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2008年以來，由于二級市場低迷,，新股發(fā)行一直遭投資者詬病,。原因在于，市場普遍認(rèn)為,，新股發(fā)行增加股票供給,，分流資金，打壓了二級市場股價(jià),，令熊市雪上加霜,。這種非議隨著熊市的蔓延而日趨激烈。到了2012年,，呼吁停發(fā)新股的聲音此伏彼起，不絕于耳,。也許是出于穩(wěn)定市場的考慮,，2012年下半年新股發(fā)行的節(jié)奏放緩了，近兩個月來,，新股幾乎銷聲匿跡,。但是,，等候新股發(fā)行審批的公司卻有增無減。據(jù)報(bào)道,，根據(jù)證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù),，目前兩市過會但未發(fā)行的公司數(shù)量為99家，擬募集資金608億元,；審核排隊(duì)公司家數(shù)為839家（剔除終止審核公司）,。假設(shè)主板,、中小板,、創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)公司平均募集資金分別為15億元、3.5億元及2.5億元（相對歷史募集規(guī)模偏保守）,，擬募集資金預(yù)計(jì)將達(dá)到4495億元左右,；加上之前過會未發(fā)行公司，預(yù)計(jì)未來兩市整體擬募集資金將達(dá)到5100億元左右（尚未考慮后續(xù)新增排隊(duì)公司）。結(jié)構(gòu)分布上,，主板,、中小板、創(chuàng)業(yè)板擬募集資金預(yù)計(jì)分別為2800億元,、1360億元與940億元左右,。
一邊是萎靡不振的二級市場；一邊是絡(luò)繹不絕的新股發(fā)行申請,。這樣的冰火兩重天能夠同時呈現(xiàn)在A股市場,，在二級市場投資者看來，是不可理喻的,。然而,，我們不能否認(rèn)它們共存共處的事實(shí)，即使近來新股發(fā)行似乎停止了,。很明顯,，這種停止，更多的是外在的行政力量約束所致,，而不是市場選擇的結(jié)果,。不可否認(rèn)的是，在目前仍然較高的發(fā)行估值水平下,，許多公司愿意發(fā)行新股,，而且能夠順利出手。因此,，對于投資者而言,，一味聲討新股發(fā)行，將新股看成洪水猛獸,，可能既不客觀,，也將自己置于潑婦耍賴的位置�,？床坏絾栴}的癥結(jié),，應(yīng)景式地胡亂應(yīng)對眼下的危機(jī),，這樣的循環(huán)反復(fù)過幾回了,，不僅沒有解決問題，相反延誤了時機(jī),，最終耽擱的是市場的規(guī)范與成熟,，受害的還是投資者。因此,，重要的是我們究竟該怎樣理解新股排隊(duì)發(fā)行這個怪異現(xiàn)象,。
新股發(fā)行，本質(zhì)上就是公司拿企業(yè)的股權(quán)交換現(xiàn)金以及對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督權(quán)與經(jīng)營成果的分享權(quán)。也就是說,，它本質(zhì)上是一樁要核算成本與收益的買賣,，與簡單的“貨幣-商品”交換一樣。因此,，只要公司愿意出賣股權(quán),，那一定是認(rèn)為這買賣是劃算的�,？梢哉f,，只要估值夠高，公司都愿意發(fā)行新股,。只有估值低下去了,，股權(quán)被賤賣了，新股發(fā)行才會停止,。2008年以來,，雖然二級市場萎靡不振,，但新股發(fā)行估值并不低。尤其是中小板,、創(chuàng)業(yè)板兩個市場的新股發(fā)行之估值仍然處在較高的水平,，盡管較早前已經(jīng)低了許多。眾所周知,，中小板,、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行市盈率曾經(jīng)絕大多數(shù)在50倍以上，高者超出100倍,。雖然后來大幅下調(diào)，但現(xiàn)在多數(shù)仍在30倍之上,。對比紐約,、倫敦、香港等成熟股市,，30倍的市盈率乃是天價(jià)耶。因此,，新股絡(luò)繹不絕的根本原因在于新股發(fā)行估值較高,，讓發(fā)行者覺得有利可圖。也因此,，新股排隊(duì)發(fā)行的問題實(shí)質(zhì)上就是新股估值為什么這么高的問題,。
影響新股定價(jià)的因素很多，導(dǎo)致新股定價(jià)過高的原因也非常復(fù)雜,，但有一點(diǎn)是明確無誤的,，那就是作為當(dāng)事一方,，投資者本身負(fù)有不可推卸的責(zé)任,。道理非常簡單，買賣是雙方的事,。這恰好印證了一句俗話：一個巴掌拍不響,。
只不過，與一般的商品不同,，股權(quán)以及附著在其上的監(jiān)督權(quán),、收益分享權(quán)等帶有虛擬的性質(zhì)，看不見摸不著,。正是因?yàn)槠涮摂M性質(zhì),，對股權(quán)的定價(jià)就存在迷思與虛幻的空間，不太容易實(shí)在化,，投資者缺乏衡量,、評估其價(jià)值的具象標(biāo)準(zhǔn)。一個強(qiáng)烈的反差就是最好的證明：投資者在買賣實(shí)物商品時,，哪怕是幾元錢的小玩意,，往往貨比三家，左挑右選,。但同樣的他們,，在數(shù)以萬計(jì)的股票買賣上往往匆匆行事，不計(jì)后果,。其實(shí),，投資者不是不計(jì)后果，而是被一些似是而非的虛擬性因素迷惑了——這些似是而非包括對現(xiàn)實(shí)的評價(jià)與對未來的預(yù)期——放縱了自己的理性約束而已,。這正是A股市場估值過高的社會心理基礎(chǔ),，給賣家提供了機(jī)會。相對而言,，賣家的處境較為有利：一方面,，他們對自己的情況比較了解。也就是說,，在對股權(quán)的估值上,，他們擁有足夠多的信息,，可以定出物有所值的價(jià)格,；另一方面,，他們握有處理后事的主動權(quán)。無論企業(yè)經(jīng)營,，還是利益分配,，企業(yè)上市以后運(yùn)作的空間非常大——分紅還是不分，多分還是少分,，他們都較投資者有更大的話事權(quán),。這樣一來，新股定價(jià)往往是偏向公司的,，估值過高也就在情理之中,。
但是，長期而言,，這樣偏向公司的定價(jià),，最終會使得游戲無法繼續(xù)，危害的是雙方的利益,。因?yàn)槌志玫�,、可持續(xù)的關(guān)系必然是權(quán)責(zé)均衡對等的與互惠互利的，除非當(dāng)事人不太計(jì)較自己的未來,。而A股市場正好掉進(jìn)了這樣的陷阱,。
由于國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不清晰，責(zé)權(quán)關(guān)系不規(guī)范,，加上對私有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)存在諸多漏洞,，上市企業(yè)往往看重短期利益而偏廢長遠(yuǎn)。于是,，新股定價(jià)最大化的意愿主導(dǎo)了發(fā)行初衷,。而投資者的麻痹與放任起到了火上澆油的作用，自動解除了自己對新股發(fā)行應(yīng)有的警惕與羈絆,。而且,，將投資收益寄托在二級市場炒作上的習(xí)慣性轉(zhuǎn)向則進(jìn)一步模糊了事物的焦點(diǎn)，使得自己既痛恨新股高價(jià),，又找不到解決問題的辦法,，唯有希望主管部門出手叫停新股發(fā)行以擺脫市場窘境。但是,，可以確定的是,，這種叫停并沒有從根本上解決問題。歷史已經(jīng)反復(fù)證明,，今次叫停,，過不了多久，又會死灰復(fù)燃,。這就是A股歷史上反復(fù)出現(xiàn)的呼吁新股暫停的演繹路徑,。原來這樣不可思議的事,，具有強(qiáng)大的內(nèi)在邏輯。
至此,，事情原委非常清晰,，是高價(jià)招來了絡(luò)繹不絕的新股，是一級市場與二級市場的離異給新股高價(jià)提供了舞臺,，是企業(yè)利益的短期化使得新股高價(jià)從欲念變成現(xiàn)實(shí),。總之,，是這一系列的扭曲關(guān)系使得困擾市場的新股問題無法得到妥善解決,。因此，要堵住新股,，叫停不是長遠(yuǎn)之道,，還得從塑造基本的市場利益關(guān)系入手。
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