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我國貨幣發(fā)行機制實質是匯率機制,，這深刻地影響了我國的貨幣供應,、通脹、資產價格及金融市場發(fā)展,，未來政策演進首要解決的可能是人民幣基礎貨幣發(fā)行機制的規(guī)范化,，形成完善的人民幣回流機制。有了這個基礎,，才有可能真正推進匯率市場化,、構建利率體系，促使人民幣穩(wěn)步國際化,。
我國貨幣發(fā)行機制改革的時間之窗已經打開,。
從2007年至2011年，中國人民銀行總資產增長了119%,，2012年10月底,，央行總資產升至4.64萬億美元，為全球第一,。而相對GDP增速,，美聯儲資產負債表規(guī)模達到危機前的三倍以上，接近GDP的20%,，歐洲央行資產負債表規(guī)模超過歐元區(qū)GDP的30%,，我國央行資產負債表由2009年最高的70%下降至目前60%左右，顯示資產負債表擴張速度不及經濟增長,，出現相對GDP增速收縮之勢,。
由此帶來的問題是，我國央行資產負債表的絕對快速擴張,，是否意味中國貨幣政策的影響超越了美聯儲和歐洲央行,？近期外匯儲備增長陷于停滯，外匯占款和基礎貨幣增速明顯放緩,，這對于央行資產負債表以及廣義的通脹有何影響,？中國的貨幣發(fā)行制度將如何演變？
筆者認為,，現代信用貨幣,，無論是基礎貨幣還是存款貨幣，都以債務為基礎,，背后都對應著特定的債權債務關系,。美元、歐元的貨幣發(fā)行方式，都是用各自央行發(fā)行的貨幣取代其他資產進入流通,，貨幣發(fā)行有明顯的數量約束,，并用買入的資產作為央行貨幣的擔保,，保證央行貨幣的信譽與流通,。而我國央行資產負債表直觀上看主要是外匯儲備，主要通過出口部門結匯獲得,。從理論上說,，出口部門的創(chuàng)匯能力是無窮的，因此基礎貨幣發(fā)行基本不會有硬約束,。
所以,，中國的貨幣發(fā)行機制實質就是匯率機制，這種關系在過去深刻地影響了中國的貨幣供應,、通脹,、資產價格及金融市場發(fā)展等各個方面，與未來人民幣國際化,、匯率和利率市場化等問題也緊密聯系在一起,。筆者據此認為，未來政策演進首要解決的可能是人民幣基礎貨幣發(fā)行機制的規(guī)范化,，形成完善的人民幣回流機制,，使人民幣基礎貨幣在封閉式循環(huán)中運行。再圍繞此目標,，討論匯率市場化,、構建利率體系等問題，促使人民幣穩(wěn)步國際化,。
從央行資產負債表的國際對比來看,，一方面，和其他央行相比,，中國央行所持有的政府債券資產占總資產比重過少,，對資產的買賣比較被動。中國央行的國外資產主要是外匯儲備,，其買賣的決策權掌握在外貿部門和國外手中,。中國的貨幣政策主要還是負債管理，在外匯資產變化時,，負債方結構只能被動調整,。另一方面，人民幣的信用基于國外信用而不是基于中國國家信用,。美國和日本的公開市場業(yè)務主要買賣國債,，向市場投放或回籠基礎貨幣，貨幣發(fā)行機制是以國債支撐的。而我國央行的公開市場業(yè)務主要是買賣央行票據,，并不是買賣國債,，這種“外匯資產―人民幣”的貨幣發(fā)行體制，貨幣發(fā)行和自我約束機制也有很大不同,。
貨幣發(fā)行方式不同,，貨幣政策的基礎不同，其操作方式和效果也大不同,�,？梢詫⑹澜绺鲊呢泿虐l(fā)行機制分類為三種：美元（完善的市場）、歐元（完美的條約）,，以及廣大發(fā)展中國家采納的盯住一攬子貨幣的匯率機制,。美聯儲以美國完善的金融市場為基礎，通過買進黃金,、國債,、資產抵押債券，或通過再貼現等方式發(fā)行美元,；歐元區(qū)以共同條約的形式規(guī)定了貨幣投放的方法和標準,，規(guī)定如果經濟增長率、就業(yè)率和通脹率三個指標在預先設定的范圍內,，就向市場提供流動性,，如高于預先設定的范圍，就實行緊縮政策,，減少貨幣投放量,；如果低于預先設定的范圍，就實行擴張政策,，增加貨幣投放量,。我國的貨幣發(fā)行機制就屬于第三類，貨幣發(fā)行機制和匯率機制事實上是統(tǒng)一的,。
2001年底加入WTO之后,，我國的國際收支順差持續(xù)擴大，外匯儲備和外匯占款量急增,，外匯占款迅速成為央行基礎貨幣發(fā)行的主渠道,。到2002年，基礎貨幣發(fā)行增長過快的矛盾已變得異常尖銳,。因此,，央行從2002年下半年起開始發(fā)行一種全新的負債工具——央行票據，以沖銷泛濫的流動性,。而因結匯而形成的基礎貨幣供應渠道,，一直在人民幣基礎貨幣供應渠道中占據絕對統(tǒng)治地位,。由外匯占款形成的基礎貨幣投放，都是有真實經濟活動或真實物品為基礎的,，不易形成嚴重失控的通脹,。但這種實質上的物資本位的貨幣發(fā)行制度，存在沒有充分討論貨幣需求及其影響,、沒有辦法準確界定商品,、可能造成貨幣發(fā)行過多等弊端，可能引發(fā)資產泡沫型通脹,。
從自我約束機制來看,，買入外匯的貨幣發(fā)行方式,，不是財政交易的結果,，而是貨幣對經濟運行的追認，可能陷入貨幣供給已過多卻又不得不繼續(xù)增加貨幣供給的困境,。而國債發(fā)行則相對獨立于經濟運行,，與經濟運行之間沒有直接必然的聯系。因此,，買入外匯的貨幣發(fā)行方式忽略了測算貨幣需求,，使發(fā)行貨幣多于新增財富價值，其退出機制也存在不穩(wěn)定性,，國際收支持續(xù)順差時造成基礎貨幣的多發(fā),，而使流動性泛濫，持續(xù)逆差時,，流動性將嚴重緊縮,。
顯然，我國目前的貨幣實踐實際上還是貨幣交易數量說,，假定所有貨幣量都與商品量相對應,，所以要有貨幣流通與商品流通的相適應，由此推導出買外匯發(fā)行人民幣,，并以貨幣數量調控作為宏觀調控的主要方式,。美國等國家的貨幣理論則以貨幣交易余額說為基礎，強調有相當一部分貨幣退出流通,，而退出流通貨幣的多少影響物價水平,。研究貨幣退出流通的原因就順理成章地提出了貨幣需求，而要實現貨幣供給等于貨幣需求,，就必須調節(jié)利率,，這就要買賣國債，買入國債成為發(fā)行貨幣的依據,，利率調控也成了宏觀調控的主要方式,。
可見,，在現代貨幣理論中，沒有貨幣發(fā)行要有物資保證這一說,，也不追求貨幣流通與商品流通相適應,。為此，構建人民幣發(fā)行自我約束機制的最基本前提是實現國際收支的平衡,，目前經常項目占GDP持續(xù)下降,，資本項目甚至出現逆差，需要新的貨幣發(fā)行機制,。一個可能的方向,，筆者認為或許是轉向政府依據本國信用發(fā)行國債，央行通過買賣國債在公開市場上調節(jié)貨幣量和利率,。從長遠來看,，依國債發(fā)行有助于回收已過多發(fā)行的貨幣，這中間有兩個重要轉變：基于國家資產負債表發(fā)行貨幣,，貨幣政策轉向資產管理,。從先后順序來說，匯率改革需要先于利率改革,，只有在解決了貨幣發(fā)行機制問題,，才能推行利率市場化。
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