利益結(jié)構(gòu)盤根錯節(jié)、利益關(guān)系紛繁復雜的綜合體現(xiàn),。今日發(fā)行體制之改革,，已臨革故鼎新的關(guān)鍵時刻。
進入深水區(qū)和攻堅期的改革進程,，朝何方向邁步不乏爭議,，硬骨頭、硬茬子為數(shù)不少,，險灘暗礁無法預(yù)料,，思想觀念有新障礙，利益固化有新藩籬,。恰如舟至中流,，不進則退。
這就尤為考驗監(jiān)管部門的政治勇氣與智慧,，敢否進一步“大膽地試,、大膽地闖”，同時又注重改革的系統(tǒng)性,、整體性,、協(xié)同性，完善符合資本市場發(fā)展現(xiàn)狀和未來需求的頂層設(shè)計和總體規(guī)劃,，做到統(tǒng)籌兼顧,、有效推進。
方針是什么,？進一步深化以信息披露為中心的新股發(fā)行體制改革,；研究完善相關(guān)規(guī)則，改善發(fā)行條件,，細化信息披露要求,，將審核的重點轉(zhuǎn)移到對信息披露質(zhì)量、風險提示的充分性上來,。
同時,，改革必須咨諏善道、察納雅言,，凝聚各項與改革協(xié)同推進的正能量,，包括專家學者,、媒體輿論、機構(gòu)投資者,、散戶股東等市場全部參與主體的智慧與意見,。
中央財經(jīng)大學法學院院長郭鋒明確提出,改革應(yīng)從市場化根源入手，因為一個行政審批權(quán)非常強大的市場是無法建立市場誠信的,。
怎么改革市場化根源,？那就要改革發(fā)行審核制度，放松市場準入監(jiān)管,。而保薦人制度也是發(fā)行體制改革的重要一環(huán),。保薦人持股、關(guān)聯(lián)方保薦,、保薦人造假,，是當前保薦制度存在的主要問題。現(xiàn)行保薦制度中,，保薦人面臨嚴重的利益沖突,，保薦人只有將發(fā)行人推薦上市方能實現(xiàn)利益最大化,，難以保證其獨立性,。
故此，今日之改革者,，應(yīng)從壯士斷腕,、扭轉(zhuǎn)乾坤的戰(zhàn)略家身上汲取力量，敢下決心打硬仗,，敢沖破思想觀念窠臼,，敢打破固有利益格局。用行動來涉急流,、渡險灘,，用實干來開新局、謀新篇,。這是投資者的普遍期盼,，是資本市場“中國夢”的實現(xiàn)基礎(chǔ)。
如何改革,？改革后怎樣確保貫徹實施,？最后一問的答案是法治。
現(xiàn)代市場經(jīng)濟是信用經(jīng)濟,，更是法治經(jīng)濟,。而資本市場欲實現(xiàn)合理配置資源的核心功能，本質(zhì)上是通過市場交易關(guān)系來實現(xiàn)的,。交易關(guān)系欲穩(wěn)固,，必依賴誠信原則；誠信原則欲貫徹，必信仰法治精神,。
資本市場的改革亦然,。諸項發(fā)行體制與退市安排的新政策、新方針,，欲深化貫徹,、長久落實，更需法治精神,。
在今日發(fā)行體制改革中,，欺詐發(fā)行、違規(guī)披露,、侵害投資者利益的事情時有發(fā)生,，執(zhí)法不嚴、懲戒不夠,、違法成本過低的問題相當突出,。
究其緣由，既有少數(shù)人貪贓枉法,、圖謀不軌之故,，也有許多人不懂法、不知罪與非罪之故,；既有法律條文薄弱,，責任規(guī)定過輕之故，也有為照顧行業(yè)發(fā)展,，執(zhí)法裁量失之偏寬之故,；既有傳統(tǒng)社會人情世故文化影響之故，也有不愿意費力,、怕受到打擊報復之故,；既有監(jiān)管資源緊缺，心有余而力不足之故,，也有體制機制不順,，多方掣肘、執(zhí)法效率低下之故,。
更多亂象,、更大挑戰(zhàn)，還集中在新退市制度的施行,。
自2001年4月PT水仙被終止上市起,，截至本輪退市制度改革前，滬深兩市迄今共有退市公司75家,。其中,，績差公司因連續(xù)虧損而退市的有49家,，其余公司的退市則因為被吸收合并掉了。退市比例占整個A股掛牌家數(shù)的1.8%,，而美國納斯達克每年大約8%的公司退市,，美國紐約證券交易所的退市率為6%。
依此數(shù)據(jù),，中國資本市場兩千余家上市公司豈非盡數(shù)英杰,？事實謬以千里。退市政策之失效,，表面是制度建設(shè)的落后與缺陷,，實質(zhì)是各方利益主體長期博弈、漠視法治,、以權(quán)壓法的結(jié)果,。尤其牽涉“上市資格”取消，由于利益調(diào)整幅度太大,，成為改革的深水區(qū),、執(zhí)法的攻堅地。
2012年,，監(jiān)管部門以高瞻之視野,、強勁之魄力推出完善退市制度的系列改革。然而,，仍有部分觸發(fā)退市風險的上市公司不愿束手待斃,，轉(zhuǎn)而與監(jiān)管部門博弈，玩弄市場預(yù)期,。
改革雖任重道遠，然法治精神的建立與恢復更關(guān)乎市場根基,。推進資本市場深水區(qū)的改革攻堅戰(zhàn),，不妨自此“進”、“出”二者始,。
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