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說到估值,，不能不討論另一個(gè)相關(guān)問題：市場估值理性體現(xiàn)在與宏觀經(jīng)濟(jì)的對應(yīng)關(guān)系，還是與公司利潤的對應(yīng)關(guān)系上,？上述事例證明,，市場估值理性體現(xiàn)在公司利潤的增長上，而非宏觀經(jīng)濟(jì)的增長上,。下列的事實(shí)將進(jìn)一步告訴我們,，公司利潤增長以及增長方式，是如何深深影響市場績效以及投資績效的,。
與估值相應(yīng)的是公司利潤增長,，以及增長方式和投資績效,。我曾考察過幾個(gè)數(shù)據(jù)。
1,、以10年為一個(gè)周期單位,，考察歷年上市股票在10年期間的復(fù)合利潤增長情況，結(jié)果是：10年復(fù)合利潤增長率最高的是2000年上市的股票組,，年均復(fù)利增長為18.72%,，最低是1992年前上市的股票組,，10年復(fù)利增長為-9.3%，即2002年的總利潤比1992年下降了62.31%（好一個(gè)黃金比率）,。從1992年到2001年,，10個(gè)年份上市的股票組，在其后10年中,，加權(quán)平均復(fù)利增長為10.28%,，算術(shù)平均復(fù)利增長為3.083%，并有6個(gè)年份組的增長率低于10%,，有4個(gè)年份組為負(fù)增長,。
2、這10組股票,，10年期間的首發(fā)融資和再融資額為9952.67億元,，累計(jì)產(chǎn)生的利潤總額為15979.46億元，累計(jì)融資總額為累計(jì)利潤總額的62.28%（又一個(gè)黃金比率）,。
3,、不分組，也不分上市年限,，2010年前上市的2036家公司,，上市首年的利潤總額為8278.21億元，2011年的利潤總額為18540.93億元,，增長了1.24倍,，或10262.72億元，累計(jì)創(chuàng)造了75692.93億元利潤,。但這些公司累計(jì)再融資總額卻高達(dá)21551.6億元,，加上18650.78億元的首發(fā)融資，總共融資金額達(dá)40202.38億元,，占累計(jì)創(chuàng)造利潤總額的53.11%,。
這些數(shù)據(jù)清楚地揭示了幾個(gè)事實(shí)。
首先,，中國股市投資回報(bào)率之低可能冠絕全球。由于融資和再融資的主要貢獻(xiàn)者是社會(huì)股東,，而社會(huì)股東占上市公司股份的比例僅30%左右,，因此，僅僅是2010年前上市的公司,，社會(huì)股東累計(jì)掏出了4萬多億資金（還不算二級市場的買入成本）,，卻只獲得了2.3萬億元的公司賬面利潤。但這僅僅是對參與IPO和再融資而言的,。從來沒有參與過這種投資,，完全是從二級市場買入的數(shù)千萬股民,，20年來的人均虧損約3萬元。世上有這種股市嗎,？
其次,，中國經(jīng)濟(jì)增長方式存在重大問題。在融資和再融資占累計(jì)利潤總額62%的前提下,，我國上市公司年均復(fù)利增長率仍然只有10%左右,。如沒有再融資的貢獻(xiàn)，年均復(fù)利增長會(huì)是多少,？從1994年到2011年,，無再融資公司17年的復(fù)利增長率為4%！
其三,，過去20年,，我國名義GDP的年均復(fù)合增長率約15%，而上市公司利潤年均復(fù)合增長率,，即使在不考慮再融資貢獻(xiàn)后,，也只有10%左右，僅為名義GDP增長率的70%左右,。它證明了一個(gè)全球性研究結(jié)果：發(fā)達(dá)國家公司年均利潤復(fù)合增長率約為GDP增長率的1.45倍左右,，而發(fā)展中國家約為0.7倍左右！
滬深股市確實(shí)還不成熟,，但不成熟的,，是中國經(jīng)濟(jì)和上市公司利潤增長方式以及股市發(fā)展模式。由此可見,，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),，轉(zhuǎn)變增長方式，是多么具有針對性和迫切性,。正是在不成熟,、不理性的股市發(fā)展模式下，投資人偏信賬面的盈利和增長數(shù)據(jù),，在美好前景誘惑下,，一次次地慷慨掏錢，去支持這種低效益增長,；從所謂估值出發(fā)（本次增發(fā)將增厚多少凈資產(chǎn)、多少稅后利潤,，使股票有了多少炒作空間）,，股民一次次用自己的錢，去制造公司的價(jià)值和利潤增長,。而要從根本上扭轉(zhuǎn)這種局面,，一句話,，我們理應(yīng)從“少量投資，大量收益”和“一次投資,，永久收益”這一真正代表了投資回報(bào)的角度出發(fā),，對那些不斷融資、再融資的公司說“NO”,！至于當(dāng)前市場的持續(xù)下跌，則與市場的成熟不成熟,、理性不理性無關(guān),。因?yàn)楣┣鬀Q定行情，估值決定底部,，既然供求無法推動(dòng)行情,，就只能由估值來決定底部了。
歷史數(shù)據(jù)清楚地告訴我們：滬深股市的估值底一定會(huì)達(dá)到PEG=1的水平,，我國上市公司即使有再融資支撐,，年均復(fù)利增長率也僅為名義GDP增長率70%。如果以11%作為未來名義GDP的增長率（8%的實(shí)際增長率加3%的通脹率）,，那么,，上市公司的復(fù)利增長率就為7.8%，按PEG=1計(jì)算,，滬深股市的平均市盈率將降到8倍左右,。
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