|
歲末年初，遠(yuǎn)觀美國(guó),，政治博弈,、自然災(zāi)害、社會(huì)事件,、企業(yè)興衰摻雜在一起,，財(cái)政懸崖風(fēng)聲鶴唳，颶風(fēng)桑迪影響深遠(yuǎn)，大選沖擊尤有余波,，蘋果股價(jià)一跌再跌,，而QE3s又意外面世。
12月12日的美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)在一定程度上出乎市場(chǎng)預(yù)料,，也引發(fā)了市場(chǎng)的三重疑問：首先,，短期內(nèi)，貨幣與財(cái)政并無明顯關(guān)聯(lián),，如此急不可耐的貨幣政策舉動(dòng)對(duì)于避免財(cái)政懸崖而言,，豈不是頭痛醫(yī)腳？其次,，中期內(nèi),，在前兩輪2.3萬(wàn)億美元QE的影響業(yè)已沉淀的背景下，成本高昂,、恐將美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模推高至4萬(wàn)億美元的QE3s對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言,，豈不是不太劃算？此外,，長(zhǎng)期內(nèi),，勢(shì)單力孤的貨幣政策對(duì)于緩解多元化沖擊豈不是杯水車薪，對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)貨幣化的通脹憂慮豈不是雪上加霜,，而貨幣政策在激情膨脹后的退出豈不更是無從談起,？
這些疑問單看都很有道理，整合在一起就顯得雜亂無章,。關(guān)鍵在于,，市場(chǎng)忽視了一點(diǎn)，時(shí)間是連續(xù)的,，不同大小的經(jīng)濟(jì)周期則是相互嵌套的,，謬誤往往產(chǎn)生于對(duì)連續(xù)性的破壞。對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言,，短期是中長(zhǎng)期的基礎(chǔ),，更是中長(zhǎng)期的前提，環(huán)環(huán)相扣的問題只有逐一化解才能形成良性互動(dòng),。市場(chǎng)對(duì)于QE3s的三重疑問貌似理性,，實(shí)際上卻割裂了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主線。筆者以為,，綜合美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),、財(cái)政懸崖演化和經(jīng)濟(jì)事件影響，美國(guó)的政策取向具有清晰的時(shí)序邏輯：貨幣政策過度膨脹的風(fēng)險(xiǎn)以及未來退出的路徑是長(zhǎng)期問題,，短期不必多慮,；而QE3s的提前啟動(dòng)雖無助于財(cái)政懸崖問題的解決,，卻有助于緩解；只要短期財(cái)政懸崖能夠安然度過,，后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在寬松貨幣環(huán)境下的內(nèi)生增長(zhǎng)可能會(huì)超出預(yù)期,；在中期周期性領(lǐng)跑態(tài)勢(shì)維系的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的穩(wěn)定性和可持續(xù)性也將得到保障,，而只要長(zhǎng)期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)不改,，美國(guó)龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)是其可以承受的，而唯此,，貨幣政策的退出也才具有物質(zhì)基礎(chǔ),。
理解美國(guó)經(jīng)濟(jì)的時(shí)序邏輯，需要正視在不同時(shí)序上可能存在的誤判和誤解,。
短期來看,，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政懸崖可能存在三種誤解，進(jìn)而對(duì)美國(guó)“雙松”政策搭配的意圖認(rèn)識(shí)不足,。
第一種誤解在于,，市場(chǎng)可能高估了財(cái)政懸崖本身的短期沖擊。雖然以增稅和減支為內(nèi)涵的財(cái)政懸崖在全然兌現(xiàn)的前提下會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成4個(gè)百分點(diǎn)左右的休克式?jīng)_擊,，但值得強(qiáng)調(diào)的是,，美國(guó)并不會(huì)實(shí)實(shí)在在地瞬間跌落崖底，美國(guó)兩黨的妥協(xié)是必然的,。財(cái)政懸崖看上去異常危險(xiǎn),，很大程度上是美國(guó)政治斡旋的習(xí)慣所致，在跛行的政治結(jié)構(gòu)下,，妥協(xié)總是誕生于千鈞一發(fā)之際,，2010年和2011年的年末財(cái)政協(xié)議分別是當(dāng)年12月的17日和23日才獲通過的。但對(duì)于美國(guó)兩黨而言,，政見雖有側(cè)重,，根本利益卻是趨同的，哪一方都無法承擔(dān)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)墜崖的罵名,。這也是近來妥協(xié)跡象初現(xiàn)的原因,，美國(guó)眾議院議長(zhǎng)、共和黨人博納已提出建議,，提高對(duì)年收入超過100萬(wàn)美元階層的最高稅率，考慮到過去22年里,，國(guó)會(huì)里的共和黨人從沒有投票支持過提高所得稅,，博納的讓步意味深長(zhǎng)�,？梢韵胍�,，達(dá)成過渡性協(xié)議是一個(gè)必然但曲折的過程。
第二種誤解在于，市場(chǎng)可能低估了財(cái)政懸崖自身的長(zhǎng)期影響,，以及財(cái)政懸崖在復(fù)雜尾部風(fēng)險(xiǎn)綜合作用下可能導(dǎo)致的市場(chǎng)錯(cuò)估風(fēng)險(xiǎn),。
筆者以為，市場(chǎng)將太多的注意力集中在了政治博弈上,，卻忽視了財(cái)政懸崖經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)質(zhì),。實(shí)際上，政治妥協(xié)和過渡性協(xié)議可以避免美國(guó)瞬間墜崖,，但卻無法阻止政策影響的漸次顯現(xiàn),。財(cái)政懸崖的大部分內(nèi)容，涉及的是延期問題,，延期是暫時(shí)的,，永久性減稅不可能實(shí)現(xiàn)，支出削減也無法一拖再拖,。即便在歲末的過渡性妥協(xié)之后,，美國(guó)兩黨于2013年再度協(xié)商出臺(tái)對(duì)稅制和財(cái)政支出的調(diào)整法案，財(cái)政懸崖對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大部分抑制性影響也只能被分?jǐn)�,，而難以被大幅消除,。
此外，更危險(xiǎn)的是,，市場(chǎng)將太多目光聚集在了財(cái)政懸崖上,，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)歲末年初的負(fù)面沖擊遠(yuǎn)不止于此。2012年四季度,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)恐將大幅弱于第三季度的2.7%,，甚至可能跌至1%左右，原因有三個(gè)：一是災(zāi)害影響較大,，12月初,，高盛就將颶風(fēng)桑迪造成的財(cái)產(chǎn)損失預(yù)估從300億美元調(diào)升至750億美元；二是再庫(kù)存趨勢(shì)驟降,，2012年10月,，美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存同比增長(zhǎng)僅1.55%，增幅創(chuàng)39個(gè)月新低,，考慮到三季度庫(kù)存的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)高達(dá)0.77個(gè)百分點(diǎn),，大幅高于1947年以來歷史平均的0.09個(gè)百分點(diǎn)，四季度增速大幅放緩的庫(kù)存恐將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)微弱,，甚至可能形成拖累,；三是出口引擎表現(xiàn)乏力，2012年10月,，美國(guó)出口同比增長(zhǎng)僅為0.99%,，增速不僅遠(yuǎn)低于1993年以來7%的月度均速,，還創(chuàng)下了2009年11月以來的新低，在全球貿(mào)易趨冷,、保護(hù)主義盛行的背景下,，美國(guó)四季度出口對(duì)增長(zhǎng)恐將形成較大田掣肘。
如此背景之下,，形勢(shì)演化可能出現(xiàn)這樣一種危險(xiǎn)情形：財(cái)政懸崖的政治斡旋以妥協(xié)收?qǐng)�,，�?013年初公布的2012年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻十分羸弱。這種情形可能會(huì)使市場(chǎng)對(duì)財(cái)政懸崖產(chǎn)生更大的擔(dān)憂,，并由于妥協(xié)未能阻止經(jīng)濟(jì)走弱而喪失信心,。2012年11月，密歇根大學(xué)和大企業(yè)聯(lián)合會(huì)公布的美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)分別為82.7和73.7,，分創(chuàng)2007年9月和2008年2月以來新高,，如果信心趨強(qiáng)的勢(shì)頭被意外扭轉(zhuǎn)，那么,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)主引擎的恢復(fù)恐將減速,。
正是由于財(cái)政懸崖的影響只能分?jǐn)偂⒉豢苫乇�,，且可能出現(xiàn)打擊市場(chǎng)信心的危險(xiǎn)情形,，美聯(lián)儲(chǔ)12月的相機(jī)抉擇就顯得十分理性。其實(shí),，審視美聯(lián)儲(chǔ)的最新舉措,，最重要的反而不是在400億美元基礎(chǔ)上每月新增450億美元資產(chǎn)購(gòu)買的決定，而是出人意料的Evans規(guī)則,。
這一規(guī)則設(shè)定了觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息的經(jīng)濟(jì)門檻,，即6.5%的失業(yè)率和2.5%的通脹率，根據(jù)IMF和美聯(lián)儲(chǔ)自己的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),，2015年中期之前,，這兩個(gè)門檻都難以達(dá)成。此外,，作為觸發(fā)條件而非啟動(dòng)條件,，即便門檻達(dá)成，美聯(lián)儲(chǔ)也未必會(huì)立刻加息,。值得強(qiáng)調(diào)的是,，市場(chǎng)絕沒有想到Evans規(guī)則會(huì)在年底前公布，此前的預(yù)期是在2013年初,，提前公布這一規(guī)則,，美聯(lián)儲(chǔ)通過增強(qiáng)自身透明度，進(jìn)一步穩(wěn)固了美國(guó)寬松貨幣的基調(diào),。實(shí)際上,，這一舉動(dòng)有一石二鳥之效：一方面，貨幣政策不確定性的下降有助于未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，財(cái)政懸崖長(zhǎng)期影響有望得以緩解,；另一方面，伯南克的言行等于將了同為共和黨人的博納一軍,，在貨幣當(dāng)局如此“顧全大局”的刺激下,，博納在財(cái)政懸崖斡旋中做出更大讓步的壓力陡增。
更進(jìn)一步,，如果深思財(cái)政懸崖的內(nèi)涵,、影響和應(yīng)對(duì)，那么,，短期內(nèi)的第三種誤解可能集中于美國(guó)兩黨政治博弈的經(jīng)濟(jì)性質(zhì),。表面上，共和黨人和民主黨人的爭(zhēng)議似乎在于,，共和黨人更傾向于削減支出,，民主黨人更傾向于增稅，特別是對(duì)富人增稅,，兩者的努力似乎都朝向于財(cái)政鞏固,。但本質(zhì)上，兩黨的博弈等同于一種利益交換,，民主黨人以對(duì)富人增稅上的可能讓步換取共和黨人對(duì)維持較大政府支出的妥協(xié),，共和黨人則以支出削減上的可能讓步換取民主黨人對(duì)更大幅度、更長(zhǎng)時(shí)間延伸減稅政策的支持,。財(cái)政懸崖本質(zhì)上不僅是增長(zhǎng)的懸崖,，也是天然的財(cái)政鞏固機(jī)遇，美國(guó)兩黨于財(cái)政懸崖前的劇烈沖突,，反而是美國(guó)財(cái)政政策寬松化的一種表現(xiàn),。
出人意料的QE3s和財(cái)政懸崖前的利益交換，共同意味著,，美國(guó)財(cái)政貨幣政策搭配的“雙松”基調(diào)進(jìn)一步得以強(qiáng)化,，這不僅有利于財(cái)政懸崖短期沖擊的緩解，也有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的復(fù)蘇,。實(shí)際上,，即便2012~2013歲末年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)困難重重，但從中長(zhǎng)期視角審視,，2012年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅呈現(xiàn)出周期性領(lǐng)跑的相對(duì)強(qiáng)勢(shì),，更顯露出樓市觸底反彈、消費(fèi)模式回歸,、內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的有利特征,，這些因素在“雙松”政策搭配的保障下,，有望沖抵財(cái)政懸崖分?jǐn)傆谥虚L(zhǎng)期的拖累，并刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2013年先抑后揚(yáng)的節(jié)奏變化中,，維系周期性領(lǐng)跑的態(tài)勢(shì),。
|