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銀行信用創(chuàng)造過高或造成貨幣超發(fā)“假象”
2012-11-05   作者:曾剛(中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所)  來源:中國證券報(bào)
 
【字號(hào)
  最近,,有關(guān)中國貨幣是否超發(fā)成為各方熱議的話題,。單從數(shù)據(jù)看,,截至2011年12月,,中國按M2口徑統(tǒng)計(jì)的貨幣數(shù)量為851590億元,,與當(dāng)年的GDP之比為180.9%,。而同期,,美國M2與GDP之比只有86%左右。二者間較大的差距,,使許多人認(rèn)為中國已然存在貨幣發(fā)行過多的問題,并由貨幣數(shù)量論的邏輯,,進(jìn)而推論出中國在未來可能有較大的通脹壓力,。如果僅是中美數(shù)據(jù)的對(duì)比,,這個(gè)結(jié)論看來有一些道理,。但若要從理論層面去分析,,或做更大范圍的國際比較,,這個(gè)判斷下得多少有些草率,。
  進(jìn)行進(jìn)一步討論之前,,先簡(jiǎn)單區(qū)分兩個(gè)概念,,一個(gè)是理論分析角度的貨幣,;一個(gè)是統(tǒng)計(jì)視角的貨幣。從理論上說,,貨幣是用于便利交易的媒介,其使用可以使社會(huì)交易得以順暢完成,,并可有效地促進(jìn)交易規(guī)模和范圍的擴(kuò)大。至于什么東西可以被交易對(duì)手所接受,,就要取決于社會(huì)習(xí)慣和信用結(jié)構(gòu),。從貨幣史學(xué)家開出的清單可以看到,從古代時(shí)期的貝殼、牛,,美洲殖民地的煙草,,西太平洋(601099)島上的巨石,,到中世紀(jì)以后的金銀等貴金屬,再到今天的紙幣,、銀行存款以及電子支付工具等,,所涉及的實(shí)物商品和金融資產(chǎn)非常廣泛。簡(jiǎn)言之,,理論分析通常從交易媒介功能去界定貨幣,。從這個(gè)視角上看,,貨幣數(shù)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間應(yīng)該有很密切的關(guān)聯(lián)。
  理論分析角度的貨幣看起來很清晰,,但由于種類繁多,、形式各異,要對(duì)貨幣進(jìn)行更精確的數(shù)量研究,,卻是幾乎不可能的事情,。為便于研究,經(jīng)濟(jì)學(xué)家又創(chuàng)造出了統(tǒng)計(jì)層面的貨幣概念,,考慮到在大多數(shù)國家中,,銀行體系(包括中央銀行)的負(fù)債都是交易媒介的主體,且具有很好的可測(cè)性,,因此,各國多以銀行體系的負(fù)債作為不同口徑貨幣統(tǒng)計(jì)的主要內(nèi)容(為分析簡(jiǎn)便,,本文選取M2作為統(tǒng)計(jì)貨幣的代表),。這種統(tǒng)計(jì)貨幣量,,在某個(gè)時(shí)間段(銀行體系負(fù)債在支付中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)的前提下),,或許可以近似于真正意義上的貨幣總量,。但由于信用結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定(隨時(shí)間推移可能出現(xiàn)的變化,,以及各國之間固有的巨大差異等),,在過去幾十年間,,各國統(tǒng)計(jì)貨幣量與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)早已變得松散且不確定,。
  將兩種貨幣概念的區(qū)分,,推廣到貨幣與GDP比率的問題上,,不難看到,M2/GDP的比率在很大程度上取決于社會(huì)金融(信用)結(jié)構(gòu),。在一國交易規(guī)模既定的情況下,,銀行體系信用越是占據(jù)主導(dǎo),M2/GDP的比重會(huì)相對(duì)較高,;反之,,如果銀行體系以外的信用(如商業(yè)信用等)越發(fā)達(dá),統(tǒng)計(jì)出的M2/GDP比率會(huì)相對(duì)較低,。該比率的大小與實(shí)際經(jīng)濟(jì)規(guī)模,、物價(jià)水平等宏觀變量,,并無直接對(duì)應(yīng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系,。
  舉個(gè)具體的例子來說明這個(gè)問題,。A,、B企業(yè)之間有一筆交易需要完成,作為買方,,A企業(yè)手中缺乏現(xiàn)金,,不能實(shí)時(shí)付款,。在融資市場(chǎng)和普通商業(yè)信用發(fā)達(dá)的情況下,A企業(yè)有如下兩種選擇來完成這筆交易:其一,,以自身信用,發(fā)行債務(wù)性工具(商業(yè)票據(jù)或中長(zhǎng)期債券)獲取資金,,對(duì)B企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金支付;其二,,A可以直接開立商業(yè)票據(jù)給B,,到期再行結(jié)算。B企業(yè)若在票據(jù)到期之前獲得資金,,可選擇在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上將其出售,。不管選擇上述哪種方法,,A,、B企業(yè)的交易,,創(chuàng)造出了新的信用(企業(yè)債券或商業(yè)票據(jù)等),,但統(tǒng)計(jì)視角的貨幣供給沒有增加,。
  而在商業(yè)信用不發(fā)達(dá)的情況下,,A企業(yè)將無法憑借自身信用(發(fā)行債務(wù)工具)來進(jìn)行融資或支付(因金融市場(chǎng)和交易對(duì)手不接受),,交易的完成需要銀行信用介入,,具體途徑也有兩種:其一,由A企業(yè)向銀行借入貸款進(jìn)行支付,;其二,,應(yīng)A企業(yè)要求,開立銀行承兌匯票(銀行信用),,向B企業(yè)進(jìn)行支付,。B企業(yè)如果在票據(jù)之前需要資金,可選擇將票據(jù)進(jìn)行貼現(xiàn)(將未到期票據(jù)賣給商業(yè)銀行),。不管采用哪種途徑,,A、B企業(yè)之間的交易,,不僅創(chuàng)造出了新的信用(銀行信用),,同時(shí)也導(dǎo)致了統(tǒng)計(jì)意義上的貨幣供給增加。
  以上這個(gè)例子所涉及的原理,,其實(shí)也適用于其他類似的交易,。初略地講,舉凡交易(不論商品交易還是金融交易),,都會(huì)需要某種貨幣(銀行信用或商業(yè)信用)居間作為媒介,。若交易規(guī)模既定,兩種信用創(chuàng)造之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系,,具體取決于各國實(shí)際的金融(信用)結(jié)構(gòu),。在確定銀行負(fù)債為統(tǒng)計(jì)貨幣主體的情況下,銀行信用的創(chuàng)造會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的增加,,這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致各國貨幣與GDP比率之間差異,。簡(jiǎn)述至此,對(duì)于中國貨幣與GDP比率高企,,我們有如下幾個(gè)初步的看法,。
  其一,不能以我國M2/GDP的比率遠(yuǎn)高于美國,,就貿(mào)然斷定我國貨幣超發(fā),。在銀行以外的信用創(chuàng)造占比較高的情況下,統(tǒng)計(jì)意義上的貨幣數(shù)量所具有的分析意義(與物價(jià),、GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)聯(lián))事實(shí)上很低,。以當(dāng)下金融體系的發(fā)展程度而論,M2/GDP比率已不是一個(gè)可以判斷貨幣供給多寡的指標(biāo),,甚至也不是一個(gè)可以用來討論金融深化程度的指標(biāo),。
  從目前的數(shù)據(jù)看,多數(shù)發(fā)達(dá)國家的M2/GDP比率都要遠(yuǎn)高于美國,甚至有相當(dāng)數(shù)量還高于中國目前的水平,。如根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì),,截至2011年末,高收入國家平均M2/GDP為139.33%,;其中美國86.04%,,日本239.99%,德國181.35%,,西班牙199.68%,,臺(tái)灣地區(qū)207.01%,荷蘭231.61%,,香港地區(qū)334.83%,,瑞士174.05%,英國166.61%,。從這些數(shù)據(jù)我們很難看出,,貨幣統(tǒng)計(jì)量與各國人均收入、物價(jià)水平等變量之間存在何種穩(wěn)定的關(guān)聯(lián),。
  事實(shí)上,,美國M2/GDP比值較低的主要原因,并不是美元供給數(shù)量相對(duì)較少,,而只是因?yàn)槠渖虡I(yè)信用發(fā)達(dá),,有相當(dāng)規(guī)模的美元信用是由銀行以外的主體創(chuàng)造出來的(即今天為人們所熟知的“影子銀行體系”),并不計(jì)入貨幣統(tǒng)計(jì),。若要做真正有意義的考察,,不僅需要考慮美國M2的數(shù)量,還應(yīng)納入其規(guī)模龐大的商業(yè)信用以及各種復(fù)雜的高流動(dòng)性金融工具的存量等,,按此口徑,,美元的信用膨脹水平應(yīng)不低于任何一個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體。
  具體到中國的情況,,長(zhǎng)期以來,,我國商業(yè)信用發(fā)展相對(duì)滯后,使銀行信用在金融體系中占據(jù)了絕對(duì)的主導(dǎo),,這直接導(dǎo)致了我國貨幣/GDP比率較高,,而且,未來還可能會(huì)有進(jìn)一步上升的趨勢(shì),。但不能簡(jiǎn)單因此判斷我國總體信用創(chuàng)造(理論層面的貨幣供應(yīng))已經(jīng)超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要,,會(huì)否在未來帶來較大通貨膨脹壓力,還需更長(zhǎng)時(shí)間的觀察,。至少從日本等國的經(jīng)歷看,,在過去的二十年間,,其較高的M2/GDP比率并未在物價(jià)方面造成過多的困擾,反倒是通貨緊縮是其一直難以擺脫的陰影,。
  其二,盡管從M2/GDP的比重較高不一定能得出貨幣超發(fā)的結(jié)論,,但也反映出我國所存在的金融結(jié)構(gòu)失衡的問題,。從目前的情況看,我國經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行多少有些過度依賴銀行信用,。在許多交易過程中,,銀行所提供的不僅僅是融資服務(wù),更重要的,,往往還通過自身信用的介入促進(jìn)了交易的完成,。從銀行角度來講,這種情況固然是為其創(chuàng)造了非常好的盈利空間,,但在宏觀層面,,也可能會(huì)導(dǎo)致過多的風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系,不利于金融體系長(zhǎng)期的穩(wěn)定與發(fā)展,。
  需要指出的是,,社會(huì)對(duì)銀行信用的過度依賴,并非簡(jiǎn)單是因?yàn)殂y行對(duì)存,、貸款業(yè)務(wù)的壟斷,,更多可能在于我國商業(yè)信用的嚴(yán)重滯后。長(zhǎng)期看,,適度保護(hù)和引導(dǎo)民間商業(yè)信用,,促進(jìn)真正意義上的商業(yè)信用工具市場(chǎng)(商業(yè)票據(jù)市場(chǎng))的發(fā)展,將是我國發(fā)展金融市場(chǎng),、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)最為基礎(chǔ)的工作之一,。當(dāng)然,商業(yè)信用的培育不僅是一個(gè)產(chǎn)品或市場(chǎng)創(chuàng)新的問題,,其涉及到我國的法律環(huán)境(對(duì)商業(yè)信用的法律保護(hù)),,監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度(放松對(duì)商業(yè)信用發(fā)展的限制)以及其他諸多制度性因素。在這些方面,,我們還有許多基礎(chǔ)工作要做,。
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