隨著二級市場持續(xù)低迷,，IPO明顯降溫，VC/PE機(jī)構(gòu)的投資回報率大幅下滑,。進(jìn)入2012年,，行業(yè)募資、投資活躍度出現(xiàn)明顯下滑,，中國PE行業(yè)正在步入嚴(yán)冬,。近年來PE行業(yè)表現(xiàn)出來的投資者“散戶化”和資金“熱錢化”逐步抬高了PE投資成本。在投資成本抬高的同時,，作為PE退出主要渠道的IPO回報率卻在大幅下滑,。
2009年IPO重啟和創(chuàng)業(yè)板推出后，PE行業(yè)不斷制造著“暴富神話”,。與此同時,，我國富人階層財富保值增值要求不斷增強(qiáng)。2011年二季度,，VC/PE行業(yè)LP（有限合伙人）總數(shù)為3947個,，至2012年三季度，這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到7018個,，漲幅高達(dá)77.8%,。
其中，“富有家族及個人”LP占據(jù)半壁江山,，2012年三季度“富有家族及個人”LP數(shù)量為3516個,，占比50.1%，投資者“散戶化”十分嚴(yán)重,。投資者“散戶化”,、資金“熱錢化”帶來的后果就是投資成本不斷被抬高。與機(jī)構(gòu)投資者相比,，這部分資金的抗風(fēng)險能力較差,，投資周期短但要求回報率較高，這直接導(dǎo)致“PRE-IPO”模式盛行,，哄抬價格的情況屢見不鮮,。近兩年來，10倍以下市盈率入股的案例已經(jīng)越來越少,，個別項目甚至出現(xiàn)20倍入股的高價,，大部分項目的入股成本在10-15倍市盈率之間。
在投資成本抬高的同時,，作為PE退出主要渠道的IPO回報率卻在大幅下滑,，中小板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率持續(xù)降溫。
2010年四季度,，中小板,、創(chuàng)業(yè)板的平均發(fā)行市盈率達(dá)到60倍和80倍，當(dāng)時100倍以上市盈率發(fā)行的情況也屢見不鮮,。然而,，2011年二季度，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率驟降至44.4倍,，環(huán)比降幅高達(dá)40.6%,。此后，由于二級市場持續(xù)低迷以及新股發(fā)行改革等措施的推進(jìn),，中小板,、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率逐季回落，至2012年三季度分別回落至28.7倍和32倍,，已經(jīng)接近二級市場市盈率水平,。
投資成本上升和IPO降溫必然導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)的投資回報率大幅降低。從近兩年P(guān)E機(jī)構(gòu)IPO賬面回報情況看，2011年一季度回報率曾達(dá)到9.08倍的高點(diǎn),。而后一路下滑,，至2012年三季度，投資回報率只有2.73倍,，較2011年最高點(diǎn)下滑70%,。從環(huán)比來看，近兩年只有兩個季度環(huán)比增速為正,，2012年三季度環(huán)比下滑23.1%,。
筆者認(rèn)為，這種下跌趨勢還將延續(xù),，PE機(jī)構(gòu)IPO賬面回報率將在未來一到兩年逐步下跌至2倍以下,。前兩年收益的下滑主要是由于二級市場市盈率下跌導(dǎo)致退出收益下滑所致，按照項目投入后兩年上市的時間衡量,，大部分項目的投入時間在2010年或以前,，當(dāng)時的入股成本還未被明顯抬高。而未來一兩年,，2010年以后的“高價項目”將逐步上市并流通,，高投入成本的壓力將逐步顯現(xiàn)。按照平均入股成本12.5倍市盈率,，并分別以未來兩年中小板,、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率25倍、30倍,、35倍和40倍四種情況計算（目前中小板24倍,、創(chuàng)業(yè)板36倍），未來兩年的賬面回報率將分別為1,、1.4,、1.8和2.2倍。按照4年的投資期并扣除20%的所得稅后,，得到未來兩年VC/PE機(jī)構(gòu)IPO退出的年平均回報率僅為22.9%,。
目前，IPO依舊是我國PE機(jī)構(gòu)退出的主要渠道,。2011年一季度開始至今,，中國企業(yè)IPO上市數(shù)量出現(xiàn)明顯的下臺階走勢。從境內(nèi)市場來看,，2010年一季度至2011年一季度,，中小板、創(chuàng)業(yè)板季度IPO合計數(shù)量平均為80家,，而后大幅回落,。2011年二,、三季度回落至60家左右的水平。近四個季度,，每季的IPO數(shù)量始終沒有突破45家,，2012年三季度降至37家，創(chuàng)下2009年以來的最低值,。
從境外市場來看,，2011年全年和2012年前三季度共境外上市企業(yè)75家和36家，而2010年四季度單季就有66家中國企業(yè)境外IPO,。美國NASDAQ市場作為中國企業(yè)境外上市的主要目標(biāo)市場，目前已連續(xù)兩個季度沒有中國企業(yè)赴美國上市,。
滬深交易所發(fā)布的最新IPO申報企業(yè)信息顯示,，目前滬深交易所審核中的待上市企業(yè)數(shù)量為749家，按照境內(nèi)IPO近兩年季均上市65家公司來計算,，已經(jīng)申報的待上市企業(yè)就需要將近三年才能消化,。
行業(yè)的低迷必然會導(dǎo)致募資和投資金額的大幅下滑。從募集資金的情況看,，2011年一季度開始VC/PE行業(yè)募資總額持續(xù)三個季度井噴,，單個季度募資總額均超過百億美元。但自2011年四季度開始,，募資總額和新募基金數(shù)量出現(xiàn)斷崖式下跌,，至今已連續(xù)四個季度低位運(yùn)行。2012年三季度,，VC/PE行業(yè)募資總額26.69億美元,，同比下滑79.3%，單只基金平均募集金額5931萬美元,，創(chuàng)出自2010年以來的最低點(diǎn),。
從投資情況看，行業(yè)投資總額在2011年二季度創(chuàng)出105.63億美元的高點(diǎn),，而后呈現(xiàn)明顯回落態(tài)勢,。投資案例總數(shù)連續(xù)四個季度回落，回落幅度達(dá)到56.1%,。2012年三季度,，投資案例總數(shù)自2010年二季度以來首次單季跌破100個。募資和投資活躍度的大幅下滑,，預(yù)示著資金對VC/PE行業(yè)的前景日趨謹(jǐn)慎,，行業(yè)正在步入嚴(yán)冬。