過去幾周,，三季報(bào)的披露多多少少對(duì)市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊。季報(bào)披露結(jié)束后,，業(yè)績因素對(duì)市場的制約暫居其次,，市場情緒波動(dòng)的核心再度回歸到經(jīng)濟(jì)基本面和海外層面。
成本下降對(duì)企業(yè)盈利的改善逐漸發(fā)揮作用,，毛利率有望比二季度提升,，凈利率季調(diào)后有所上升。三季度,，非金融企業(yè)毛利率19.0%,，略高于二季度的18.9%，季調(diào)后比二季度高0.9個(gè)百分點(diǎn),；凈利率4.7%,，略低于二季度的5.0%，然而季調(diào)后比二季度高0.3%,。受益于成本下降,，三季度有望成為2011年來首個(gè)非金融上市公司毛利率環(huán)比提升的季度。
非地產(chǎn)建筑部門庫存明顯下降,、已至歷史均值,，地產(chǎn)建筑部門庫存上升。我們發(fā)現(xiàn),，剔除地產(chǎn)建筑的非金融部門三季度庫存明顯下降,，庫存資產(chǎn)比從二季度的13.3%下降到三季度的13.0%，處于過去五年平均水平,。地產(chǎn)建筑部門庫存仍小幅上升,，庫存資產(chǎn)比從二季度的44.7%升至三季度的45.3%，可見地產(chǎn)行業(yè)去庫存風(fēng)險(xiǎn)仍在,。
從行業(yè)盈利來看,，上中游周期性行業(yè)盈利繼續(xù)惡化，僅化工行業(yè)有所改善；下游周期性行業(yè)電子,、汽車、家電三季度盈利略有轉(zhuǎn)暖,；消費(fèi)行業(yè)總體來看業(yè)績欠佳：農(nóng)業(yè),、商貿(mào)業(yè)績下滑,，食品飲料收入增長放緩,，僅醫(yī)藥,、餐飲旅游業(yè)績較好,；公用事業(yè)及服務(wù)行業(yè)三季度盈利有所改善，電力,、交運(yùn)受益于低價(jià)原料庫存,、盈利改善,，地產(chǎn)銷量的回升帶動(dòng)地產(chǎn)收入增速大幅改善,。
對(duì)于未來3-6個(gè)月,，我們對(duì)A股市場的走勢持樂觀態(tài)度,。我們的判斷是：如果11月中下旬還有更多的利好因素或者當(dāng)前這些因素繼續(xù)存在，那么行情仍有,；沒有的話,，由于市場本來就沒有形成任何的預(yù)期，也不會(huì)讓市場失落,。
行業(yè)配置上,，我們略偏好中游周期股，非周期中偏好高beta股,。（1）如果財(cái)政撥款繼續(xù)，投資項(xiàng)目增加,，對(duì)周期股是有利的，中游行業(yè)應(yīng)會(huì)受益比較大,，水泥、重卡,、一般機(jī)械（工程機(jī)械除外）由于當(dāng)前庫存量較低、第三季度ROE已經(jīng)跌回歷史低點(diǎn),，產(chǎn)能在過去一年沒有顯著增加,，我們認(rèn)為會(huì)比上游更具彈性。上游行業(yè)的產(chǎn)能和庫存都處于歷史高位,，需要時(shí)間消化,，表現(xiàn)可能不佳。非周期行業(yè)中,，我們建議選擇可選消費(fèi)及beta較高的行業(yè)，如商業(yè)零售,、家電和汽車。以商業(yè)零售為例,，行業(yè)當(dāng)前所處的環(huán)境與9個(gè)月前的醫(yī)藥相似，估值相對(duì)較低并且長期跑輸市場。我們認(rèn)為,，導(dǎo)致其表現(xiàn)不好的原因有需求不振,，成本高企和電商沖擊,，未來這三個(gè)因素可能會(huì)出現(xiàn)變化：今年物價(jià)下跌，如果未來物價(jià)回升,，有望提供需求的支撐,；電商對(duì)實(shí)體店的邊際負(fù)面效應(yīng)可能遞減,；成本壓力也可能會(huì)減輕,。
我們對(duì)12-18個(gè)月的市場表現(xiàn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們認(rèn)為主要的負(fù)面因素有：其一,，盈利預(yù)測存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn),。目前市場對(duì)2013年企業(yè)盈利預(yù)測增速過高（非金融增長21%），對(duì)應(yīng)的GDP同比增速相當(dāng)于06,、07年的水平�,？紤]到明年GDP增速并不會(huì)有明顯的提速,，可以推得非金融利潤增速可能僅為個(gè)位數(shù),。其二,，房地產(chǎn)投資增速可能持續(xù)下降,。根據(jù)我們之前的測算,，地產(chǎn)投資與銷售的缺口超過1萬億，如果地產(chǎn)企業(yè)不能解決融資資金的來源問題,，則2013年的地產(chǎn)投資增速很難出現(xiàn)回升,。
我們重申四季度的觀點(diǎn)：企業(yè)庫存周期的啟動(dòng)或?qū)硪惠啞俺燥垺毙星椤Ｊ紫�,，歐美日陸續(xù)推出量化寬松政策,，部分新興市場也在降準(zhǔn)降息，海外市場流動(dòng)性異常寬松,。QE3之后大量資金流入新興市場,，過去1個(gè)月的時(shí)間對(duì)中國香港和內(nèi)地的流動(dòng)性產(chǎn)生了正面影響。在QFII額度擴(kuò)容背景下,，我們還發(fā)現(xiàn)QFII額度極度競爭的現(xiàn)象。其次,，價(jià)格傳導(dǎo)路徑：大宗商品價(jià)格企穩(wěn)回升,，引起國內(nèi)PPI環(huán)比回升，我們相信今年底,、明年初企業(yè)仍有補(bǔ)庫存需要,，而企業(yè)的補(bǔ)庫存將帶動(dòng)今年四季度和明年一季度盈利能力的提升。
比企業(yè)補(bǔ)庫存更重要的信號(hào)是——財(cái)政撥款,。9月份已經(jīng)披露的流動(dòng)性數(shù)據(jù)很好,，扣除季節(jié)性的因素后，貨幣信貸與社會(huì)融資數(shù)據(jù)至少讓投資者對(duì)項(xiàng)目資金能否到位的懷疑減少了許多,。從部分鐵路建筑,、水利建設(shè)等上市公司反饋的信息看，前幾個(gè)月批準(zhǔn)的項(xiàng)目已經(jīng)陸續(xù)拿到資金。
我們相信,，財(cái)政資金的投放,，對(duì)經(jīng)濟(jì)回升更加具有穩(wěn)定器的作用，持續(xù)的作用也更長,。如果觀察財(cái)政支出情況,，今年1-9月財(cái)政收入大于支出約6500億，如果全年赤字不超8000億的話,，則有1.4萬億的資金可以投放,。另外，中央預(yù)算穩(wěn)定基金2700億,，地方政府的結(jié)余資金1735億,，共近4500億可以靈活運(yùn)用的資金。加上四季度近3萬億的財(cái)政收入,，我們估計(jì)四季度財(cái)政支出力度有望達(dá)到4.7萬億，規(guī)模比2011年四季度支出規(guī)模增長近20%,。