2012年,，中國人民銀行根據(jù)流動(dòng)性供給格局的變化,，連續(xù)開展逆回購操作,，實(shí)現(xiàn)了銀行體系流動(dòng)性的總量適度和運(yùn)行平穩(wěn),。
作為央行的中國人民銀行,，1998年開始確立公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度,。這些交易商主要是運(yùn)用債券和政策性金融債券等交易工具同中國人民銀行開展公開市場業(yè)務(wù),，債券交易工具的具體形式又包括：回購交易,、現(xiàn)券交易以及發(fā)行中央銀行票據(jù),。其中，回購交易作為調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性的公開市場操作工具,，一直以來被中國人民銀行廣泛運(yùn)用,。中國人民銀行首先將有價(jià)證券賣給一級(jí)交易商，并在回購協(xié)議確定的到期日再從一級(jí)交易商手中購回有價(jià)證券,�,；刭徑灰椎闹饕康氖腔鼗\流通中過剩的流動(dòng)性，而逆回購則主要是為了向流通中注入流動(dòng)性,，以滿足銀行體系暫時(shí)的流動(dòng)性不足,。
從近期逆回購的操作特點(diǎn)來看，一是量調(diào)控的靈活性,。逆回購作為央行主動(dòng)調(diào)控短期流動(dòng)性的工具可以通過招標(biāo)方式量化市場上的資金需求,，有效保證市場上的流動(dòng)性規(guī)模適度；不需要資金支持的金融機(jī)構(gòu)可以不參與競標(biāo),，從而使得貨幣政策的調(diào)節(jié)有的放矢,，不會(huì)造成資源的浪費(fèi)。而如果通過降低存款準(zhǔn)備金率的政策工具,，則會(huì)使得不管是否需要流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)都會(huì)獲得流動(dòng)性,，商業(yè)銀行可能因此放大信貸規(guī)模，而且,，流動(dòng)性的深度釋放也會(huì)強(qiáng)化對寬松貨幣政策的預(yù)期,，無形之中就增加了通脹的壓力。
二是價(jià)調(diào)控的市場性,。逆回購操作的收放自如不僅體現(xiàn)在操作數(shù)量的適度化方面,，也體現(xiàn)在招標(biāo)利率的市場化方面。在逆回購操作過程中,，央行時(shí)刻關(guān)注市場資金面的變化,，加強(qiáng)市場利率走勢的分析監(jiān)測，合理把握公開市場逆回購操作的利率彈性,，區(qū)分對象進(jìn)行差別化資金融出,，既有效引導(dǎo)了市場預(yù)期，也促進(jìn)了貨幣市場利率的平穩(wěn)運(yùn)行,，有效發(fā)揮了利率杠桿對調(diào)節(jié)流動(dòng)性余缺的作用,。
三是期限設(shè)計(jì)的多樣性,。從逆回購的發(fā)展歷程來看，2004年逆回購的期限結(jié)構(gòu)主要是14天,；2005年央行又推出了28天期限結(jié)構(gòu)的逆回購工具,；2012年央行的逆回購主要以7天期限為主，配合14天或者28天的逆回購實(shí)現(xiàn)逆回購不同期限的組合操作,，或者采取14天和28天逆回購的交替運(yùn)用,。逆回購期限設(shè)計(jì)的多樣性充分顯示出央行調(diào)控的靈活性，能夠大幅減輕逆回購到期給未來特別是月末資金面造成的壓力,。
四是交易頻率的緊湊性。2012年以來的逆回購常態(tài)化階段以多頻操作為顯著特征,。以11月份的7天,、14天和28天的逆回購交易為例，其操作的密集程度顯而易見,，央行一共進(jìn)行了7輪逆回購,，其中，又以7天的逆回購期限為主,，逆回購總規(guī)模為10750億元,，與2012年其他月份交易總規(guī)模合計(jì)數(shù)基本持平，可見央行對于逆回購操作的密度之大,、深度之強(qiáng),。
從我國央行逆回購操作的發(fā)展現(xiàn)狀來看，逆回購政策工具的運(yùn)用還存在以下幾個(gè)方面的問題,。
第一,，逆回購的利率彈性有限。目前,，央行逆回購的中標(biāo)利率基本和同業(yè)貨幣市場的基準(zhǔn)利率持平,，正逐步發(fā)揮對資金價(jià)格的指導(dǎo)作用，特別是在中央銀行票據(jù)停發(fā)之后,，正日益成為市場利率的風(fēng)向標(biāo),。央行多次在其貨幣政策報(bào)告中指出，要通過監(jiān)測市場流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)特征,，采取主動(dòng)切合流動(dòng)性需求的操作,，合理把握逆回購利率彈性，引導(dǎo)利率市場預(yù)期,，保證利率平穩(wěn)運(yùn)行,。但是，央行逆回購的利率彈性卻受制于我國利率市場化程度不足的羈絆,，因?yàn)槲覈尜J款的基準(zhǔn)利率依然處于管制階段,，特別是存款利率尚沒有放開的跡象,，這不僅限制了商業(yè)銀行市場利率的彈性空間，而且也約束了央行逆回購的利率彈性,。
第二,，逆回購的產(chǎn)品創(chuàng)新不足。就公開市場業(yè)務(wù)工具而言,，央行的逆回購操作主要是買入作為一級(jí)交易商的大商業(yè)銀行所持有的國債或政策性金融債券,，實(shí)質(zhì)上是央行憑商業(yè)銀行所質(zhì)押的高資信等級(jí)債券向其提供的融資，這些債券就是央行逆回購的產(chǎn)品,。要想提高逆回購對彌補(bǔ)商業(yè)銀行短期流動(dòng)性需求缺口的政策效率,，逆回購產(chǎn)品的豐富與創(chuàng)新就勢在必行。但是,，我國央行逆回購的產(chǎn)品過于局限,，又僅僅適用于能夠承擔(dān)大額債券交易的商業(yè)銀行，而對于在我國重要性日益增強(qiáng)的中小商業(yè)銀行和其他銀行機(jī)構(gòu)而言,，因其缺乏做市商資格,，所以其短期流動(dòng)性需求的彌補(bǔ)卻無法借助逆回購來實(shí)現(xiàn)，這不但會(huì)繼續(xù)拉大其與大商業(yè)銀行之間的競爭差距,，也會(huì)影響逆回購政策工具的靈活性,，使其只能緩沖而不能夠?qū)_市場流動(dòng)性的不足。
第三,，逆回購的期限結(jié)構(gòu)單一,。雖然央行可以通過公開市場逆回購的操作來向市場投放貨幣，精確控制貨幣供給,，但是逆回購一般期限都比較短,，通常是7天或14天，雖然2012年新增了28天期限的逆回購,，但相對于央行回購可長達(dá)91天的期限結(jié)構(gòu)而言,，逆回購最長不足1個(gè)月的期限結(jié)構(gòu)還是過于單一。目前逆回購的期限安排只能在短期內(nèi)緩解市場流動(dòng)性的不足,，而無法達(dá)到降準(zhǔn)方式起到的通過貨幣乘數(shù)成倍地向市場增大貨幣供給的效應(yīng),，從而無法通過一次逆回購操作解決長期的流動(dòng)性不足。這勢必導(dǎo)致央行在公開市場頻繁地進(jìn)行逆回購操作,，但是逆回購的常態(tài)化多頻運(yùn)用,，顯然使央行承擔(dān)著高昂的政策成本，并且操作次數(shù)越多,，政策邊際效應(yīng)遞減的趨勢就會(huì)越明顯,，影響逆回購政策工具的長期效應(yīng)。
首先,，加快推進(jìn)利率市場化,，存貸款利率的放開應(yīng)該是我國利率市場化的真正核心所在,，但是完全放開存貸款利率又會(huì)引起長短期金融工具利率的劇烈波動(dòng)、銀行融資成本的提高,，以及經(jīng)濟(jì)基本面的大幅震蕩,；而且放松存貸款基準(zhǔn)利率的管制還要具有比較發(fā)達(dá)的金融市場、健全的法律制度和市場監(jiān)管制度以及比較成熟的市場化的基準(zhǔn)利率體系等先決條件,。從我國宏觀經(jīng)濟(jì)近期運(yùn)行態(tài)勢來看,，目前我國不具備放松人民幣貸款利率下限以及存款利率上限管制的條件。但是,，央行可以對市場利率進(jìn)行有效的引導(dǎo)和調(diào)控,，推進(jìn)政策利率向銀行間市場利率轉(zhuǎn)化，逐步擴(kuò)大銀行間存款利率上限和貸款利率下限的調(diào)整幅度,，由市場決定適當(dāng)?shù)睦仕�,，進(jìn)而引導(dǎo)商業(yè)銀行合理擴(kuò)大與客戶存貸款利率的上下限，加快推進(jìn)利率市場化進(jìn)程的步伐,，從而擴(kuò)大央行逆回購利率的彈性空間。
其次,，加大逆回購產(chǎn)品與期限的創(chuàng)新,。央行逆回購的安全性主要不是取決于一級(jí)交易商所質(zhì)押的債券的質(zhì)量，而是一級(jí)交易商自身的資信狀況,。所以,，作為逆回購產(chǎn)品的證券范圍可以適當(dāng)擴(kuò)大，比如商業(yè)銀行所持有的其他證券,，諸如：遠(yuǎn)期匯票,、客戶質(zhì)押給商業(yè)銀行的證券等。央行逆回購的對象也應(yīng)該從僅僅限定于一級(jí)交易商的制度,，嘗試采取分級(jí)交易商制度,，包括由大規(guī)模商業(yè)銀行的一級(jí)交易商、中小規(guī)模商業(yè)銀行的二級(jí)交易商和新型銀行機(jī)構(gòu)的三級(jí)交易商構(gòu)成的綜合性逆回購體系,。央行逆回購的期限應(yīng)比照回購的期限加以設(shè)計(jì),，由目前的最長28天延長到3個(gè)月，從而降低逆回購的成本,。同時(shí),，應(yīng)該創(chuàng)建由不同期限的逆回購產(chǎn)品所構(gòu)成的逆回購政策組合工具，有效降低逆回購風(fēng)險(xiǎn),。
第三,，搭配其他流動(dòng)性釋放工具。逆回購操作作為央行公開市場操作的一種交易工具,，操作期限過短,，規(guī)模有限,，其釋放流動(dòng)性的政策效應(yīng)只有和其他貨幣政策工具搭配運(yùn)用，才能事半功倍,。一方面,，央行應(yīng)該根據(jù)銀行體系短期流動(dòng)性供需缺口搭配運(yùn)用正回購和逆回購；另一方面,，從長期來看,，一種靠持續(xù)滾動(dòng)的逆回購所支撐的流動(dòng)性，因容易造成公眾對寬松貨幣政策的錯(cuò)誤預(yù)期或者是對貨幣政策效應(yīng)的信心不足而后勁乏力,，此時(shí),，能夠重振公眾對貨幣政策信心的政策工具——降低法定存款準(zhǔn)備金率，就成為逆回購的最佳搭配,，尤其是我國存款準(zhǔn)備金率處于歷史高位,，遠(yuǎn)高于國際平均水平，具有很大空間的政策選擇機(jī)會(huì),。因而,，逆回購與其他流動(dòng)性調(diào)整工具搭配運(yùn)用，才能在流動(dòng)性監(jiān)測不能完全精準(zhǔn)的情況下,，構(gòu)建全面的流動(dòng)性管理體系,，提高流動(dòng)性調(diào)控效率。