談及第二次世界大戰(zhàn)之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展典型,，無論是成功還是失敗,，日本這個(gè)經(jīng)濟(jì)體都無法被繞開。在1950-1990年間，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大的成功,，日本企業(yè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力逼得美國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上節(jié)節(jié)敗退到本土仍不免被絞殺,。然而,，到了1990年,，其盛世之巔的經(jīng)濟(jì)卻轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無底深淵之中,。房地產(chǎn)泡沫,、財(cái)政巨額赤字、企業(yè)負(fù)債高企,，成為了日本經(jīng)濟(jì)的典型標(biāo)簽,。
“歷史不會(huì)重演，但歷史總是驚人的相似,！”
雖然多年來我國(guó)上至廟堂之高下至街頭巷議談及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)均言必稱日本,，但對(duì)日本當(dāng)年病灶之生發(fā)機(jī)理和預(yù)防手段，理解卻仍含糊不清,、莫衷一是,。而在筆者看來，極為相像的四十年高增長(zhǎng),，似曾相識(shí)的本幣升值,，特別是自覺不自覺對(duì)“升值并發(fā)癥”如出一轍的政策應(yīng)對(duì)，已使得當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出越來越令人擔(dān)憂的“日本化”傾向與風(fēng)險(xiǎn),。
當(dāng)年的日本和眼下的中國(guó)都是依賴高度外向型的經(jīng)濟(jì)模式,，實(shí)現(xiàn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。也正是如此,，其出口和順差的持續(xù)快速增長(zhǎng),，直接誘發(fā)美國(guó)不滿，促使其提出日元和人民幣的升值要求,。在可能進(jìn)行嚴(yán)厲貿(mào)易報(bào)復(fù)的高壓威脅下,，日本和中國(guó)分別在1985年9月和2005年7月開始啟動(dòng)了本幣對(duì)美元的升值進(jìn)程。
從名義匯率來看,
從本幣對(duì)美元匯率定基指數(shù)（以升值前的一個(gè)月為基期100,，對(duì)日元是1985年8月,，對(duì)人民幣則是2005年6月）的對(duì)比來看，人民幣對(duì)美元匯率的升值速度要比當(dāng)年日元對(duì)美元的升值速度要慢,。
對(duì)于出口市場(chǎng)多元化的經(jīng)濟(jì)體來說,，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更大的不是本幣對(duì)美元匯率的變化，而是其實(shí)際有效匯率,。如果從實(shí)際有效匯率來看,，則顯示了一種與本幣對(duì)美元的名義匯率升值情況不完全一樣的圖景。日元實(shí)際有效匯率（窄口徑指數(shù)）在啟動(dòng)升值后的六年里,，大致是前三年升值,，后三年有所回調(diào)；而人民幣的實(shí)際有效匯率則是在整個(gè)六年時(shí)間里都在持續(xù)升值,，雖然最初三年升值得比日元慢,，但持續(xù)向上最終使人民幣的實(shí)際有效匯率在t+42期（對(duì)日元是1989年2月，對(duì)人民幣是2008年12月）趕超了日元的升值水平,。
有效匯率走高抑制出口,。日本和中國(guó)的出口同比增速都與其本幣的實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)出了清晰的反向關(guān)系。
作為高度外向型經(jīng)濟(jì),，出口低迷對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,，會(huì)遠(yuǎn)比國(guó)民收入核算所顯示出來的要大得多。在日本和中國(guó),，出口都與工業(yè)增加值走勢(shì)密切相關(guān),。因此，本幣實(shí)際有效匯率的高估導(dǎo)致出口低迷,，出口低迷造成經(jīng)濟(jì)疲軟,，這是日本和中國(guó)在本幣升值階段都經(jīng)常面對(duì)的挑戰(zhàn)。
在美國(guó)發(fā)動(dòng)的升值攻勢(shì)面前,，當(dāng)年的日本和眼下的中國(guó),，都感到外部壓力難以抗拒。由此,，二者的匯率都呈現(xiàn)了極為相似的走勢(shì)：在美元弱的時(shí)候,，本幣必須升值；在美元強(qiáng)的時(shí)候,，本幣卻很難顯著貶值,。這種變動(dòng)模式，在其他國(guó)家的貨幣可對(duì)美元貶值的情況下,，最終產(chǎn)生本幣實(shí)際有效匯率高估,、進(jìn)而出口低迷和經(jīng)濟(jì)疲軟是必然的。
既然外部壓力無法抗拒,，那么,，貌似可以進(jìn)行的政策選擇就只能是“外病內(nèi)治”，以國(guó)內(nèi)擴(kuò)張性的政策來抵消出口的負(fù)面影響,，避免經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷,。
對(duì)于當(dāng)年的日本來說,，以寬松政策來刺激內(nèi)需，不僅是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需要,，更是1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”所加載的“本幣升值,、政策寬松以刺激內(nèi)需、糾正國(guó)際收支失衡”的國(guó)際義務(wù),。一方面,，由于“日元升值緊縮”的出現(xiàn)，日本GDP從1985年的5%下降到了1986年的3%,；另一方面,，美國(guó)方面也不斷要求日本央行下調(diào)利率。最終,，在1986年1月29日-1987年2月20日期間,，日本央行為“刺激內(nèi)需、穩(wěn)定匯率”共5次累計(jì)下調(diào)貼現(xiàn)率2.5個(gè)百分點(diǎn)至2.5%的空前低位,。在貨幣政策寬松的同時(shí),，1986年下半年，日本也開始考慮財(cái)政刺激,，并最終在1987年5月29日推出了規(guī)模高達(dá)6兆日元的“緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”,。
與當(dāng)年日本極為相似的是，無論是2008-2010年的金融危機(jī)期間,，還是在2011年9月至今,，面對(duì)美元的強(qiáng)勁反彈、國(guó)際經(jīng)濟(jì)低迷,、出口與經(jīng)濟(jì)增速已然急劇下滑,，在我們的出口競(jìng)爭(zhēng)者貨幣紛紛對(duì)美元大幅貶值的情況下，人民幣至多只是選擇不繼續(xù)升值,，由此導(dǎo)致人民幣有效匯率大幅飆升,。為應(yīng)對(duì)劇烈的“匯率升值緊縮”，在2008年末,，我國(guó)政府宣布推出“四萬(wàn)億”的財(cái)政刺激政策,，最終的實(shí)際執(zhí)行結(jié)果是2009年新增信貸9.6萬(wàn)億，是2008年10月（考慮到刺激計(jì)劃已從11月先行啟動(dòng),，所以選擇10月作為比較基準(zhǔn)）3.7萬(wàn)億的2.6倍,；信貸增速也達(dá)到此前正常年份的2-3倍，即信貸增速?gòu)恼Ｄ攴?4-15%加速到25-35%,。自然,，期間法定存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率也進(jìn)行了多次下調(diào)，基準(zhǔn)利率離歷史最低位也只有一步之遙,。
相似的挑戰(zhàn),，對(duì)挑戰(zhàn)相似的經(jīng)濟(jì)和政策反應(yīng),，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來可能會(huì)面臨著與日本當(dāng)年相似的風(fēng)險(xiǎn)。接下來本文將從宏觀政策組合與資產(chǎn)泡沫的生成,、財(cái)政高負(fù)債率的生成,、資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)三個(gè)維度，剖析中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來可能面臨的“日本化風(fēng)險(xiǎn)”,。
首先，當(dāng)前匯率政策與宏觀政策的組合,，存在著繼續(xù)吹脹資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn),。
面對(duì)匯率高估、出口受壓,、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱的宏觀政策對(duì)內(nèi)擴(kuò)張應(yīng)對(duì),，容易吹脹資產(chǎn)泡沫。日本全國(guó)土地價(jià)格的同比漲幅與日本財(cái)政支出中與土地相關(guān)投資的同比增速密切相關(guān),；從1985年前后的變化來看,，非常明顯的是財(cái)政投資支出先行上升，與此同時(shí)貼現(xiàn)率也不斷下調(diào),，然后地價(jià)出現(xiàn)上漲,。對(duì)于貨幣政策來說，如果以單純“利率主要是穩(wěn)定消費(fèi)者價(jià)格”的觀點(diǎn)來看,，日本央行當(dāng)年的貨幣政策似乎并沒有什么失誤,，因?yàn)槿毡镜墓俜劫N現(xiàn)率隨消費(fèi)者價(jià)格同比變化亦步亦趨，保持著相當(dāng)好的一致性,。
然而,，利率是包括房地產(chǎn)在內(nèi)的所有資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)的貼現(xiàn)因子，日本央行在當(dāng)時(shí)利率的快速下調(diào),，也顯然對(duì)房地產(chǎn)泡沫的膨脹負(fù)有極端重要的的責(zé)任,。事后的研究表明，當(dāng)時(shí)的日本央行總裁Sumita可能已經(jīng)多少意識(shí)到了可能寬松的貨幣政策會(huì)存在些問題,，因而其在1985年7月8日的第39屆央行行長(zhǎng)會(huì)議上曾說：必須權(quán)衡財(cái)政政策和貨幣政策兩種不同方式刺激內(nèi)需的成本和收益,。但實(shí)際上，一旦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在財(cái)政擴(kuò)張的需求,，貨幣政策選擇從緊在實(shí)際執(zhí)行中就是根本不可能的,。
這一點(diǎn)，我們?cè)?008-2010年和當(dāng)下的政策選擇中,，已然而且正在日益強(qiáng)烈地感受到：在財(cái)政無法百分之百投入投資所需資金的情況下,，銀行就必須進(jìn)行資金配套（以信貸、購(gòu)買各類企業(yè)債券,、信托融資等方式）,。因此,，擴(kuò)張性的財(cái)政政策不可避免地會(huì)伴隨著寬松的貨幣政策，否則無異于“一邊狂鞭烈馬一邊猛勒韁繩”,，最終就只能是經(jīng)濟(jì)原地打轉(zhuǎn),、啟而不動(dòng)！
不僅如此,，因?yàn)橄Ｍ顿Y回升,，也導(dǎo)致對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策自覺不自覺地出現(xiàn)松動(dòng)，而房地產(chǎn)業(yè)的相關(guān)利益主體也對(duì)此洞若觀火,，并由此形成價(jià)格看漲預(yù)期,。即使撇開投機(jī)的考慮，在匯率高估使得直接和間接地廣泛分布于出口產(chǎn)業(yè)鏈上的實(shí)業(yè)凋敝之下,，充裕政策下的充裕資金還能夠投向哪里,？必然是房地產(chǎn)，因?yàn)閺挠蟹康禺a(chǎn)市場(chǎng)以來的經(jīng)驗(yàn)告訴人們：房地產(chǎn)是只漲不跌的,！不僅是居民和企業(yè),，而且更包括銀行，在“壓力”（實(shí)業(yè)無可投）和引力（從過去的經(jīng)驗(yàn)看未來應(yīng)該仍然不錯(cuò)）下,，資金都會(huì)更加集中于地產(chǎn),。
對(duì)于2008-2010年間的情況，提供的資料顯示,，正是因?yàn)椤?萬(wàn)億刺激政策”和與之相伴隨的寬松貨幣政策,，直接誘發(fā)了房?jī)r(jià)的反彈：在2008年12月一年期貸款基準(zhǔn)利率降息到5.25%時(shí)（考慮到刺激計(jì)劃已從11月先行啟動(dòng)，所以選擇10月作為比較基準(zhǔn)）,，房?jī)r(jià)隨后在2009年3月開始出現(xiàn)急劇反彈,。
對(duì)于當(dāng)下，在6至7月人民銀行在不到30天里連續(xù)兩次降息之后,，持續(xù)三年的房地產(chǎn)調(diào)控在房?jī)r(jià)上的成效,，幾乎在一夜之間全部煙消云散。
由此,，“匯率高估——出口乏力——經(jīng)濟(jì)疲軟——政策寬松——房?jī)r(jià)上漲——資產(chǎn)泡沫”的鏈條就此形成,。