面對債務持續(xù)飆升的局面,，發(fā)達國家央行相繼展開前所未有的量化寬松競賽,，不斷地挑戰(zhàn)貨幣政策底線,。然而，“貨幣加杠桿”難以根本解決“債務去杠桿”,，貨幣政策逐步失效可能是最令人尷尬和感到困惑的事情。
全球“流動性過�,！迸c“信貸緊縮”和“美元融資缺口”并存,。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%,，是十年前的兩倍,。但全球流動性相對過剩，卻改變不了仍處于“去杠桿化”,、“去債務化”長周期的事實,。2011年底全球銀行體系內(nèi)流動性枯竭、信貸凍結(jié)的情況在2012年以來已有較大改善,，3月期Libor-OIS息差有所回落,，但美元融資缺口依然巨大。
根據(jù)國際清算銀行計算,，因歐債危機和全球經(jīng)濟減速推高了美元避險需求。截至2012年二季度末,，對美元需求創(chuàng)1999年以來最高,，全球銀行業(yè)和企業(yè)存在2萬億美元的缺口，為2008年4000億美元的5倍,，全球金融體系普遍存在信貸緊縮壓力,，QE3、QE4之后緊張壓力出現(xiàn)了緩解,。
各國央行在扮演“最后貸款人”方面已經(jīng)竭盡所能,。自從德拉吉上任后，歐洲央行就拋棄了一貫堅持的“貨幣中立”,，經(jīng)過兩輪LTRO(長期再融資操作)后,，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到了3.2萬億歐元，但為何歐洲經(jīng)濟依然難以擺脫衰退邊緣,？從貨幣政策的傳導機制看,，原因很簡單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%,，銀行寧可虧錢存歐洲央行,，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額債務到期,，或是直接回購即將到期的銀行債券,，而不會大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經(jīng)濟。
本質(zhì)而言,，LTRO只是一個資產(chǎn)抵押換取流動性的過程,，相當于逆回購,，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負債表，而銀行杠桿率維持在高位,，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進行的操作,。可見,，通過債務貨幣化依然難以根本解決歐洲債務危機,。
美國情況同樣如此。美聯(lián)儲新推開放式QE4,，寄希望于挽救即將受到“財政懸崖”沖擊的美國經(jīng)濟,，并將推動抵押貸款市場和房地產(chǎn)市場復蘇，但對比前三輪量化寬松,，每輪量化寬松的政策效用已經(jīng)在遞減,，更重要的是量化寬松應對“財政懸崖”基本無效。
事實上,，“財政懸崖”的本質(zhì)是美國債務的“去杠桿化”,。“財政懸崖”所蘊含的新開支計劃和減稅措施到期而導致巨大財政缺口,�,！柏斦已隆鄙婕暗亩愂諟p少和支出增加項目合計約6770億美元，大約占到2012年美國財政赤字的60%以上,，預計占到美國2013年GDP的4.4%,。這意味著制約美國經(jīng)濟復蘇的主要矛盾已經(jīng)由2008年次貸危機爆發(fā)期私人部門的去杠桿化轉(zhuǎn)變?yōu)檎块T的去杠桿化。預計“財政懸崖”自動觸發(fā)的可能性并不大,，但財政支出對經(jīng)濟的負向拖累仍難以靠貨幣寬松加碼實現(xiàn)“對沖”,。2013年，當“財政懸崖”由不確定性變?yōu)榇_定性的時候,，我們也許會看到“財政懸崖”將會通過跨期成本分攤的形式持續(xù)影響美國經(jīng)濟,。
在資產(chǎn)負債表式衰退情況下，政策刺激只是“緩兵之計”,，很難徹底逆轉(zhuǎn)債務危機所帶來的巨大阻力,。截至目前，發(fā)達經(jīng)濟體國家政府債務融資升至10.4萬億美元,，其中短期債務占經(jīng)合組織成員國總發(fā)債比例的44%,，這使得發(fā)達國家越來越形成對債務融資的高度依賴。然而,，越是融資困難越量化寬松,，不斷升高的政策成本和負面溢出效應將是一個斬不斷的風險鏈條。