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自6月下旬以來(lái)，央行持續(xù)大規(guī)模逆回購(gòu),，目前存量規(guī)模在7000億元左右,。而法定存款準(zhǔn)備金率自5月18日以來(lái)一直保持在20%的高位，市場(chǎng)的降準(zhǔn)預(yù)期屢屢落空,。
逆回購(gòu)之所以取代降準(zhǔn)成為央行投放流動(dòng)性的主要手段,，筆者以為有以下幾個(gè)原因。
首先,，逆回購(gòu)更加靈活,。逆回購(gòu)一般期限較短，以7天和14天為主,。到期之后,，資金就會(huì)回籠。通過(guò)逆回購(gòu)既可以投放流動(dòng)性,、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì),，又能隨時(shí)根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)調(diào)整規(guī)模甚至轉(zhuǎn)變方向。在當(dāng)下,，這種靈活性尤為重要,。一方面，CPI同比已降至2%左右的較低水平,，隨后很可能反彈,，貨幣政策有可能需要重新趨緊,；另一方面，外匯占款有望重新增長(zhǎng),，恢復(fù)其貨幣投放主渠道的地位,。9月外匯占款相比上月新增1307億元，總規(guī)模繼3月份之后再創(chuàng)新高,，扭轉(zhuǎn)了此前徘徊不前甚至有所下降的趨勢(shì),，充分說(shuō)明了趨勢(shì)轉(zhuǎn)變的可能性和政策保持靈活的必要性。
其次,，逆回購(gòu)更加低調(diào),。逆回購(gòu)操作頻率高，一周可以有兩次操作,，不斷有逆回購(gòu)到期并有新的逆回購(gòu)取而代之,。鑒于這樣的特點(diǎn)，逆回購(gòu)的社會(huì)關(guān)注度較低,。相比之下,，降準(zhǔn)最多一個(gè)月才有一次，公眾已對(duì)準(zhǔn)備金率的作用以及降低準(zhǔn)備金率的意義有了較好的認(rèn)識(shí),。一旦降準(zhǔn),，所有人都知道央行又在“放水”了。在房?jī)r(jià)仍然較高,、各界抱怨強(qiáng)烈的情況下,，逆回購(gòu)在某種程度上具有“暗渡陳倉(cāng)”的效果，在投放流動(dòng)性時(shí)遇到的批評(píng)更少,，可以在技術(shù)上增加央行的操作空間,。
再次，逆回購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo),。逆回購(gòu)的利率是短期利率，作為基準(zhǔn)利率的一種選擇,，能影響其他利率,。央行逆回購(gòu)可直接、及時(shí)反映利率政策信號(hào),，有利于加強(qiáng)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,，發(fā)揮市場(chǎng)利率調(diào)節(jié)資金供求的作用。央票利率也能發(fā)揮類似作用,，但央票發(fā)行已停了九個(gè)多月,，央行需要新工具。
最后,，逆回購(gòu)讓央行處境更有利,。央行主要職責(zé)是投放或者回收流動(dòng)性,。相比回收流動(dòng)性，投放流動(dòng)性時(shí)央行更有話語(yǔ)權(quán),。比如在外匯大量流入的情況下,，為了回收外匯占款投放造成的流動(dòng)性，央行可以發(fā)行央票,。但是央行沒(méi)辦法控制央票的需求量,，能不能發(fā)行足夠多的央票具有不確定性。在如今需要投放流動(dòng)性的情況下,，投放多少流動(dòng)性則是央行說(shuō)了就能算的,。降準(zhǔn)能夠相對(duì)穩(wěn)定長(zhǎng)期的投放流動(dòng)性，而逆回購(gòu)在投放流動(dòng)性方面更加不確定,。通過(guò)采取逆回購(gòu),，央行可以一直處于比較有利的地位，而市場(chǎng)需要不斷關(guān)注央行的看法和操作,。
盡管逆回購(gòu)具有上述優(yōu)點(diǎn),，但與降準(zhǔn)相比也有其不足。
第一,、對(duì)于流動(dòng)性的需求方（商業(yè)銀行）而言,，逆回購(gòu)的成本較高，而降準(zhǔn)的成本較低,。法定準(zhǔn)備金目前的利率僅有1.62%,，而最近7天期逆回購(gòu)的利率是3.35%，14天期逆回購(gòu)的利率是3.45%,，它們都比法定準(zhǔn)備金利率高了1.7個(gè)百分點(diǎn)以上,。這1.7個(gè)百分點(diǎn)的年利差相當(dāng)于0.14個(gè)百分點(diǎn)的月利差。對(duì)于目前的7000億元逆回購(gòu)存量而言,，如果這些資金不是通過(guò)逆回購(gòu)提供而是通過(guò)降準(zhǔn)提供,，商業(yè)銀行每個(gè)月可以少付資金成本9.8億元，四個(gè)月可以少付39.2億元,。從央行角度而言,，一方面通過(guò)維持法定準(zhǔn)備金率，從商業(yè)銀行強(qiáng)制獲得低息資金,；另一方面又通過(guò)逆回購(gòu),，將資金高息貸給商業(yè)銀行。這很難說(shuō)是常規(guī)做法,。從道理上說(shuō),，當(dāng)需要投放流動(dòng)性時(shí)，央行首先應(yīng)減少?gòu)?qiáng)制性的資金回收,。在老牌市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,，公開(kāi)市場(chǎng)操作（包括逆回購(gòu)）是央行推行貨幣政策的主要手段,，而調(diào)整法定準(zhǔn)備金率是非常罕見(jiàn)的。但對(duì)于中國(guó)而言,，法定準(zhǔn)備金率遠(yuǎn)高于國(guó)際平均水平,，在可能的情況下需盡快恢復(fù)到常態(tài)。
第二,、央行逆回購(gòu)主要面向幾家大行而非面向所有銀行,，貨幣政策傳導(dǎo)的過(guò)程更加間接而冗長(zhǎng)，難以像降準(zhǔn)那樣有迅速而廣泛的影響,。
除了需要看清降準(zhǔn)的好處,，還要避免對(duì)于降準(zhǔn)的誤解。實(shí)際上,，降準(zhǔn)對(duì)于樓價(jià)的影響比較間接,，最能推動(dòng)房?jī)r(jià)的是降低利率。更低的利率不僅意味著存款者的利息收入更低,、買(mǎi)房的機(jī)會(huì)成本更低,，還意味著買(mǎi)房的利息負(fù)擔(dān)更低。出于控制樓價(jià)的目的,，需要保持利率的穩(wěn)定,，而不是避免降準(zhǔn)。降準(zhǔn)會(huì)影響貨幣量,，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率,，但不會(huì)影響官方利率，特別是不會(huì)影響官方制定的存款利率,。
因此,，當(dāng)新增外匯占款不足時(shí)，需要考慮綜合采用逆回購(gòu)與降準(zhǔn)來(lái)投放流動(dòng)性,。
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