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雖然9、10月宏觀數(shù)據(jù)的略微改善，但筆者并未改變對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)謹(jǐn)慎的判斷,；正如人民幣即期匯率連日漲停,，也沒改變筆者對(duì)其中長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)的認(rèn)定,。
當(dāng)前中國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已呈現(xiàn)“宏觀強(qiáng),，微觀弱”的局面，在私人部門降低投資去杠桿的同時(shí),，國(guó)企和政府部門則通過擴(kuò)大投資上杠桿,，加以對(duì)沖。對(duì)沖節(jié)奏,、效果以及能否持續(xù)的不同理解,，是目前市場(chǎng)主要分歧所在。如果僅僅看到國(guó)企和政府部門加杠桿的努力，要擔(dān)心通脹的風(fēng)險(xiǎn),；如果看到企業(yè)部門去杠桿的苦痛,，則要提防通縮的降臨。要打破膠著的經(jīng)濟(jì)格局,，取決于出口和最終需求的逆轉(zhuǎn),。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞下移，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下了一個(gè)臺(tái)階,，表現(xiàn)在資本回報(bào)率下降,。以制造業(yè)為例,，中國(guó)制造業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）由2007年的18%下降到2011年的10%左右,，而美國(guó)的制造業(yè)ROE穩(wěn)定在13%至15%之間。投資回報(bào)率的下降,，促使資本流出,，反映在資本項(xiàng)下的逆差擴(kuò)大。今年以來,，中國(guó)國(guó)際收支平衡表二季度資本項(xiàng)目下逆差為400億美元,，三季度為800億美元，中國(guó)對(duì)于長(zhǎng)期的資本投資吸引力正在下降,，投資和貿(mào)易都在減少,。這是推動(dòng)人民幣實(shí)際匯率貶值的基本面因素，而今年下半年來,，人民幣實(shí)際和名義有效匯率開始持續(xù)下降,，體現(xiàn)了這些因素的推動(dòng)作用正在顯現(xiàn)。
人民幣匯率是貿(mào)易加權(quán)的實(shí)際有效匯率,，對(duì)物價(jià)和貿(mào)易的涵義比較直接,。而人民幣兌美元的名義匯率則對(duì)資產(chǎn)配置意義更大。筆者因此認(rèn)為,，對(duì)于人民幣兌美元匯率7月以來持續(xù)升值,，可能有外貿(mào)企業(yè)集中結(jié)匯的原因，或國(guó)內(nèi)外匯存貸款利率迅速下降等原因,。這或可能刺激短期投機(jī)資金流入,，但對(duì)長(zhǎng)期資金并無吸引力。在人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）市場(chǎng)上,，3個(gè)月以上期限顯示人民幣仍具有很強(qiáng)的貶值預(yù)期,，外匯掉期數(shù)據(jù)顯示3個(gè)月和1年期外匯掉期交易隱含的人民幣對(duì)美元貶值率分別達(dá)到了1%和2.5%的水平。從固定資產(chǎn)投資中外商直接投資來看,，2009,、2010年全年以及今年至今外商直接投資累計(jì)同比增長(zhǎng)水平都為負(fù)，這顯示長(zhǎng)期資金對(duì)中國(guó)的興趣也在減弱。
從國(guó)內(nèi)情況看,，工業(yè)增加值增速企穩(wěn),，經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)過二階拐點(diǎn)；二季度以來匯豐PMI就業(yè)指數(shù)就處于低位,，就業(yè)情況不容樂觀,。從國(guó)外情況看，一方面外需面臨極大不確定性,，一方面NDF市場(chǎng)和資本項(xiàng)目存在逆差,，因此，人民幣兌美元匯率當(dāng)前的升值難以持續(xù),。按照筆者經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“國(guó)內(nèi)通縮＋匯率貶值”周期的判斷,，未來通脹水平或?qū)⒒氐?%左右，人民幣實(shí)際有效匯率未來將貶值,。
10月CPI同比增速1.7%,，低于市場(chǎng)普遍預(yù)期1.9%，創(chuàng)年內(nèi)新低,。自去年以來出口增速和CPI總體持續(xù)下滑,，出口的復(fù)蘇疲弱對(duì)物價(jià)影響也是緊縮性的。除去季節(jié)性因素對(duì)供給的影響,，物價(jià)仍有下行壓力,。10月PPI同比降2.8%，下滑幅度繼續(xù)收窄,。環(huán)比上升0.2%,，出現(xiàn)四個(gè)月來首次環(huán)比上升，這與PMI指數(shù)中價(jià)格分項(xiàng)指數(shù)的變化一致,，表明大規(guī)�,；▽�(duì)于中上游產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)效果正在顯現(xiàn)。其中采掘工業(yè)和原材料工業(yè)繼續(xù)環(huán)比回升,，
CPI和PPI之間增速差收窄,，利潤(rùn)在向中游企業(yè)轉(zhuǎn)移。另一方面,，中國(guó)的可貿(mào)易品基本由國(guó)際定價(jià),，相對(duì)獨(dú)立于國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策。從中國(guó)PPI與國(guó)際大宗商品價(jià)格（CRB）指數(shù)聯(lián)動(dòng)關(guān)系來看,，CRB指數(shù)從7月初開始反彈,。由于PPI存在一定滯后，國(guó)內(nèi)PPI生產(chǎn)資料價(jià)格從9月開始反彈,，10月環(huán)比繼續(xù)向上企穩(wěn)回升,。但全球經(jīng)濟(jì)并未明顯復(fù)蘇,，歐元區(qū)和日本甚至有陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)，CRB指數(shù)從9月中旬以來開始回調(diào),。因此,，對(duì)于PPI的環(huán)比走勢(shì)能否持續(xù)，是否預(yù)示企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開始活躍,，還需要進(jìn)一步觀察,。
10月人民幣存款減少2799億元，存款受季節(jié)性影響較為明顯,，其中居民存款流出6639億元,，企業(yè)存款流出1158億元，財(cái)政存款增加4806億,。受益于9月企業(yè)存款的大幅上升,，貨幣供應(yīng)量仍較充裕，10月M1同比增速6.1%,，M2同比增速14.1%,，M1增速-M2增速指標(biāo)持續(xù)為負(fù),，表明資金活化程度未得到改善,。10月新增人民幣貸款5052億元，同比下降13.91%,，其中短期貸款及票據(jù)融資同比下降15.6%,，中長(zhǎng)期新增貸款同比下降15.24%。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款低迷反映了信貸條件在這些領(lǐng)域仍較為嚴(yán)格,。
10月新增社會(huì)融資1.29萬億,，同比增長(zhǎng)63.13%。人民幣貸款占比相比9月略有上升,。發(fā)債等直接融資方式在企業(yè)融資中越來越重要,，10月債券融資2992億元，占比23%,，同比上升82.5%,。在信貸投放有限下，直接融資的提高為基建投資提供更多的融資渠道,。信托貸款新增1445億,，占比11%；外幣貸款1290億元,，占比10%,，部分反映了在信貸控制下銀行通過表外資產(chǎn)的方式放貸。
9月金融機(jī)構(gòu)外匯占款相對(duì)于前幾個(gè)月大幅增加,，由于M2上升而貸款減少,，加之近期企業(yè)可能存在集中結(jié)匯現(xiàn)象,，預(yù)計(jì)10月外匯占款將繼續(xù)大幅上升，同時(shí)將推高人民幣即期匯率,。因?yàn)檠胄袦p少通過購(gòu)匯釋放基礎(chǔ)貨幣,，商業(yè)銀行外匯占款的上升可能使銀行間資金面暫時(shí)充裕，但不可能帶來流動(dòng)性的明顯改善,，短期市場(chǎng)利率相對(duì)于存款利率仍將維持高位,。總體來說,，貨幣環(huán)境保持“寬貨幣緊信貸”的“緊平衡”格局,。
以筆者對(duì)人民幣匯率的系列研究，在當(dāng)前的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,，出口和最終需求的逆轉(zhuǎn)并非可期,。所以，留給政策的彈性空間嚴(yán)重不足,，經(jīng)濟(jì)滑向通縮的態(tài)勢(shì)并沒有改變,。這是我們不能不格外警惕的。
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