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美國(guó)“財(cái)政懸崖”是短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展路線之間的博弈,。雖然短期內(nèi)財(cái)政優(yōu)惠政策大部分都能得以延續(xù),，但財(cái)政緊縮不可避免。筆者預(yù)計(jì),，“寬貨幣緊財(cái)政”政策組合可能于2013年再次出現(xiàn)，美元有效匯率或?qū)⒊霈F(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn),。這將對(duì)新興市場(chǎng),，尤其是債務(wù)沉重和財(cái)政脆弱的國(guó)家造成沉重打擊。
自上世紀(jì)七十年代以來(lái),，美元走出了五個(gè)階段的升值和貶值周期,。除了八十年代中期開(kāi)始的貶值持續(xù)10年之久外，其他周期基本在4至6年,。概括起來(lái),，40年來(lái)美元匯率走勢(shì)受美國(guó)貨幣政策尤其是利率政策的影響較大，美元匯率的重大調(diào)整往往與金融危機(jī)相生相伴。在利率和匯率的關(guān)系上,，美元低利率一般均出現(xiàn)在美元貶值周期或即將進(jìn)入貶值周期之時(shí),，美元周期拐點(diǎn)一般出現(xiàn)在利率大幅度調(diào)整一年后，而在升值周期或貶值周期內(nèi),，利率會(huì)可能雙向波動(dòng),。
1980年，美元名義有效匯率比1975年貶值10.4%,，實(shí)際有效匯率貶值13.5%,。期間，美國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策,。美國(guó)和全球貨幣供應(yīng)量急增,，觸發(fā)石油、黃金等貴金屬,、基礎(chǔ)原材料價(jià)格飛漲,。世界經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”，石油美元滾滾流入拉美國(guó)家,。
從1979年開(kāi)始,，聯(lián)邦基金利率大幅度提高，到1981年達(dá)到前所未有的16%,。美元也結(jié)束近10年的持續(xù)弱勢(shì),。1981年美元名義和實(shí)際有效匯率比上年均升值10%。此后逐年上升,，到1985年,，美元名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別比1980年升值44%和36%。期間,，供給學(xué)派所倡導(dǎo)的減稅政策,，刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。同時(shí),，政府急劇增加軍事開(kāi)支,，造成巨額經(jīng)常賬戶(hù)赤字和財(cái)政赤字。對(duì)外借債導(dǎo)致拉美債務(wù)危機(jī),，危機(jī)波及墨西哥,、巴西、阿根廷等國(guó),。拉美國(guó)家顯然沒(méi)料到美國(guó)加息周期從1977年起竟延續(xù)了10年,，使整個(gè)20世紀(jì)80年代以利潤(rùn)和債務(wù)等形式流出拉美的資金，比以援助和投資形式流入該地區(qū)的資金多1860億美元,，同期拉美資本外逃高達(dá)1810億美元,。從1982年開(kāi)始，拉美國(guó)家陸續(xù)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。此后10年,，拉美人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平均每年下降了1.2%,。
經(jīng)歷了這個(gè)美元升值周期，美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)赤字和財(cái)政赤字成為強(qiáng)迫日元和歐洲貨幣升值的借口,，1985年9月,，五國(guó)集團(tuán)簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》，要求“其他主要貨幣相對(duì)美元進(jìn)一步有序升值”,。之后,，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作多次直接干預(yù)外匯市場(chǎng)。1986年,，美元名義和實(shí)際有效匯率比1985年大幅度貶值17.5%和17.3%,。到1995年，美元名義有效匯率比1985年貶值36%,。實(shí)際有效匯率貶值幅度更達(dá)43%。美國(guó)強(qiáng)迫日元持續(xù)大幅度升值,，日本股市跌幅超過(guò)70%,，房地產(chǎn)跌幅超過(guò)50%。與此同時(shí),，強(qiáng)勢(shì)美元向弱勢(shì)美元的轉(zhuǎn)換對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)造成巨大沖擊,，大量資本從資本市場(chǎng)撤出，觸發(fā)1987年10月19日的股災(zāi),。此外,，這個(gè)周期也造成了歐洲匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的一系列矛盾，最終英國(guó)退出了歐洲貨幣體系,。
1996年美元再次進(jìn)入升值周期,。到2002年，美元名義有效匯率比1995年大幅升值28%,，實(shí)際有效匯率升值31.5%,。這一時(shí)期，盡管經(jīng)常項(xiàng)目赤字仍持續(xù)增加,，但克林頓政府致力于改善財(cái)政赤字的政策取得了顯著效果,，1998年至2000年連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余。美國(guó)的信息科技革命吸引大量資金流入,，也支撐了強(qiáng)勢(shì)美元政策,。全球跟隨美元加息經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)的加息周期，全球資本涌入美國(guó),。但弱勢(shì)美元向強(qiáng)勢(shì)美元的轉(zhuǎn)換,，也成了亞洲金融危機(jī)的重要誘發(fā)因素。弱勢(shì)美元政策向強(qiáng)勢(shì)美元政策的調(diào)整導(dǎo)致大量國(guó)際資金流回美國(guó)參與股市和其他資產(chǎn)投機(jī)，投機(jī)熱錢(qián)迅速流出亞洲各國(guó),，使亞洲各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫加速破滅,。
但到了2000年下半年，隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅,，美元的加息周期又逆轉(zhuǎn)為減息周期,。2001年的“9·11”事件后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次減息,，聯(lián)邦基金利率達(dá)到了46年來(lái)的最低水平,。2003年美元名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別大幅貶值12%和10%。到2007年,，美元名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別比2002年貶值25.7%和25.3%,。低利率使金融體系的流動(dòng)性急劇增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸迅速擴(kuò)張,，觸發(fā)了美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展,，助長(zhǎng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫。這種非正常的“應(yīng)急利率”勢(shì)難持久,，從2004年下半年開(kāi)始,，美國(guó)加息周期漸漸降臨，此輪加息引爆了美國(guó)地產(chǎn)泡沫,，也成了2008年全球金融危機(jī)的導(dǎo)火線,。美元貶值周期遂延續(xù)至今。
由于在實(shí)施QE3過(guò)程中美聯(lián)儲(chǔ)的證券購(gòu)買(mǎi)行動(dòng)并未明顯擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣,，QE3購(gòu)買(mǎi)對(duì)象主要是MBS而非國(guó)債,，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表事實(shí)上是在收縮。據(jù)此判斷,，美元最遲在明年下半年將出現(xiàn)趨勢(shì)性走強(qiáng),。從中國(guó)經(jīng)歷的美元周期來(lái)看，中國(guó)的通脹通縮周期正對(duì)應(yīng)了美元的貶值和升值周期,。美元一旦走強(qiáng)對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格和通脹將產(chǎn)生極大壓力,。
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