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改革是資本市場(chǎng)最大紅利
2012-12-04   作者:李迅雷(海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)  來(lái)源:上海證券報(bào)
 
【字號(hào)
  在十八大報(bào)告中,與資本市場(chǎng)相關(guān)的改革主要包括金融改革、財(cái)稅改革,、國(guó)有企業(yè)改革和鼓勵(lì)民企投資的新36條等,。其中金融改革對(duì)資本市場(chǎng)的影響最大,如利率市場(chǎng)化改革,,從短期看不利于股市,,但長(zhǎng)期看有利于股市估值水平的合理和降低企業(yè)融資成本。今年是金融改革的啟動(dòng)之年,,明年在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的改革重點(diǎn),,估計(jì)在財(cái)稅體制改革領(lǐng)域,金融改革則將繼續(xù)深化,。
  近日,,國(guó)務(wù)院副總理李克強(qiáng)稱,“在新的起點(diǎn)上要全面建成小康社會(huì),,加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,,讓群眾過(guò)上更好生活,依然要靠改革開(kāi)放,。這是我國(guó)發(fā)展的最大紅利”,。從十八大報(bào)告看,首次將全面建成小康社會(huì)和全面深化改革開(kāi)放兩個(gè)目標(biāo)相提并論,,可見(jiàn)改革已經(jīng)被提到更加重要的位置,。這實(shí)際上也反映出,當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)之后,,社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題已經(jīng)凸顯出來(lái),,原先靠投資拉動(dòng)、靠廉價(jià)勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素盈利的增長(zhǎng)模式已經(jīng)難以持續(xù),,這就需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,,但這種轉(zhuǎn)變不會(huì)一蹴而就,需要改革來(lái)推進(jìn),。
  對(duì)于資本市場(chǎng)而言,,投資回報(bào)水平是衡量市場(chǎng)是否具有吸引力的重要標(biāo)志。中國(guó)的資本市場(chǎng)包含股市,、債市及衍生品市場(chǎng)等,,其中股市規(guī)模最大,交易也最為活躍,。但中國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)的表現(xiàn)都比較差,,原因在于作為一個(gè)新興市場(chǎng),市場(chǎng)參與各方都不成熟,,如投資者的投機(jī)特性明顯,,導(dǎo)致IPO估值過(guò)高,;上市公司普遍存在公司治理缺陷,這不僅表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)上市企業(yè),,在美國(guó)等成熟市場(chǎng)上市的企業(yè)也存在類似問(wèn)題,,不少公司被國(guó)際投資者所唾棄;管理者過(guò)于重視市場(chǎng)的融資功能,,在保護(hù)投資者利益方面不夠盡職等,。不僅中國(guó)股市表現(xiàn)不佳,其他中等收入國(guó)家的股市也都屬于新興市場(chǎng),,存在與中國(guó)類似的問(wèn)題,,故投資回報(bào)率普遍不高。
  因此,,中國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題,,與中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題相類似,或者說(shuō),,中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題也體現(xiàn)在股市上了,。不少人認(rèn)為,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速如此之高,,股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,,也應(yīng)該表現(xiàn)出色才是。這一理解是錯(cuò)誤的,,因?yàn)镚DP是總量指標(biāo),,不是質(zhì)量指標(biāo),如2011年中國(guó)進(jìn)入全球500強(qiáng)企業(yè)中的非金融類企業(yè)的平均利潤(rùn)率只有2.9%,,而對(duì)應(yīng)的GDP增速為9.2%,,美國(guó)進(jìn)入500強(qiáng)企業(yè)的平均利潤(rùn)率為6%,對(duì)應(yīng)的GDP只有2%左右,,這或許可以解釋美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)低于中國(guó)但股市表現(xiàn)遠(yuǎn)好于中國(guó)的原因之一,。作為成熟市場(chǎng),投資者對(duì)上市公司的要求很高,,而上市公司良好的治理結(jié)構(gòu),,決定了它們會(huì)盡可能不從投資者那里進(jìn)行再融資,盡可能給予投資者滿意的回報(bào),。
  對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的參與者而言,,應(yīng)該多學(xué)習(xí)成熟市場(chǎng)的游戲規(guī)則,并對(duì)現(xiàn)存問(wèn)題和格局進(jìn)行改革,。在十八大報(bào)告中,與資本市場(chǎng)相關(guān)的改革主要包括金融改革,、財(cái)稅改革,、國(guó)有企業(yè)改革和鼓勵(lì)民企投資的新36條等,。其中金融改革對(duì)資本市場(chǎng)的影響最大,如利率市場(chǎng)化改革,,從短期看不利于股市(提高市場(chǎng)利率水平),,但長(zhǎng)期看有利于股市估值水平的合理和降低企業(yè)融資成本。其他如金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出,、新股發(fā)行改革等,,也有利于資本市場(chǎng)的投資渠道多樣化,同時(shí),,使得股市從一個(gè)資金驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)化為估值驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng),。財(cái)稅改革中與資本市場(chǎng)直接相關(guān)的,是稅制改革,,如營(yíng)業(yè)稅轉(zhuǎn)增值稅改革,,有利于企業(yè)稅負(fù)的合理。而國(guó)企改革與鼓勵(lì)國(guó)退民進(jìn)等,,也有利于打破壟斷,、完善公司治理結(jié)構(gòu)等。
  當(dāng)前,,中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回落至7%-8%的個(gè)位數(shù)增速,,企業(yè)盈利的增長(zhǎng)率按以往的盈利模式看,也必然減速,。經(jīng)過(guò)30多年的高速增長(zhǎng),,中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)問(wèn)題、深層次矛盾等都在不斷積聚和顯現(xiàn)出來(lái),。與此同時(shí),,銀行信托等各類固定收益類理財(cái)產(chǎn)品又在大量推出,這分流了股市資金,。而且,,當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷利率市場(chǎng)化的過(guò)程,從美國(guó),、韓國(guó)的利率市場(chǎng)化經(jīng)歷看,,初期一般都有一個(gè)利率上行的過(guò)程,利率上行過(guò)程是不利于股市上漲的,,假定這個(gè)過(guò)程中企業(yè)轉(zhuǎn)型出現(xiàn)困難,,盈利水平難有明顯回升,則股市的估值水平就會(huì)下一個(gè)臺(tái)階,。這就是為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)從四季度來(lái)看已經(jīng)回暖,,但股市依舊萎靡不振的原因。在此背景下,,唯有通過(guò)改革來(lái)改變投資者預(yù)期,,而市場(chǎng)的波動(dòng)是來(lái)自超預(yù)期,。投資者對(duì)改革應(yīng)該是有預(yù)期的,但市場(chǎng)如果要上漲,,恐怕還需要有超預(yù)期的改革舉措,。
  從最近李克強(qiáng)提出的“要善于在利益增量上做文章,在利益預(yù)期上做調(diào)整,,同時(shí)穩(wěn)妥推進(jìn)存量利益的優(yōu)化”的改革思路看,,未來(lái)改革的推進(jìn)步伐還是比較穩(wěn)健,可操作性較強(qiáng),。今年是金融改革的啟動(dòng)之年,,明年在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的改革重點(diǎn),估計(jì)在財(cái)稅體制改革領(lǐng)域,,金融改革則將繼續(xù)深化,。十八大的總體改革規(guī)劃非常全面,路徑和步驟都非常明晰,,估計(jì)在明年兩會(huì)之后,,一系列的改革舉措都會(huì)陸續(xù)出臺(tái),直至明年四季度的三中全會(huì),,將形成更加系統(tǒng)的綱領(lǐng)性改革文件,。
  當(dāng)然,改革也是有成本和阻力的,,會(huì)觸動(dòng)利益格局,,改革過(guò)程將是艱難而曲折的。資本市場(chǎng)也會(huì)對(duì)改革預(yù)期不斷做出反映和修正,。作為資本市場(chǎng)的參與者,,非常希望中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革能夠給市場(chǎng)帶來(lái)驚喜,改革的力度和成效都能超預(yù)期,。
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