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央行貨幣政策中間目標(biāo)理該是數(shù)量型
2012-12-21   作者:胡妍斌(交通銀行發(fā)展研究部)  來源:上海證券報
 
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  央行的貨幣政策及其動向一直是經(jīng)濟界密切關(guān)注的重點,,關(guān)于央行利率或貨幣供應(yīng)量等貨幣政策中間目標(biāo)如何確定,,未來調(diào)整方向的預(yù)測也頗為吸人眼球。然而,,根據(jù)貨幣金融學(xué)原理,,數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)和價格型貨幣政策中介目標(biāo)兩者只能取其一,,不可兼得。選擇數(shù)量指標(biāo),,就意味著放棄對價格指標(biāo)的控制,,如央行設(shè)置準(zhǔn)備金指標(biāo),,對準(zhǔn)備金需求的變化將使得利率發(fā)生波動,追求數(shù)量指標(biāo)只能意味著利率的波動,。同樣的,,央行實施利率指標(biāo),會導(dǎo)致準(zhǔn)備金和貨幣供給規(guī)模的波動,。所以,,數(shù)量目標(biāo)和價格目標(biāo)兩者不能兼顧。
  但是在中國,,央行貨幣政策的中間目標(biāo)既有數(shù)量型也有價格型,,而學(xué)者也習(xí)慣于預(yù)測央行的這兩種目標(biāo)將如何確定,這種奇特的現(xiàn)象之所以能長期存在,,根本原因在于中國央行公布的官方利率并不是市場利率,,與數(shù)量目標(biāo)調(diào)控下形成的市場利率有一些脫節(jié)。
  近年來,,隨著金融市場的不斷發(fā)展和金融產(chǎn)品的日益豐富,,由資金供求決定的市場利率已能在一定程度上得到反映,如SHIBOR利率,、民間借貸利率,、理財產(chǎn)品收益率等。以反映民間資金供求情況的一個指標(biāo)——溫州民間貸款利率為例,。據(jù)溫州民間借貸登記服務(wù)中心的數(shù)據(jù),,今年上半年溫州民間借貸綜合利率平均水平為21.58%,而據(jù)央行公布的數(shù)據(jù),,同期大型銀行加權(quán)平均貸款利率為7%,,兩者差距明顯。當(dāng)央行實施或緊或松的貨幣政策,,調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,、公開市場操作時,在貨幣需求不變的情況下,,市場利率必隨之改變,,在市場反映為資金利率或產(chǎn)品收益率的變動。而央行卻仍可保持官方利率不變甚至反向調(diào)節(jié),。從這個意義上講,,央行設(shè)定的利率目標(biāo)并非是對資金供求松緊狀態(tài)的反映。事實上,,由于當(dāng)前能獲得貸款的多為國有大中型企業(yè)和政府融資平臺,,較低的融資成本對這些貸款方是一種隱性補貼,如果央行放開存貸款利率,貸款利率可能大幅上升,,以國有企業(yè)為主的借貸方的財務(wù)成本必然大幅上升,,央行公布的存貸款基準(zhǔn)利率更類似于用來調(diào)節(jié)以國有企業(yè)為主的貸款主體融資成本的財務(wù)手段。因而,,中國的貨幣政策中間目標(biāo),,筆者以為明確的應(yīng)當(dāng)是數(shù)量型目標(biāo),而不能同時有價格目標(biāo),。
  實質(zhì)上的數(shù)量型中間目標(biāo)與形式上的利率中間目標(biāo)并存,,結(jié)果就是央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率和商業(yè)銀行在此基礎(chǔ)上制定的資金價格信號的扭曲,在銀行配置社會資金達90%的情況下,,社會金融資源無法得到最有效的利用,。普遍情況是,官定利率低于市場利率,,存在強烈的信貸需求,,因此有限的資金只能通過各種暗道流向有尋租能力的部門,致使資金運用效率降低,,而一些效率高的企業(yè)和項目被擠出。這顯然不利于創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,。
  因此,,筆者認(rèn)為,如果央行在數(shù)量和價格目標(biāo)兩者之間選其一,,在當(dāng)前已確定了數(shù)量目標(biāo)為中間目標(biāo)的情況下,,放棄對價格目標(biāo)的調(diào)控,應(yīng)能有利于使風(fēng)險管理能力更強的商業(yè)銀行能通過提供更高的定價獲得存款資源,,并投向收益率更高的項目和企業(yè),。放開存款利率上限管制,并不必然出現(xiàn)市場利率飆升乃至失控的極端情況,。美聯(lián)儲確定基準(zhǔn)利率,,各家銀行參照此自主制定存貸款利率,理論上可無限上調(diào)存款利率并無限下調(diào)貸款利率,,但在實際運作中,,商業(yè)銀行的存款利率不會高于聯(lián)邦基金利率,否則商業(yè)銀行就難以從市場上吸收資金,,而商業(yè)銀行的貸款利率也不會低于該利率,,否則可以直接向同業(yè)發(fā)放貸款�,?梢�,,只要央行能保證在必要時通過銀行間拆借市場吸收或投放貨幣,就可防止在放松利率管制的情況下銀行利率定價過偏,引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的情況,。
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