國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示,，1-11月份,，全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長20.7%,。季調(diào)后11月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長1.26%,，其中新開工項(xiàng)目增長28.8%，新開工項(xiàng)目計劃總投資增幅比1-10月加快2.1個百分點(diǎn),，投資需求的增長成為本輪經(jīng)濟(jì)反彈的最大動力,。
其實(shí)，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險絕非經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險,，而是對既有增長路徑的過度依賴。根據(jù)世行測算,，改革開放三十年中國年均9.8%的增長率,，除了有2-4個百分點(diǎn)是全要素生產(chǎn)率貢獻(xiàn)外，其余6-8個百分點(diǎn)的增長率幾乎都是來自于投資的貢獻(xiàn),。1995-2010年中國經(jīng)濟(jì)年平均增長率9.92%,；1995年-2010年中國的固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長11.23倍，年平均增長率達(dá)到20%,，全社會固定資產(chǎn)投資占GDP的平均比重達(dá)到41.63%,，2009年投資占GDP比重更是達(dá)到67.05%的歷史最高水平,。近幾年，在外需不振,、消費(fèi)增長乏力的情況下,，投資還是中國經(jīng)濟(jì)增長的主引擎。
中國投資率當(dāng)然與中國資本深化進(jìn)程有關(guān),，但與資本利用率低也不無關(guān)系,。增量資本產(chǎn)出率是一項(xiàng)可代表資本邊際效率的指標(biāo)。增量資本產(chǎn)出率（ICOR=投資增加量／生產(chǎn)總值增加量之比）表明,，當(dāng)ICOR提高時,，增加單位總產(chǎn)出所需要資本增量增大，也就意味著投資的效率下降,。筆者計算了中國1978-2008年30年的實(shí)際ICOR,，結(jié)果顯示，中國增量資本產(chǎn)出率在改革開放之后邊際資本產(chǎn)出比率均值為2.56,，并在上世紀(jì)80年代中期和90年代初期達(dá)到高峰之后,，在近5年又呈逐年上升趨勢，這表明資本利用率加大,，而投資效率呈下降態(tài)勢,。
可見，由于投資的宏觀收益下降,，實(shí)現(xiàn)高增長必須依賴更高的投資比率,，需要大量資本，通過資本深化和資本積累,，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高增長,，因此資本低效率的投資不斷加大投資規(guī)模，會在短時間內(nèi)積聚過剩的生產(chǎn)能力,。當(dāng)過剩的生產(chǎn)能力在國內(nèi)市場找不到實(shí)際有效需求就會促使企業(yè)加大出口,，形成出口導(dǎo)向和資本密集導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)增長凸顯粗放型特征,。因此,，高投資是中國經(jīng)濟(jì)高投入、高消耗,、高增長,、低效益的“庫茲尼茨增長”的內(nèi)在根源。
然而,，高投資不僅造成投資消費(fèi)失衡,，加劇產(chǎn)能過剩，也不可避免地與高風(fēng)險相伴，“投資—債務(wù)—信貸”正在形成一個相互加強(qiáng)的風(fēng)險循環(huán),。如果產(chǎn)能擴(kuò)張是建立在信用擴(kuò)張基礎(chǔ)上,，生產(chǎn)過剩危機(jī)必然會引起非常大的金融風(fēng)險。近兩年投資迅速增長,，資金來源主要來自銀行信貸,，導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模急劇擴(kuò)張，帶來銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量下降等一系列問題,，同時銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生巨額流動性,，也成為滋生房地產(chǎn)資產(chǎn)價格膨脹、通貨膨脹和債務(wù)膨脹的誘因,。
旺盛的投資需求引發(fā)了強(qiáng)勁的貨幣需求,。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出,，中國經(jīng)歷了急速的信貸擴(kuò)張,，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%（雖然去年的增速已經(jīng)降到了4%），而M2/GDP更是達(dá)到180%,，居全球之冠,。可見,，投資擴(kuò)張所引致的“信貸膨脹溢出型的通貨膨脹”是金融危機(jī)以來中國通貨膨脹的主要推手,。
此外，地方債務(wù)風(fēng)險的背后也是無法遏制的投資沖動,。金融危機(jī)期間,，為刺激經(jīng)濟(jì)而采取的積極財政政策，使得地方政府融資平臺規(guī)模大幅擴(kuò)張,，地方融資平臺從2008年的2000個左右,，上升至目前的1萬個左右，擴(kuò)張速度驚人,，或有債務(wù)風(fēng)險加大,。
與此同時，過度投資也讓企業(yè)債務(wù)風(fēng)險開始逐步顯露,。宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟,、企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重,、賬款構(gòu)成比例上升,、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險顯露。截至今年9月末,，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款81595億元，同比增長16.5%,，應(yīng)收賬款回收和資金回籠困難,，許多企業(yè)不得不通過增加負(fù)債來彌補(bǔ)資金缺口,，這又使得企業(yè)債務(wù)率出現(xiàn)進(jìn)一步上升。
根據(jù)GK
Dragonomics數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，中國企業(yè)債務(wù)從去年占GDP的108%上升至2012年的122%,，創(chuàng)出近15年新高。問題在于,，國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項(xiàng)目”,、“大工程”，投資回報的周期相對較長,，而銀行信貸的期限較短,，存在期限不匹配的問題。近兩年快速增長的信貸,，未來很快迎來償債的高峰,，部分高負(fù)債的企業(yè)可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風(fēng)險。
控制不了政府投資擴(kuò)張和項(xiàng)目投資沖動,，就很難控制銀行信貸,。目前，據(jù)相關(guān)媒體報道,，包括高速公路,、高鐵等在內(nèi)的在建投資項(xiàng)目計劃總投資高達(dá)50多萬億元，投資的粗放擴(kuò)張必然導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹,，高速增長的投資貸款,，各地方融資平臺沉淀的巨額債務(wù)，以及通過銀信合作流向“表外”的信貸,，都可能潛藏較大的不良資產(chǎn)風(fēng)險,，金融業(yè)系統(tǒng)脆弱性。
中國不能再靠舊有模式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長,，必須擺脫對投資的過度依賴,，弱化政府投資傾向，特別是對銀行輸血的投資體制進(jìn)行改變,。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式已經(jīng)喊了很多年,，現(xiàn)在是該作出重大調(diào)整的時候了。