2010年6月以來,，人民幣升值窗口再度開啟,，至今累計(jì)升值幅度已達(dá)10％。與此同時(shí)，人民幣即期匯率波動(dòng)亦顯著增大,，尤其是今年以來人民幣匯率先貶后升,，大起大落。跳脫出短期的市場波動(dòng),，從長周期的角度上看,，人民幣究竟價(jià)值幾何？
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購買力平價(jià)理論顯示人民幣未來5年升值10％ |
匯率的短期波動(dòng)更多體現(xiàn)其金融屬性,，具有明顯的隨機(jī)性特征,，而在長期內(nèi)，一國貨幣的匯率必將趨近于由該國實(shí)力所決定的均衡水平,。在眾多的均衡匯率決定理論中,，購買力平價(jià)理論的影響力最大，對(duì)長期匯率變化趨勢的解釋力最強(qiáng),。絕對(duì)購買力平價(jià)理論以不同貨幣購買同質(zhì)同量商品或服務(wù)所需的貨幣數(shù)量之比計(jì)算兩國貨幣間的均衡匯率,，在此基礎(chǔ)上，相對(duì)購買力平價(jià)理論進(jìn)一步假設(shè)在通脹對(duì)各國貨幣購買力的影響一致的條件下,，一國勞動(dòng)生產(chǎn)率的高低從根本上決定了其貨幣的價(jià)值：勞動(dòng)生產(chǎn)率越高,，單位時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)就越多，因此其單位貨幣對(duì)應(yīng)的實(shí)際購買力越大,，該貨幣就理應(yīng)升值,。
從數(shù)據(jù)上看，自2005年7月中國政府允許人民幣兌美元匯率有管理地浮動(dòng)以來,，人民幣累計(jì)升值的幅度仍然不足以反映中美兩國之間勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的差異,。勞動(dòng)生產(chǎn)率一般以人均GDP衡量，由于人口和勞動(dòng)力總量變化幅度較小,，GDP增速可以近似反映勞動(dòng)生產(chǎn)率的增速,。自2005年匯改以來，人民幣兌美元累計(jì)升值幅度約為32％,，而同期中國GDP累計(jì)增長123％,，美國GDP累計(jì)增長11％，兩國經(jīng)濟(jì)增長差異所隱含的理論升值幅度在1倍以上,，而這尚未考慮匯改前中國經(jīng)濟(jì)高增長所累積的人民幣升值壓力。
放眼未來,，盡管中國經(jīng)濟(jì)潛在增速和勞動(dòng)力生產(chǎn)率正面臨人口紅利衰減的影響,，長期投資回報(bào)率趨于下降，但如果考慮到城鎮(zhèn)化,、制度創(chuàng)新等方面潛藏的巨大潛力,，中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長優(yōu)勢仍將持續(xù)存在，人民幣的升值進(jìn)程遠(yuǎn)未完結(jié),。
基于購買力平價(jià)理論的長期均衡匯率測算顯示,，未來五年人民幣仍將延續(xù)溫和升值態(tài)勢,。按照人民幣升值幅度和中美經(jīng)濟(jì)增速差異計(jì)算的“升值彈性”約為3.5，即中國經(jīng)濟(jì)增速每超出美國3.5％,，人民幣兌美元匯率將上升1％,。假設(shè)未來五年中國經(jīng)濟(jì)保持7.5％的平均增速，而美國經(jīng)濟(jì)增長率在2％附近徘徊,，則五年后人民幣兌美元均衡匯率水平約為5.7,，較當(dāng)前升值9.5％。
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國內(nèi)外利差顯著人民幣吸引力增強(qiáng) |
基于利率平價(jià)理論的分析同樣指向人民幣升值的結(jié)論,。利率平價(jià)理論指出,，兩個(gè)國家之間不同的市場利率水平將引發(fā)國際資本從低利率國家流向高利率國家以實(shí)現(xiàn)套利，從而導(dǎo)致高利率國家的貨幣升值,。歷史數(shù)據(jù)表明,，國內(nèi)外利差對(duì)人民幣匯率走勢具有較強(qiáng)的指示性。分別以人民銀行制定的1年期貸款基準(zhǔn)利率和美國聯(lián)邦基金利率作為中美兩國基準(zhǔn)利率的參考指標(biāo),，過去幾年中美利差始終為正,，但波動(dòng)幅度較大。2006年兩國利差處于不到1％的低位,，全年人民幣升值3.3％,，而2007年至2008年間美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，中美利差陡增至5％,，同期人民幣升值速度大大加快,，兩年累計(jì)升值14％，2010年重啟匯率浮動(dòng)后兩者的相關(guān)關(guān)系依然存在,。
由于深陷經(jīng)濟(jì)衰退的泥淖,，當(dāng)前美、歐,、日三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均訴諸于極度寬松的貨幣政策以求刺激經(jīng)濟(jì),。美國自2008年11月起連續(xù)推出三次大規(guī)模量化寬松（QE）政策，前兩輪QE分別向美國乃至全球金融市場注入總額高達(dá)1.7萬億美元和6000億美元的巨量流動(dòng)性,，而新近推出的QE3更將無限期地向美國住房抵押證券市場持續(xù)提供每月400億美元的資金,。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也表態(tài)將把聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在0-0.25％的極低水平直至2015年年中,。無獨(dú)有偶,，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長、拯救深陷債務(wù)危機(jī)的各國政府和銀行系統(tǒng),，歐元區(qū)也于近期啟動(dòng)了無上限的OMT政府債券購買計(jì)劃,。日本央行歷來堅(jiān)持超低利率政策，使得日元成為國際資本進(jìn)行利差交易的主要資金來源，金融危機(jī)后日本央行國債累計(jì)購買規(guī)模已經(jīng)攀升至90萬億日元,，量化寬松力度絲毫不遜于美歐,。
相對(duì)于貨幣泛濫的各大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國政府對(duì)于貨幣政策的態(tài)度則謹(jǐn)慎得多,。2009年連續(xù)大幅降息和天量信貸投放盡管在短期內(nèi)起到了刺激經(jīng)濟(jì)的作用,，但其引發(fā)的高通脹、房地產(chǎn)泡沫和銀行不良貸款等后續(xù)問題對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了深遠(yuǎn)影響,，致使當(dāng)前央行對(duì)于采取寬松政策可能造成的后果仍有所忌憚,。在政府堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖、通脹回落態(tài)勢尚需觀察的背景下,，預(yù)計(jì)未來貨幣當(dāng)局將更多通過逆回購,、央票等公開市場操作和對(duì)新增貸款規(guī)模的監(jiān)管，維持較為穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào),。
國內(nèi)外貨幣政策的顯著差異導(dǎo)致當(dāng)前人民幣與其他主要貨幣之間存在較為明顯的利差,，中美利差更是居于有史以來的高位，這意味著套利空間的存在和人民幣即期匯率的明顯低估,。我們預(yù)計(jì)中國與其他主要國家之間的高利差將成為未來若干年內(nèi)的常態(tài),，海外經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的貨幣超發(fā)勢必打擊市場對(duì)其貨幣價(jià)值的信心，人民幣匯率將因此得到持續(xù)有力的支撐,。
另外,，盡管目前我國對(duì)于資本賬戶仍存在管制，但這并不能妨礙利率平價(jià)理論發(fā)揮作用,，因?yàn)楹Ｍ赓Y金能夠通過借道經(jīng)常賬戶等多種途徑有效規(guī)避資本賬戶管制涌入中國,，例如境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)可以通過低報(bào)進(jìn)口、高報(bào)出口或預(yù)收貨款,、延遲付款等方式將資金截留在國內(nèi),，具有逐利本性的套利資本的力量終將推動(dòng)人民幣升值。
除了直接受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響外,，作為一種金融資產(chǎn),，貨幣的價(jià)值同樣受到金融市場上的投資者大類資產(chǎn)配置決策和全球資本流動(dòng)的顯著影響。過去十年中國房地產(chǎn)市場的繁榮在很大程度上提升了人民幣資產(chǎn)對(duì)于海外投資者的吸引力,，從資產(chǎn)配置的角度促進(jìn)了人民幣的升值,。展望未來，中國房地產(chǎn)市場的增值空間已經(jīng)有限,，而隨著市值規(guī)模的不斷擴(kuò)大和市場制度的逐步完善,，A股市場的長期投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，并逐漸引起國際資本的重點(diǎn)關(guān)注,。近期QFII對(duì)A股投資力度不斷加大，同時(shí)周邊港股市場和美國中概股表現(xiàn)優(yōu)異，顯示出海外資本對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長和資本市場的信心,。隨著資本賬戶管制的放松,，越來越多的海外資本將把A股為代表的中國資本市場作為全球大類資產(chǎn)配置的重要組成部分，人民幣資產(chǎn)仍然能夠繼續(xù)吸引國際資本的流入,，人民幣長期升值具備金融層面的支撐,。
人民幣在全球范圍內(nèi)吸引力提升的根源不僅在于金融市場的資產(chǎn)配置需求，更在于全球化背景下我國持續(xù)提升的政治經(jīng)濟(jì)影響力,，人民幣正逐漸成為一種重要的區(qū)域性國際貨幣,。
其他國家對(duì)人民幣的需求首先產(chǎn)生于貿(mào)易結(jié)算層面。目前越來越多與中國貿(mào)易關(guān)系密切,、本國經(jīng)濟(jì)深受中國市場影響的國家嘗試使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算,，有報(bào)道稱人民幣已經(jīng)超越英鎊躋身全球三大結(jié)算貨幣之列，預(yù)計(jì)到2015年超過三分之一的進(jìn)出口貿(mào)易將通過人民幣結(jié)算,，逐步升值的匯率和人民幣在國際范圍內(nèi)更普遍的流通形成了良性循環(huán),。
在更深的層次上，研究顯示包括韓國,、印尼,、臺(tái)灣、馬來西亞,、新加坡,、泰國在內(nèi)的大部分東亞國家和地區(qū)的貨幣匯率與人民幣之間的關(guān)聯(lián)度已經(jīng)超過與美元、歐元的關(guān)聯(lián)度,，預(yù)計(jì)人民幣將在五年內(nèi)成為一種重要的區(qū)域性國際貨幣,，成為東亞各國外匯儲(chǔ)備的重要組成部分和制定匯率政策的參考基準(zhǔn)。
歐元當(dāng)年的崛起可以為研究人民幣國際化對(duì)匯率的影響提供借鑒,。自1999年誕生至今,，歐元已經(jīng)從一種全新的貨幣迅速發(fā)展成為僅次于美元的全球性貨幣，在全世界范圍內(nèi)流通和儲(chǔ)備,，在此期間歐元累計(jì)升值幅度曾接近100％,。歐元的崛起正是歐元區(qū)在國際經(jīng)濟(jì)和政治領(lǐng)域影響力的體現(xiàn)。展望未來,，隨著我國金融自由化改革的逐步推進(jìn),，人民幣成為全球可自由兌換貨幣已為時(shí)不遠(yuǎn)，國際化帶來的交易性需求和儲(chǔ)備性需求無疑將推動(dòng)人民幣成為繼歐元之后全球貨幣體系新的一極,，人民幣的升值空間將進(jìn)一步打開,。
基于上述針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場,、政治環(huán)境的多角度考察,，我們認(rèn)為人民幣的價(jià)值仍然存在低估,，短期波動(dòng)不改長期穩(wěn)步升值趨勢，人民幣仍將是全球最有吸引力的貨幣,。預(yù)計(jì)五年之后,，隨著中國國際收支由盈余轉(zhuǎn)向基本平衡，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定,，人民幣兌美元匯率將升值至5.7左右,，基本達(dá)到均衡水平。