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與二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比,，央行上周五（11月2日）發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告出現(xiàn)了一些新的變化：央行這次提出了“加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)”，而不是之前的“適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)”,；另外,，提出要把握好經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)防范三者的平衡,，重在保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定,。
央行貨幣政策的這些新變化意味深長，傳達(dá)了多種積極信號,。
強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)”,，意味著貨幣政策依然是為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)觸底回升態(tài)勢已基本確認(rèn),，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)機(jī)；10月PMI指數(shù)從收縮狀態(tài)再次進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間,；固定資產(chǎn)投資以及工業(yè)增加值走出了觸底回升態(tài)勢,；9月出口增長率也從8月的2.7%上升至9.9%，這些都是中國經(jīng)濟(jì)增長的動能企穩(wěn)回升的跡象,。但是,，外在情勢變化對明年出口仍存在不利因素。在市場需求方面,，歐洲經(jīng)濟(jì)仍不樂觀,，歐債危機(jī)根本解決遙遙無期；美國經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇因總統(tǒng)大選結(jié)束及明年初財(cái)政懸崖很可能中斷甚至反轉(zhuǎn),。因而明年歐美兩大出口市場較今年更不樂觀,。更何況，自美聯(lián)儲啟動QE3以來,，國際熱錢再次涌向國內(nèi),，人民幣重回升值趨勢，10月人民幣對美元升值幅度近1%,。QE3可能引發(fā)的后續(xù)熱錢效應(yīng),，再加上美國總統(tǒng)大選辯論再次激起美國主張應(yīng)施壓人民幣升值的情緒,，預(yù)料明年人民幣升值壓力將加大，對我國出口的負(fù)面影響將隨之升高,。正是考慮到這些復(fù)雜因素的存在,，中國經(jīng)濟(jì)回升力度可能不會很大，且充滿不確定性,，所以央行強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)”意在穩(wěn)增長,。這也就是周小川此前所說的，貨幣政策必須保持彈性,，在應(yīng)對嚴(yán)峻外部環(huán)境時,，必須具有前瞻性。
提出“保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定”,，意味著央行可能在接下來會更多地考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣的需求,。此前原央行副行長吳曉靈不止一次地表示，中國眼下不缺錢,，缺少的是如何將資金引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去,。眼下，“穩(wěn)增長”所需要的資金已得到滿足,，9月社會融資總量增加1.65萬億元,，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資金來源顯著改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需要的資金還是能得到滿足的,，而且這樣定向性更好,。
由當(dāng)前的形勢出發(fā)，筆者認(rèn)為,，年內(nèi)以至未來一段時間內(nèi),，我國貨幣政策依然會保持穩(wěn)健，政策微調(diào)將主要由公開市場操作來承擔(dān),，通過靈活的逆回購操作來取代降息,、降準(zhǔn)的方式調(diào)節(jié)市場流動性。央行為何堅(jiān)持選擇謹(jǐn)慎的貨幣政策操作,？易綱副行長的一番表態(tài)可能有助于我們理解央行的思路,。10月14日，在日本東京舉行的IMF秋季年會“Per
Jacobson講座”上,，易綱引用周小川的文章《2000年以來中國的貨幣政策》闡釋了中國央行的四大政策目標(biāo),，依次是控制通脹風(fēng)險(xiǎn)、支持經(jīng)濟(jì)增長,、促進(jìn)就業(yè)以及維持經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡,，其中控制通脹為首要任務(wù)。由此來看,，正是因?yàn)槌鲇趯ξ磥硗浀膽n慮,，央行的貨幣政策才會顯得如此保守,。9月CPI同比上漲1.9%，PPI同比下跌3.6%,，從廣義上看,，中國經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)減速所帶來的通縮區(qū)間。但若考慮到一些長期通脹因素,，以及玉米及大豆價(jià)格上漲向下游傳導(dǎo)至豬肉價(jià)格,，中國經(jīng)濟(jì)所面臨的“滯脹”壓力并不可掉以輕心。
事實(shí)上,，更為重要的原因可能在于,，中央與地方的關(guān)系以及各級政府的投資饑渴癥對央行構(gòu)成的約束。各地的地方政府當(dāng)下正熱切地想要推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長,，都希望能盡可能地加大投資和出口,。易綱對此表示，作為央行,，需要隨時提醒中央和地方政府注意通脹隱患,，提醒他們有資源制約、產(chǎn)能制約,、環(huán)境制約以及能源制約,。央行有必要提醒所有人“高質(zhì)量的增長才是最好的、最可持續(xù)的增長”,。由是觀之,，將“調(diào)結(jié)構(gòu)”與“穩(wěn)增長”綜合考慮，可能是央行謹(jǐn)慎從事的真實(shí)原因,。周小川行長在近期出版的新著《國際金融危機(jī)：觀察,、分析與應(yīng)對》中就指出，中國貨幣政策是多目標(biāo)的,，有些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)也需與政府部門密切配合,�,！翱傮w看,，不管未來會怎么發(fā)展，至少在現(xiàn)階段,，當(dāng)前這個體制是符合中國國情的,，也是被實(shí)踐證明行之有效的�,！�
還有一個細(xì)節(jié)不容忽視,，就是外匯占款的動向也使得中國貨幣調(diào)控力度正發(fā)生微妙變化。央行的數(shù)據(jù)顯示,，9月我國金融機(jī)構(gòu)外匯占款在7月,、8月連續(xù)兩月負(fù)增長后首次正增長,，且月增長規(guī)模達(dá)1306.79億元，創(chuàng)出今年以來的月度次高,。顯然,，如果外匯占款未來繼續(xù)保持大幅正增長態(tài)勢，那在逆回購規(guī)模持續(xù)縮減后,，為回收市場過于充沛的流動性,，正回購或?qū)⑷〈婊刭徶匦碌菆觯蝗绻鈪R占款在9月高增長后重回低位運(yùn)行狀態(tài),，貿(mào)易順差繼續(xù)收窄,，那么，小幅逆回購將繼續(xù)在增加市場流動性上扮演重要角色,。
如此看來,，央行三季度報(bào)告的變化主調(diào)其實(shí)是不變：當(dāng)前的貨幣政策不能因?yàn)閯傆辛艘恍┐嗳醯膹?fù)蘇信號就掉頭轉(zhuǎn)向，下一步的宏觀政策只能穩(wěn)健,�,？梢赃@樣說，在國內(nèi)短期向好和外圍環(huán)境持續(xù)堪憂的情況下,，貨幣政策或?qū)ⅰ鞍矁?nèi)以攘外”,。
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