2012年以來,，貨幣供應(yīng)量,，特別是M1增速下降明顯。2012年前10個月M1同比增速僅為6.1％,，較2011年低7.5個百分點,。貨幣供應(yīng)量曾被視為反映企業(yè)資金狀況和經(jīng)濟景氣度的重要信號,，是官方關(guān)注的最重要的貨幣政策中介目標。但在本文,，我們將試圖說明在大量金融創(chuàng)新產(chǎn)生的新金融環(huán)境下,，貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性和與實體經(jīng)濟的相關(guān)性均大為減弱,，已經(jīng)不適合繼續(xù)作為貨幣政策中介目標,。貨幣當局對金融形勢的研判必須結(jié)合社會融資規(guī)模等多個指標。
所謂新金融是相對于傳統(tǒng)金融而言的,，是金融創(chuàng)新的結(jié)果,。狹義而言，所謂新金融就是以直接投資為主導,，以新金融組織和新金融業(yè)態(tài)為特征,，以新金融工具,、新金融產(chǎn)品為引領(lǐng)的一種新的金融現(xiàn)象和趨勢。所謂貨幣政策中介目標,，是介于貨幣政策工具和貨幣政策最終目標的經(jīng)濟變量,，這些變量既受中央銀行貨幣政策工具變動的影響，反映與體現(xiàn)貨幣政策操作的效果,，又和最終目標存在穩(wěn)定的關(guān)系,，從而能夠影響最終目標的實現(xiàn)。
由于貨幣政策的作用機理的滯后性,、動態(tài)性以及貨幣當局可能存在機會主義行為,，因此一個有效的貨幣政策操作框架中，中介目標的選擇是一個非常重要的環(huán)節(jié),。貨幣理論一般認為,，選擇貨幣政策中介目標必須考慮三個標準：（1）可測性，即中央銀行不僅能及時準確地獲取有關(guān)中介目標的資料,，而且中介目標的內(nèi)涵和外延較為明確,、穩(wěn)定，中央銀行能據(jù)此作出分析,，社會其他人員能據(jù)此作出預(yù)測,、判斷。（2）可控性,，就是中央銀行通過操作其貨幣政策工具,，能夠準確地控制中介目標參數(shù)的變動情況。（3）相關(guān)性,，即貨幣當局選擇的中介目標必須與貨幣政策最終目標有密切的相關(guān)性,。此外，中介目標還必須與特定的經(jīng)濟金融環(huán)境相適應(yīng),。在特定的條件下,，由于經(jīng)濟金融環(huán)境不同,，中央銀行置身的經(jīng)濟體制背景不同,，中央銀行為實現(xiàn)其不同的貨幣政策目標所采取的貨幣政策就不同。
20世紀90年代以來,，越來越多的國家轉(zhuǎn)向了利率,、匯率或通脹等價格型中介目標，即使是采用貨幣數(shù)量目標的國家,，也注意控制利率,、匯率和通貨膨脹等變量。而中國貨幣當局1994年開始貨幣統(tǒng)計與貨幣層次的劃分,，1996年正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標,。雖然遭受了一定的質(zhì)疑,，但目前貨幣供應(yīng)量仍是我國貨幣當局最重要的中介目標。
但是,，由于金融創(chuàng)新產(chǎn)生新的金融業(yè)態(tài),、新的金融工具和新的金融機構(gòu)等，傳統(tǒng)的貨幣統(tǒng)計及貨幣層次的劃分越來越不能適應(yīng)新金融環(huán)境的要求,，貨幣供應(yīng)量的可測性,、可控性和相關(guān)性均不同程度地受到金融創(chuàng)新的影響。
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金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量的可測性 |
各國央行在確定貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑時,，根據(jù)流動性強弱,，即貨幣執(zhí)行流通手段和支付手段的方便程度作為標準，將貨幣供給量劃分為不同的層次加以檢測,、分析和調(diào)控,。例如在我國，M0是指流通中的現(xiàn)金,，M1指M0＋企業(yè)活期存款,，M2指M1＋準貨幣（定期存款+居民儲蓄存款+其他存款等）。
在傳統(tǒng)金融環(huán)境下,，貨幣的定義,，無論是狹義還是廣義，都是比較明確的,。但是隨著新金融的不斷發(fā)展,，貨幣的狹義和廣義定義都面臨一些問題。例如,，傳統(tǒng)金融下,，狹義貨幣僅僅包括現(xiàn)金和活期存款，但隨著新金融的發(fā)展,，支票,、信用卡的廣泛使用等等對狹義貨幣的概念帶來了調(diào)整。而對于廣義貨幣而言,，各個層次的貨幣的流動性上的差別已經(jīng)不那么明顯了,。一些新型的金融產(chǎn)品的資金流動和金融產(chǎn)品有待于納入央行的管理范圍。
為應(yīng)對這一局面,，自我國1994年10月份正式向社會公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計之后,，我國央行已經(jīng)多次調(diào)整貨幣供應(yīng)量的口徑。例如,，2001年6月將證券公司客戶保證金計入M2,。2002年年初將在中國的外資、合資金融機構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)分別納入不同層次的貨幣供應(yīng)量,。最近的一次調(diào)整是2011年10月,，將非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款和住房公積金存款納入M2統(tǒng)計范圍,。
但在新金融環(huán)境下，官方對貨幣供應(yīng)量的調(diào)整腳步仍然落后,。因為在新金融環(huán)境下,，企業(yè)與居民投資渠道日漸豐富，如銀行表外理財資金,、境外金融機構(gòu)在境內(nèi)的存款等等,，分流了企業(yè)與居民存款。按照現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計制度,，信貸類理財產(chǎn)品等新金融產(chǎn)品不僅會對貨幣總量產(chǎn)生影響,，也將使貨幣供應(yīng)量內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)變化。例如,，部分活期存款（屬于M1）轉(zhuǎn)而流向信托存款（屬于M2）,，直接導致貨幣流動性比例（M1/M2）減小。而如果理財產(chǎn)品收益率較高,，還會使得M2內(nèi)部“儲蓄存款”和“定期存款”轉(zhuǎn)移至“信托存款”,。這些都給傳統(tǒng)的貨幣定義和層次劃分造成影響，進而給貨幣信貸形勢分析和流動性研判帶來一些不利影響,。
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金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量的可控性 |
貨幣供給量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積,。新金融的發(fā)展使得基礎(chǔ)貨幣難以控制，并且貨幣乘數(shù)也變得不穩(wěn)定,，因此導致我國貨幣供應(yīng)量可控性變差,。
一般來說，貨幣當局能夠完全控制基礎(chǔ)貨幣,，否則貨幣供應(yīng)量目標根本無從談起,。但在新金融環(huán)境下，央行對基礎(chǔ)貨幣的控制被削弱,，這一削弱不僅僅體現(xiàn)在新金融的發(fā)展所帶來的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的可控性的削弱,，更體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣需求或結(jié)構(gòu)方面的控制性的削弱。
一方面,，由于新金融的發(fā)展,，商業(yè)銀行的存款準備金受到?jīng)_擊。部分新金融具有信用創(chuàng)造機制,，使得存款準備金和現(xiàn)金不再是唯一的高能貨幣,。另一方面，新金融的發(fā)展導致中央銀行投放現(xiàn)金的途徑和數(shù)量不斷變化,，現(xiàn)金需求量不再容易測度�,？傊�,，新金融的發(fā)展意味著貨幣供應(yīng)量所依賴的基礎(chǔ)貨幣可控性下降,。如圖1顯示，我國基礎(chǔ)貨幣的增速依然忽快忽慢,，很不平穩(wěn),。
而貨幣乘數(shù)由法定存款準備金率以及超額存款準備金率、通貨—存款比率,、非交易存款比率等決定,。隨著新金融的發(fā)展，影響貨幣乘數(shù)的通貨-存款比例,、非交易存款比率以及超額存款準備金率都變得不穩(wěn)定,，貨幣乘數(shù)復雜多變，從而在一定程度上脫離了中央銀行的控制,，降低了貨幣供應(yīng)量這一中介目標的可控性,。有學者甚至已經(jīng)開始質(zhì)疑“貨幣乘數(shù)是否還存在”。
自從1994年我國開始公布貨幣供應(yīng)量,，并將其作為中介目標以來,，貨幣供應(yīng)量的目標值幾乎從來沒有實現(xiàn)過。以最近幾年為例,，央行年初制定的貨幣供應(yīng)量增長目標一再偏離實際情況,，政策調(diào)控目標無形之中形同虛設(shè)。比如,，央行制定的2008年~2011年貨幣供應(yīng)量M2增長目標分別16%,、17%、17%,、16%,，但實際執(zhí)行的結(jié)果分別為17.8％、27.7%,、19.7%和13.6%,。如此巨大幅度的偏差，說明我國貨幣供應(yīng)量增長的可控性很低,，政策調(diào)控效果很不理想,。換言之，貨幣供應(yīng)量作為政策調(diào)控目標已不再有效并失去了應(yīng)有的政策意義,。
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金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量與最終政策目標的相關(guān)性 |
新金融的發(fā)展使得貨幣供應(yīng)量的運行規(guī)律發(fā)生變化,，破壞了其與貨幣政策最終目標之間的相關(guān)性，使其變得較為松散和不穩(wěn)定,。
由于貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定,，中央銀行即使能控制基礎(chǔ)貨幣，也不一定能控制貨幣供給總量,；由于貨幣需求不穩(wěn)定,，即使貨幣供應(yīng)量達到中介指標的要求也不一定能實現(xiàn)穩(wěn)定幣值等最終目標,，從而使貨幣供應(yīng)量無法滿足作為中介指標的“相關(guān)性”要求，無法成為有效的貨幣政策中介指標,。
全球金融的電子化和網(wǎng)絡(luò)化程度不斷加深,，金融產(chǎn)品的品種豐富多樣，各金融資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)化更加快捷,、便利,，顯著擴大了金融交易規(guī)模，在這種情況下,，貨幣供應(yīng)量的流向日趨分散,，“脫媒”現(xiàn)象日益突出，對最終目標的影響力逐漸減弱,，加大了中央銀行通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量以實現(xiàn)特定貨幣政策最終目標的難度,。
事實上，隨著新金融的發(fā)展,，各種證券化產(chǎn)品和衍生工具層出不窮,，從而創(chuàng)造了大量的“廣義流動性”。據(jù)估算,，由各種衍生產(chǎn)品創(chuàng)造的流動性約占全球廣義流動性的78％,，為全球GDP總值的9.64倍；而廣義貨幣M2僅占全球廣義流動性的10%,，為全球GDP總值的1.22倍,。沒有被納入貨幣當局統(tǒng)計和控制之下的巨量廣義流動性的存在說明傳統(tǒng)定義的貨幣供應(yīng)量與最終經(jīng)濟變量的聯(lián)系必然弱化，失去了原有的作用,。
例如,，長期以來中國的貨幣增長和CPI通脹之間總體保持著較好的同步關(guān)系，尤其是M1（6個月前）同比增速與CPI同比增速的變化趨勢存在十分明顯且穩(wěn)定的關(guān)系,，即6個月前的貨幣投放將在大約半年后對同比物價產(chǎn)生實質(zhì)性的影響,，這也是多年來各界預(yù)測物價走勢的重要依據(jù)。但值得注意的是,，最近幾年,，M1增速對CPI的增速的引領(lǐng)性顯著下降（如圖2所示）。例如,，2010年下半年以來,，在M1持續(xù)較快下行的情況下，CPI卻仍持續(xù)上升,，貨幣與通脹的同步關(guān)系出現(xiàn)趨勢性的背離,。進入2011年下半年以來，雖然CPI也開始下降，但下降速度仍落后于M1的下降速度,。
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構(gòu)建多指標相協(xié)調(diào)的中介目標體系 |
綜合以上論述,，新的金融工具,、新的金融業(yè)態(tài),、新的金融機構(gòu)等新金融的發(fā)展擾亂了傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量的定義和統(tǒng)計，從而弱化了貨幣供應(yīng)量這一中介目標的可測性,。同時,，新金融的發(fā)展擴大了貨幣供應(yīng)的主體范圍，貨幣乘數(shù)復雜多變,，改變了貨幣供應(yīng)量的運行規(guī)律,，從而也弱化了貨幣供應(yīng)量的可控性和相關(guān)性。貨幣政策當局應(yīng)從以下幾個方面采取應(yīng)對舉措,。
一是加強調(diào)查統(tǒng)計,，建立統(tǒng)一全面共享的金融業(yè)綜合統(tǒng)計體系。及時準確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是科學宏觀調(diào)控的現(xiàn)實基礎(chǔ),�,！矮@得數(shù)據(jù)、弄清機制”應(yīng)該是深入研究和制定政策的前提條件,。因此要完善貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模等指標的統(tǒng)計口徑,。在已經(jīng)編制銀行業(yè)為主的貨幣概覽和信貸收支表的基礎(chǔ)上，應(yīng)擴展至包含證券,、保險以及其他新金融業(yè)態(tài)的較為完整的金融概覽,，擴大貨幣政策工具和中介目標的覆蓋面。此外,，由于新金融之間的業(yè)務(wù)分類越來越模糊,，因此在分業(yè)監(jiān)管的背景下，各個監(jiān)管當局要在社會融資規(guī)模等金融統(tǒng)計,、監(jiān)測中加強合作,，提高金融統(tǒng)計的標準化和一致性。
二是建立貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模,、通脹等多指標相協(xié)調(diào)的中介目標體系,。由于貨幣供應(yīng)量這一中介目標的可測性、可控性和相關(guān)性均已弱化,，因此需要尋找其補充和替代中介目標,，以滿足金融調(diào)控面臨新的環(huán)境和要求。在此背景下,，人民銀行于2011年第一季度首次公布社會融資規(guī)模,，這是一種探索和創(chuàng)新，適合我國融資結(jié)構(gòu)的變化，符合金融宏觀調(diào)控的市場化方向,，但由于很多統(tǒng)計項目數(shù)據(jù)還沒有公布等問題,，市場還很難對其給予足夠的預(yù)期和重視，因此需要進一步的完善和推廣,。與貨幣供應(yīng)量和新增人民幣貸款相比,，社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標相互關(guān)系更緊密。應(yīng)該成為央行監(jiān)測,、調(diào)控的重要的中介目標,。此外，通脹,、匯率,、貨幣市場利率等也應(yīng)該成為重要的貨幣政策中介參考目標。當然,，只要商業(yè)銀行在金融業(yè)中仍居于主導地位,，貨幣供應(yīng)量仍將應(yīng)作為貨幣當局重要的中介目標之一。
三是央行要加強與其他金融機構(gòu)的合作,。以上的分析表明,，央行的貨幣總量控制能力減弱，貨幣供給內(nèi)生性增強,。根本原因在于狹義貨幣乘數(shù)論的失效,，即中國人民銀行的貨幣政策措施不再能從源頭上直接影響信貸傳導機制，提高存款準備金率等“巨斧型”政策的效果變得有限,。目前,，在中國，銀行監(jiān)管部門比央行更能直接控制商業(yè)銀行的放貸行為和貨幣創(chuàng)造能力,，更能直接影響銀行信貸傳導機制,。因此，央行只有與銀行監(jiān)管等部門協(xié)調(diào)配合,，貨幣政策執(zhí)行效果才能如其所愿,。而銀行監(jiān)管部門也只有與中央銀行緊密配合才能減少政策間的抵消和摩擦，使總體的宏觀經(jīng)濟政策效果保持一致,。