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在一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)已步入L型走勢(shì)的右側(cè)時(shí),，滬綜指卻不斷陰跌探出新低,。事實(shí)上，當(dāng)前已有部分外部投資者認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)已企穩(wěn)反彈,，甚至將全球股市與大宗商品價(jià)格近期上漲歸因于我國經(jīng)濟(jì)回暖,，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)迭創(chuàng)新低。至少從表面看,，A股走勢(shì)已與基本面出現(xiàn)背離,。這種背離或源于三方面：其一，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，投資者對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中長期增速不樂觀,；其二,，信托、理財(cái)?shù)取坝白鱼y行”規(guī)模不斷擴(kuò)大分流股市資金,；其三,，A股流通市值擴(kuò)張過快，對(duì)市場(chǎng)整體估值形成壓制,。不過,，A股脫離基本面的無抵抗式下跌料難以持久。
首先,，我國經(jīng)濟(jì)增速將在中長期處于緩慢下移局面,，這種對(duì)經(jīng)濟(jì)增速中長期較悲觀的預(yù)期沖銷近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的企穩(wěn)跡象所帶來的影響。多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)近期均驗(yàn)證四季度我國經(jīng)濟(jì)在逐步企穩(wěn),，部分外部投資者更樂觀地認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)觸底反轉(zhuǎn),，但A股投資者并不領(lǐng)情。因?yàn)樵谶^往政策帶動(dòng)投資,、投資帶動(dòng)業(yè)績(jī),、業(yè)績(jī)帶動(dòng)股市的慣性思維下，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振時(shí),，只有自上而下地出臺(tái)頗具規(guī)模的投資政策,，A股才有望迎來V型拐點(diǎn)。目前的經(jīng)濟(jì)增長更強(qiáng)調(diào)質(zhì)量增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,，大規(guī)模投資刺激政策恐難再現(xiàn),，這決定我國宏觀經(jīng)濟(jì)在中長期更可能維持在L型走勢(shì)的右側(cè)，因此,，若因循過往投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的慣性思維,，A股確實(shí)難以出現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)行情。
其次,，A股呈現(xiàn)出一定的“被邊緣化”趨勢(shì),。從資本市場(chǎng)最重要的融資功能看，近來債券市場(chǎng)獲空前發(fā)展,，同時(shí)由于銀行表外業(yè)務(wù)興起,，影子銀行信托業(yè)發(fā)展異軍突起，而A股在全社會(huì)中融資比例在不斷下移,。從投資價(jià)值看,，A股此前受制于經(jīng)濟(jì)持續(xù)探底而萎靡不振，其財(cái)富效應(yīng)逐漸降低,；信托業(yè)與債券市場(chǎng)由于收益穩(wěn)定且并未出現(xiàn)大面積違約事件,，因此更易受到投資者青睞,。在此背景下，大量資金從股市流出,，流入看似“穩(wěn)賺不賠”的影子銀行。不過,，影子銀行這種“穩(wěn)賺不賠”更多緣于投資者與標(biāo)的資產(chǎn)之間較模糊的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系,，資金池滾動(dòng)運(yùn)行決定前期投資者可安全獲利退出，但一旦系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn),，總有最后的接棒人買單,，只是在這種危機(jī)尚未發(fā)生或廣大投資者并未意識(shí)到其中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，A股“被邊緣化”趨勢(shì)暫難逆轉(zhuǎn),。
最后,，相對(duì)于貨幣流動(dòng)性，A股流通市值擴(kuò)張速度過快,，令其對(duì)A股市場(chǎng)整體估值形成壓制,。決定股票價(jià)格高低的最直接決定因素是股票供應(yīng)量大小與可用于購入股票資金總量大小之比。股票供給近些年大幅增加,，這從A股流通市值擴(kuò)張可見一斑,。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2008年10月時(shí)A股總流通市值為37000億元左右,，當(dāng)前超過156000億元,，后者是前者的4.2倍；2008年10月M1存量為157000億元,，2012年10月M1存量為293000億元,，后者是前者的1.9倍。在股票供求關(guān)系嚴(yán)重失衡背景下,，A股估值出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整并不意外,。特別是二級(jí)市場(chǎng)投資者年底前仍面臨巨大的隱性擴(kuò)容壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì),，12月限售股解禁市值可能超過1800億元,，為年內(nèi)單月最高。在此背景下,，A股整體估值水平料仍將低位徘徊,。
值得注意的是，在港交所上市的H股近期表現(xiàn)相對(duì)抗跌,。恒生國企指數(shù)11月僅下跌1.73%,，跌幅遠(yuǎn)小于同期滬綜指。受此影響,，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)更是迭創(chuàng)新低,，持續(xù)維持在100點(diǎn)下方,。中國鐵建、中國交建,、海螺水泥,、中國平安和中國中鐵等周期行業(yè)上市公司的A股較H股折價(jià)率在20%之上。這或許表明港股投資者對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面反彈預(yù)期相對(duì)內(nèi)地投資者更加樂觀,。
可見,，A股近期走勢(shì)持續(xù)與基本面背離更多源于市場(chǎng)自身因素。不過,，考慮到管理層已逐漸意識(shí)到A股自身所存在的制度性缺陷并采取相應(yīng)措施,，若未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈真實(shí)性，那么這種股市與基本面的背離必然將被“糾錯(cuò)”,，A股脫離基本面的無抵抗式下跌料難以持久,。
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