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關(guān)于A股市場(chǎng)與成熟資本市場(chǎng)之間的比較,，有過(guò)很多研究,。其中估值的接軌問(wèn)題，談了多年,，目前正被越來(lái)越多的投資者所接受,。比較一致的看法是,，估值接軌有兩大路徑，其一是A股估值的回歸,，其二是A股上市公司盈利水平的回升,。前者意味著A股市場(chǎng)還有不小下跌空間，后者則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已觸底,，指數(shù)水平基本合理,。
初次思考估值接軌問(wèn)題，是被2008年A股市的斷崖式下跌所困,。如今,，四年過(guò)去了，最先爆發(fā)次貸危機(jī)的美國(guó),，道瓊斯指數(shù)基本回到了下跌前的水平,，而上證綜指僅為2007年最高點(diǎn)的三分之一。按照經(jīng)典的投資學(xué)教科書(shū)所述，估值水平可以理解為真實(shí)市場(chǎng)利率的倒數(shù),。何謂真實(shí)的市場(chǎng)利率,？前提是利率必須是市場(chǎng)化的，其次貨幣市場(chǎng),、債券市場(chǎng),、股票市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)無(wú)障礙。以危機(jī)前的利率水平計(jì)算,，A股市場(chǎng)的平均市盈率大致25倍,，H股市場(chǎng)的平均市盈率為20倍。因此,，A股相對(duì)于H股有溢價(jià)也是正常的,。
可真實(shí)的情況是，2007年滬深兩市的平均市盈率均在60倍上下,，遠(yuǎn)高于理論上的合理水平。為此,，很多投資者把2008年的下跌,，看作是估值水平的理性回歸，并賦予了部分矯枉過(guò)正的空間,。無(wú)疑,，上述看法對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。以至今日,，大部分投資者仍然把2008年的估值水平當(dāng)作天然的安全邊際,。
2008年底，深市平均市盈率為16.72倍,，滬市平均市盈率為14.85倍,。三年之后的2011年，深市平均市盈率還有23.11倍,，滬市平均市盈率卻降至了13.4倍,。也就是說(shuō)，我們經(jīng)常盯住看的上證綜指,，估值已顯著低于2008年的水平,。
道瓊斯指數(shù)從2007年的最高點(diǎn)14198.10點(diǎn)，一年半后跌至6470.11點(diǎn),，隨后三年半時(shí)間,，上漲至13661.87點(diǎn)。對(duì)比前后五年的上市公司盈利情況,，大部分還未回到危機(jī)前的水平,，但道瓊斯指數(shù)已基本收復(fù)失地。這說(shuō)明什么呢？只能說(shuō)道瓊斯指數(shù)的估值水平提升了,。
可我們還糾結(jié)于A股市場(chǎng)的估值接軌,，就顯得很不合時(shí)宜了。我理解,，估值有長(zhǎng)短期之分,。短期估值與股票供求關(guān)系、流動(dòng)性等因素有關(guān),，長(zhǎng)期估值則與利率水平,、上市公司盈利能力等密切相關(guān)。而資本市場(chǎng)相關(guān)的制度安排長(zhǎng)期影響市場(chǎng)的估值水平,�,？陀^(guān)來(lái)看，估值代表的是投資者對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度或者說(shuō)看法,，要說(shuō)前瞻性,，則是投資者預(yù)期的直接表現(xiàn)。因此,，估值波動(dòng)往往對(duì)應(yīng)的就是預(yù)期的不斷修正和糾偏,。
如果把視野收窄至微觀(guān)層面，就不難看清估值接軌其實(shí)是個(gè)偽命題,。以商貿(mào)零售行業(yè)某上市公司為例,，2010年底在上交所上市，市場(chǎng)一致看好,，上市首日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的攤薄市盈率為73.14倍,，遙遙領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)其他上市公司。兩年后,，該公司市盈率仍在40倍之上,，而同行業(yè)大部分上市公司市盈率僅在15倍左右。為什么沒(méi)有接軌呢,？顯然是投資者愿意給該公司更高的溢價(jià),，因?yàn)楣居谐掷m(xù)高增長(zhǎng)的預(yù)期。
再回到宏觀(guān)層面,，國(guó)際金融危機(jī)之前A股市場(chǎng)的高估值,，顯然與經(jīng)濟(jì)增速有關(guān)。那些年,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)始終保持9%以上的強(qiáng)勁增長(zhǎng),，而發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速幾乎都在5%以下。投資者在A股市場(chǎng)能獲得更多的上市公司盈利回報(bào),，給予較高估值,，自然不無(wú)道理,。危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始減速,，長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)積累的問(wèn)題也逐步爆發(fā)出來(lái),。市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回歸正常水平，上市公司盈利水平普遍受到影響,，估值水平自然會(huì)下降,。
可見(jiàn)，A股市場(chǎng)的下跌并非估值接軌所致,，否則也不可能出現(xiàn)A股對(duì)H股的折價(jià),。以筆者的判斷，今后還會(huì)有更多折價(jià)情況出現(xiàn),，直到市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一個(gè)周期的增長(zhǎng)預(yù)期達(dá)成基本一致的認(rèn)識(shí),，估值水平才會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，A股才會(huì)見(jiàn)到估值底,。
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