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國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2012年9月消費價格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)雙雙下行,，CPI繼7月份后同比再次降至2%以下,，PPI則出現(xiàn)了連續(xù)7個月的同比負(fù)增長。GDP增速更是連續(xù)7個季度持續(xù)下行,，2012年第三季度進(jìn)一步降為7.4%,，成為自1998年第二季度出現(xiàn)7.2%低速增長以來的次低水平。
面對經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行態(tài)勢,，中央政府更加突出強調(diào)全面落實穩(wěn)增長的各項政策措施,，但多數(shù)企業(yè)、特別是中小微企業(yè)仍感融資成本繼續(xù)居高不下,，資金供求結(jié)構(gòu)性矛盾依舊十分突出,，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境仍然明顯偏緊。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù),，在經(jīng)歷了數(shù)月下降后，到9月末我國廣義貨幣(M2)余額94.37萬億元,、同比增長14.8%,，狹義貨幣(M1)余額28.68萬億元、同比增長7.3%,。雖然M2增長率略高于去年同期水平,，但M1增長率過低，這種現(xiàn)象恰與我國現(xiàn)階段客觀存在的繁榮期M1增長率高于M2,、衰退期M2增長率高于M1這樣一條規(guī)律高度一致,，且兩項指標(biāo)均低于與7.5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)相適應(yīng)的理論值。這也是為什么到目前為止我國眾多中小微企業(yè)仍感資金緊張和融資難,、融資貴的一個重要原因,。然而，中小微企業(yè)的上述感受及其面臨的實際困難,，不僅在央行的“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”上得不到直接反映,，就是在“金融機構(gòu)人民幣信貸資金平衡表”上也很難得到應(yīng)有反映。例如,，在“金融機構(gòu)人民幣信貸資金平衡表”上,，到9月末人民幣貸款余額61.51萬億元、同比增長16.3%,，9月新增人民幣貸款6232億元,、同比多增1539億元,。為緩解中小微企業(yè)的實際資金需求壓力，央行采取了逆回購等靈活投放流動性措施,，僅9月份就進(jìn)行了8次,、總額高達(dá)9720億元的逆回購操作，凈投放資金達(dá)3650億元,。1～9月社會融資規(guī)模也達(dá)到了11.73萬億元,，其中人民幣新增貸款6.72萬億元，同比多增1.04萬億元,。這些統(tǒng)計指標(biāo)給出的是信貸增長較快,、流動性相當(dāng)寬裕、此間市場貨幣投放量并不算少的信號,。然而,，眾多中小微企業(yè)并未因此而得到更加充裕的融資便利，融資成本仍然相當(dāng)堅挺,。
導(dǎo)致上述矛盾結(jié)果的原因很多,，既有諸如中小微企業(yè)貸款抵押能力較弱從而不易及時得到銀行貸款的問題，又有直接面向中小微企業(yè)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)還無法涵蓋所有迫切需要資金的中小微企業(yè)問題,，還有逆回購等技術(shù)性流動性釋放手段很難正面惠及和有效解決中小微企業(yè)融資難的問題,，等等。但分析表明,，當(dāng)前迫切需要引起我們高度重視和進(jìn)一步深入討論的是,，一個時期以來堅持實行的通過提高存款準(zhǔn)備金率對沖外匯占款的貨幣投放機制，是否在客觀上造成了國內(nèi)企業(yè),、特別是中小微企業(yè)融資成本上升,、市場流動性雖多但融資仍然不便利的問題？
我們的回答是肯定的,。自1994年實施外匯并軌以來,，我國的貨幣投放機制便開始出現(xiàn)微妙變化，通過外匯占款實現(xiàn)的貨幣投放逐漸成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的一個重要渠道,。隨著我國外匯儲備規(guī)模的不斷擴大,，特別是在我國外匯儲備超過萬億美元之后，這種貨幣投放就與傳統(tǒng)的信用投放發(fā)生了矛盾,，并由此形成了一種外匯“被動儲備”和貨幣“被動投放”并存的格局,。這種格局的一個突出特點是借助較高的法定準(zhǔn)備金率抑制商業(yè)銀行持有的信貸頭寸，以此對沖因外匯高儲備所形成的外匯占款,，最終實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的間接釋放和達(dá)到市場流動性供求的間接平衡,。經(jīng)過幾年的實踐，這種貨幣投放機制的弊端已經(jīng)十分明顯,。
第一,，通過較高法定準(zhǔn)備金率對沖外匯占款,，維系的是一種有利于國外財富增益、有損于國民財富增值的利益分配關(guān)系,。加入WTO以來,，我國外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣增量的比例越來越高，2005年突破100%,，達(dá)到了110%,。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達(dá)到134%,。外匯占款甚至已經(jīng)成為我國貨幣創(chuàng)造的主渠道,。在黃金非貨幣化和美元與黃金完全脫鉤的大背景下，以外貿(mào)順差為基礎(chǔ)的外匯儲備的快速累積,，不僅造成了我國外匯的“被動儲備”,，而且強化了我國居民的“被動儲蓄”，同時還帶來了我國儲備資產(chǎn)的持續(xù)貶值和國民財富的大量流失,。我國外匯的被動儲備越多,，我國國民財富的體外循環(huán)勢能就越大，我國對外被動輸送的利益也就越多,，我國國民福祉因此受到的損害也就必然越來越嚴(yán)重,。近年來在國際市場出現(xiàn)的中國制造產(chǎn)品在外國市場上有價格明顯低于國內(nèi)市場價格的現(xiàn)象，就生動地說明了這一點,。
第二,，通過較高法定準(zhǔn)備金率對沖外匯占款，還在一定程度上造成了國內(nèi)市場資金供求的結(jié)構(gòu)矛盾,，加劇了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。眾所周知,，增量人民幣的供給主要由銀行信貸創(chuàng)造的存款,、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款三部分組成。準(zhǔn)備金率的高低決定著商業(yè)銀行的貸款創(chuàng)造及其能力的大小,。準(zhǔn)備金率越高,，貨幣乘數(shù)越低，商業(yè)銀行的貸款創(chuàng)造能力就越低,；反之,，就越高。商業(yè)銀行通過貸款創(chuàng)造貨幣的過程并不會帶來過高的企業(yè)融資成本,。但是,，當(dāng)貨幣的創(chuàng)造是通過較高法定準(zhǔn)備金率對沖外匯占款這樣一種機制實現(xiàn)的時候，貨幣的投放和市場流動性的形成就發(fā)生了根本性變化,。此時的企業(yè)所獲得的貸款主要源于創(chuàng)匯企業(yè)的存款,。在給定貨幣乘數(shù)的情況下,，企業(yè)創(chuàng)匯形成的存款增加得快的地區(qū)，貨幣創(chuàng)造的活躍性也高,，貨幣擴張能力也較強,，企業(yè)融資需求較易得到滿足；反之,，則反是,。這就不僅帶來了國內(nèi)市場資金供求結(jié)構(gòu)的失衡，還加劇了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡,。
第三,，通過較高法定準(zhǔn)備金率對沖外匯占款，容忍過高的外匯儲備持有成本,，必然傷害國內(nèi)市場資金運用效率,。根據(jù)央行公布的有關(guān)數(shù)據(jù)，我國儲備資產(chǎn)對外投資收益扣減法定存款準(zhǔn)備金賬戶利息及央票和正回購等貨幣工具成本后,，大多年份外匯儲備的凈收益是負(fù)值,，其長期平均收益率也僅相當(dāng)于國內(nèi)金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率，遠(yuǎn)低于國內(nèi)金融機構(gòu)貸款利率,。這種情況表明,，我國外匯儲備的持有成本是高的、外匯儲備的投資收益是低的,。隨著對沖規(guī)模的擴大,，與提高準(zhǔn)備金率有關(guān)的央行貨幣政策調(diào)控成本也必然進(jìn)一步上升。不僅如此,，通過外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣投放,，也給國內(nèi)市場帶來了較高的通貨膨脹壓力，從而使銀行名義利率被迫維持在一個較高水平,，結(jié)果便帶來了企業(yè),、特別是中小微企業(yè)融資難、融資貴的困境,，降低了國內(nèi)市場資金的運用效率,。
基于上述分析，我們認(rèn)為,，必須盡早把過高的外匯儲備水平降低到合理水平,，并由此把外匯占款對沖機制的作用降低到盡可能低的程度。
一是要堅決放棄盲目追求貿(mào)易順差的傾向,。要妥善處理穩(wěn)增長與保出口的關(guān)系,，防止經(jīng)濟(jì)下滑背景下各項鼓勵出口的措施重新形成對低效率企業(yè)的過度保護(hù)。要把出口退稅的重點全面轉(zhuǎn)向技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新和高端設(shè)計與制造類企業(yè)及其產(chǎn)品。要撥出財政�,？钛a貼高技術(shù)及其產(chǎn)品的進(jìn)口,。要全面放棄已經(jīng)實行了近二十年的售結(jié)匯制度和購匯限制，同時加大通過財政補貼鼓勵先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備,、重要原材料和物資以及高質(zhì)量生活資料進(jìn)口的力度,。
二是要鼓勵出口企業(yè)積極主動地開展人民幣結(jié)算，打開人民幣國際化的對外貿(mào)易窗口,。人民幣先流動到境外是推廣出口貿(mào)易人民幣結(jié)算的前提條件,。因此，要大力推進(jìn)人民幣的境外流動,，降低境外客戶獲得人民幣的成本,，拓寬貿(mào)易伙伴國家和企業(yè)以及個人獲得人民幣的渠道，主動創(chuàng)造人民幣計價結(jié)算機會,。商業(yè)銀行則應(yīng)當(dāng)主動跟進(jìn)市場需求,，積極開辦人民幣國際結(jié)算業(yè)務(wù)及其服務(wù)網(wǎng)點，開發(fā)與此相適應(yīng)的金融避險工具,，降低服務(wù)費率,，提高服務(wù)效率，創(chuàng)造人民幣跨境結(jié)算服務(wù)便利,，推動人民幣離岸市場發(fā)展,，打開人民幣國際化的對外貿(mào)易窗口。
三是要鼓勵國內(nèi)企業(yè)“走出去”,，“以出助投”,，釋放外匯儲備過多的壓力。要盡快實現(xiàn)以儲備投資為代表的資本被動流出向以海外新建企業(yè)和并購為代表的主動流出格局轉(zhuǎn)變,，引導(dǎo)外匯資本雙向有序流動,。要進(jìn)一步簡化企業(yè)辦理對外直接投資的相關(guān)手續(xù)，降低“走出去”成本,，通過鼓勵企業(yè)“走出去”助推對外投資,，提升國民資本的使用效率。要積極推進(jìn)各種對外投資優(yōu)惠資助和基金項目等資源的整合,，重視和支持中小企業(yè)的對外直接投資，加大對其信息咨詢和金融服務(wù)方面的支持力度,。要著力鼓勵紡織,、輕工、家電,、機械等行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)向其他有條件的發(fā)展中國家投資建廠,、轉(zhuǎn)移國內(nèi)過剩產(chǎn)能。要積極鼓勵國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)到海設(shè)立外生產(chǎn)流水線,，實現(xiàn)企業(yè)從市場導(dǎo)向銷售型向生產(chǎn)銷售并重型轉(zhuǎn)變,。要鼓勵國內(nèi)商業(yè)銀行加快海外市場布局,，協(xié)助企業(yè)更好地克服“走出去”后資金緊張和當(dāng)?shù)厝谫Y瓶頸。
四是要探討設(shè)立中國對外投資銀行,，盤活外匯儲備資產(chǎn)存量,。設(shè)立中國對外投資銀行，為國內(nèi)企業(yè)對外直接投資提供外幣貸款融資服務(wù),，有助于最大限度地盤活外匯儲備資產(chǎn)存量,。對外投資銀行設(shè)立之初，可將業(yè)務(wù)重點放在支持并購國外技術(shù)含量高,、資產(chǎn)品質(zhì)好的企業(yè)的資金需求上,，也可積極開展國際市場投資匯兌風(fēng)險違約掉期擔(dān)保等等，以達(dá)到有效盤活外匯儲備資產(chǎn)存量的近期目標(biāo),，為人民幣國際化遠(yuǎn)期需求奠定硬件基礎(chǔ),。
綜上所述，通過降低外匯儲備及其占款,，創(chuàng)造有利于存款準(zhǔn)備金下調(diào)的貨幣市場環(huán)境,，有利于改變當(dāng)前實際上存在的有利于向大企業(yè)釋放流動性、不利于向中小微企業(yè)釋放流動性的非對稱性貨幣創(chuàng)造與投放格局,，能夠有效增加面向中小微企業(yè)的直接貸款,、降低其融資成本，從而有助于有效糾正我國宏觀經(jīng)濟(jì)運行中存在的流動性表面充裕,、實際緊張的弊癥,，并由此進(jìn)一步提升我國國民經(jīng)濟(jì)運行的實際效率�,？梢灶A(yù)見,，盡早采取上述措施，不僅可以有效避免經(jīng)濟(jì)增長率繼續(xù)下滑傾向,，而且有助于順利實現(xiàn)短期穩(wěn)增長,、長期促發(fā)展的目標(biāo)。（執(zhí)筆人：劉迎秋,、余慧倩）
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