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跨年資金面謹(jǐn)慎樂觀
2012-11-05   作者:曹水水(中證證券研究中心)  來源:中國證券報
 
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  央行在《第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中提出:繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策,,增強調(diào)控的前瞻性,、針對性和靈活性,加強預(yù)調(diào)微調(diào),。分析人士認(rèn)為,如果考慮年末央票到期額放量,、外匯占款改善和財政資金投放等有利因素,,流動性在年末有望改善,但由于資金需求回暖和資金供求的結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在,,應(yīng)對流動性保持謹(jǐn)慎樂觀,。
  三季度,GDP和平減指數(shù)同比增速分別較二季度下降0.2個百分點和1個百分點,,但廣譜利率中樞上移,,在9月末重新回到年內(nèi)高點附近。資金面在10月下旬出現(xiàn)較大幅度波動,,上周央行在公開市場進行3790億元凈投放后,,資金面開始趨于寬松,隔夜回購利率得以重回3%以下,。不過,,資金面好轉(zhuǎn)慢于預(yù)期,延續(xù)三季度以來流動性偏緊的局面,。
  資金面好轉(zhuǎn)慢于預(yù)期的原因主要在于融資需求回升和融資結(jié)構(gòu)變化,。
  一方面,三季度,,特別是實體經(jīng)濟融資需求在9月出現(xiàn)明顯回升,。9月人民幣新增貸款6232億元,票據(jù)貼現(xiàn)余額下降2169億元,,這是去年10月以來票據(jù)貼現(xiàn)余額首次下降,。在總體信貸額度受限情況下,銀行只能通過壓縮票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模以滿足實體經(jīng)濟日益增長的信貸需求,。
  另一方面,,融資主體結(jié)構(gòu)進一步扭曲。隨著基建投資發(fā)力,,包括地方融資平臺在內(nèi)的公共部門融資需求相對剛性,,它們對利率敏感性較低,這對民營企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng),。以債券市場為例,,1-6月,國企債券發(fā)行額與民營企業(yè)債券發(fā)行額的比率為15:1,,到了7-9月,,兩者比率升至26:1。三季度企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率明顯上漲,。
  綜合來看,,結(jié)構(gòu)性因素的影響更為深刻,,而且是中長期的。影子銀行體系快速擴張,,而影子銀行體系資金主要來自銀行,,比如一些高信用等級的國企在取得中長期貸款后,以短期理財?shù)确绞�,,通過信托,、金融租賃公司等中介機構(gòu),貸款給在正規(guī)銀行體系很難拿到信貸的房地產(chǎn)企業(yè)和缺乏抵押物的中小企業(yè),。由于這種套利需風(fēng)險溢價,,自然推高邊際利率水平。
  前瞻地看,,今年最后兩個月,,資金面將趨寬松,流動性供給會好于第三季度,。
  首先,,11月和12月央票到期量分別為1020億元和1180億元,遠高于2012年月均650億元的到期量,;其次,,隨著美國推出QE3和我國年末結(jié)售匯因素,,新增外匯占款將改善流動性,;最后,11月和12月,,財政資金將出現(xiàn)季節(jié)性投放,,如去年同期財政存款就下降1.6萬億元。
  但資金需求不容小覷,。在總量上,,四季度經(jīng)濟和物價企穩(wěn)反彈幾成一致預(yù)期,融資需求仍將維持在較高水平,。信貸方面,,在額度控制較嚴(yán)情況下,銀行通過壓縮票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模保證一般貸款增長,。在債券方面,,在缺少一周工作日情況下,10月的非金融企業(yè)債券發(fā)行量仍略高于9月,。
  結(jié)構(gòu)上,,擠出效應(yīng)可能仍將延續(xù)�,;ㄍ顿Y在6月開始發(fā)力,,已連續(xù)4個月同比增速維持在兩位數(shù),。參照2008-2009年的經(jīng)驗,在未來一兩個季度,,基建投資將保持較強刺激力度,,對民營企業(yè)在信貸市場和債券市場上的擠出效應(yīng)仍將比較明顯。
  因此,,未來一段時間,,流動性向好,資金面會比三季度寬松,,但基于融資需求回暖和融資結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在等因素,,對資金面應(yīng)保持謹(jǐn)慎樂觀。
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