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國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示,，2012年9月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)雙雙下行，CPI繼7月份后同比再次降至2%以下,，PPI則出現(xiàn)了連續(xù)7個(gè)月的同比負(fù)增長(zhǎng),。GDP增速更是連續(xù)7個(gè)季度持續(xù)下行，2012年第三季度進(jìn)一步降為7.4%,，成為自1998年第二季度出現(xiàn)7.2%低速增長(zhǎng)以來(lái)的次低水平,。
面對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，中央政府更加突出強(qiáng)調(diào)全面落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)的各項(xiàng)政策措施,，但多數(shù)企業(yè),、特別是中小微企業(yè)仍感融資成本繼續(xù)居高不下，資金供求結(jié)構(gòu)性矛盾依舊十分突出,，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境仍然明顯偏緊,。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，在經(jīng)歷了數(shù)月下降后,，到9月末我國(guó)廣義貨幣(M2)余額94.37萬(wàn)億元,、同比增長(zhǎng)14.8%，狹義貨幣(M1)余額28.68萬(wàn)億元,、同比增長(zhǎng)7.3%,。雖然M2增長(zhǎng)率略高于去年同期水平，但M1增長(zhǎng)率過(guò)低,，這種現(xiàn)象恰與我國(guó)現(xiàn)階段客觀存在的繁榮期M1增長(zhǎng)率高于M2,、衰退期M2增長(zhǎng)率高于M1這樣一條規(guī)律高度一致，且兩項(xiàng)指標(biāo)均低于與7.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)相適應(yīng)的理論值,。這也是為什么到目前為止我國(guó)眾多中小微企業(yè)仍感資金緊張和融資難,、融資貴的一個(gè)重要原因。然而,，中小微企業(yè)的上述感受及其面臨的實(shí)際困難,，不僅在央行的“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”上得不到直接反映，就是在“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸資金平衡表”上也很難得到應(yīng)有反映,。例如,，在“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸資金平衡表”上，到9月末人民幣貸款余額61.51萬(wàn)億元,、同比增長(zhǎng)16.3%,，9月新增人民幣貸款6232億元,、同比多增1539億元。為緩解中小微企業(yè)的實(shí)際資金需求壓力,，央行采取了逆回購(gòu)等靈活投放流動(dòng)性措施,，僅9月份就進(jìn)行了8次、總額高達(dá)9720億元的逆回購(gòu)操作,，凈投放資金達(dá)3650億元,。1～9月社會(huì)融資規(guī)模也達(dá)到了11.73萬(wàn)億元，其中人民幣新增貸款6.72萬(wàn)億元,，同比多增1.04萬(wàn)億元,。這些統(tǒng)計(jì)指標(biāo)給出的是信貸增長(zhǎng)較快、流動(dòng)性相當(dāng)寬裕,、此間市場(chǎng)貨幣投放量并不算少的信號(hào),。然而，眾多中小微企業(yè)并未因此而得到更加充裕的融資便利,，融資成本仍然相當(dāng)堅(jiān)挺,。
導(dǎo)致上述矛盾結(jié)果的原因很多，既有諸如中小微企業(yè)貸款抵押能力較弱從而不易及時(shí)得到銀行貸款的問(wèn)題,，又有直接面向中小微企業(yè)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)還無(wú)法涵蓋所有迫切需要資金的中小微企業(yè)問(wèn)題,，還有逆回購(gòu)等技術(shù)性流動(dòng)性釋放手段很難正面惠及和有效解決中小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，等等,。但分析表明,，當(dāng)前迫切需要引起我們高度重視和進(jìn)一步深入討論的是，一個(gè)時(shí)期以來(lái)堅(jiān)持實(shí)行的通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款的貨幣投放機(jī)制,，是否在客觀上造成了國(guó)內(nèi)企業(yè),、特別是中小微企業(yè)融資成本上升、市場(chǎng)流動(dòng)性雖多但融資仍然不便利的問(wèn)題,？
我們的回答是肯定的,。自1994年實(shí)施外匯并軌以來(lái)，我國(guó)的貨幣投放機(jī)制便開(kāi)始出現(xiàn)微妙變化,，通過(guò)外匯占款實(shí)現(xiàn)的貨幣投放逐漸成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的一個(gè)重要渠道,。隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不斷擴(kuò)大，特別是在我國(guó)外匯儲(chǔ)備超過(guò)萬(wàn)億美元之后,，這種貨幣投放就與傳統(tǒng)的信用投放發(fā)生了矛盾,，并由此形成了一種外匯“被動(dòng)儲(chǔ)備”和貨幣“被動(dòng)投放”并存的格局。這種格局的一個(gè)突出特點(diǎn)是借助較高的法定準(zhǔn)備金率抑制商業(yè)銀行持有的信貸頭寸,，以此對(duì)沖因外匯高儲(chǔ)備所形成的外匯占款，最終實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的間接釋放和達(dá)到市場(chǎng)流動(dòng)性供求的間接平衡,。經(jīng)過(guò)幾年的實(shí)踐,，這種貨幣投放機(jī)制的弊端已經(jīng)十分明顯,。
第一，通過(guò)較高法定準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款,，維系的是一種有利于國(guó)外財(cái)富增益,、有損于國(guó)民財(cái)富增值的利益分配關(guān)系。加入WTO以來(lái),，我國(guó)外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣增量的比例越來(lái)越高,，2005年突破100%，達(dá)到了110%,。隨后幾年持續(xù)上升,，2009年更是達(dá)到134%。外匯占款甚至已經(jīng)成為我國(guó)貨幣創(chuàng)造的主渠道,。在黃金非貨幣化和美元與黃金完全脫鉤的大背景下,，以外貿(mào)順差為基礎(chǔ)的外匯儲(chǔ)備的快速累積，不僅造成了我國(guó)外匯的“被動(dòng)儲(chǔ)備”,，而且強(qiáng)化了我國(guó)居民的“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”,，同時(shí)還帶來(lái)了我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的持續(xù)貶值和國(guó)民財(cái)富的大量流失。我國(guó)外匯的被動(dòng)儲(chǔ)備越多,，我國(guó)國(guó)民財(cái)富的體外循環(huán)勢(shì)能就越大,，我國(guó)對(duì)外被動(dòng)輸送的利益也就越多，我國(guó)國(guó)民福祉因此受到的損害也就必然越來(lái)越嚴(yán)重,。近年來(lái)在國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)的中國(guó)制造產(chǎn)品在外國(guó)市場(chǎng)上有價(jià)格明顯低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象,，就生動(dòng)地說(shuō)明了這一點(diǎn)。
第二,，通過(guò)較高法定準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款,，還在一定程度上造成了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金供求的結(jié)構(gòu)矛盾，加劇了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡,。眾所周知,，增量人民幣的供給主要由銀行信貸創(chuàng)造的存款、銀行購(gòu)買(mǎi)債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款三部分組成,。準(zhǔn)備金率的高低決定著商業(yè)銀行的貸款創(chuàng)造及其能力的大小,。準(zhǔn)備金率越高，貨幣乘數(shù)越低,，商業(yè)銀行的貸款創(chuàng)造能力就越低,；反之，就越高,。商業(yè)銀行通過(guò)貸款創(chuàng)造貨幣的過(guò)程并不會(huì)帶來(lái)過(guò)高的企業(yè)融資成本,。但是，當(dāng)貨幣的創(chuàng)造是通過(guò)較高法定準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款這樣一種機(jī)制實(shí)現(xiàn)的時(shí)候,，貨幣的投放和市場(chǎng)流動(dòng)性的形成就發(fā)生了根本性變化,。此時(shí)的企業(yè)所獲得的貸款主要源于創(chuàng)匯企業(yè)的存款,。在給定貨幣乘數(shù)的情況下，企業(yè)創(chuàng)匯形成的存款增加得快的地區(qū),，貨幣創(chuàng)造的活躍性也高,，貨幣擴(kuò)張能力也較強(qiáng)，企業(yè)融資需求較易得到滿足,；反之,，則反是。這就不僅帶來(lái)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金供求結(jié)構(gòu)的失衡,，還加劇了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡,。
第三，通過(guò)較高法定準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款,，容忍過(guò)高的外匯儲(chǔ)備持有成本,，必然傷害國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金運(yùn)用效率。根據(jù)央行公布的有關(guān)數(shù)據(jù),，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)對(duì)外投資收益扣減法定存款準(zhǔn)備金賬戶利息及央票和正回購(gòu)等貨幣工具成本后,，大多年份外匯儲(chǔ)備的凈收益是負(fù)值，其長(zhǎng)期平均收益率也僅相當(dāng)于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率,，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率,。這種情況表明，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的持有成本是高的,、外匯儲(chǔ)備的投資收益是低的,。隨著對(duì)沖規(guī)模的擴(kuò)大，與提高準(zhǔn)備金率有關(guān)的央行貨幣政策調(diào)控成本也必然進(jìn)一步上升,。不僅如此,，通過(guò)外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣投放，也給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)了較高的通貨膨脹壓力,，從而使銀行名義利率被迫維持在一個(gè)較高水平,，結(jié)果便帶來(lái)了企業(yè)、特別是中小微企業(yè)融資難,、融資貴的困境,，降低了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金的運(yùn)用效率。
基于上述分析,，我們認(rèn)為,，必須盡早把過(guò)高的外匯儲(chǔ)備水平降低到合理水平,，并由此把外匯占款對(duì)沖機(jī)制的作用降低到盡可能低的程度,。
一是要堅(jiān)決放棄盲目追求貿(mào)易順差的傾向。要妥善處理穩(wěn)增長(zhǎng)與保出口的關(guān)系，防止經(jīng)濟(jì)下滑背景下各項(xiàng)鼓勵(lì)出口的措施重新形成對(duì)低效率企業(yè)的過(guò)度保護(hù),。要把出口退稅的重點(diǎn)全面轉(zhuǎn)向技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新和高端設(shè)計(jì)與制造類企業(yè)及其產(chǎn)品,。要撥出財(cái)政�,？钛a(bǔ)貼高技術(shù)及其產(chǎn)品的進(jìn)口,。要全面放棄已經(jīng)實(shí)行了近二十年的售結(jié)匯制度和購(gòu)匯限制，同時(shí)加大通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼鼓勵(lì)先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備,、重要原材料和物資以及高質(zhì)量生活資料進(jìn)口的力度,。
二是要鼓勵(lì)出口企業(yè)積極主動(dòng)地開(kāi)展人民幣結(jié)算，打開(kāi)人民幣國(guó)際化的對(duì)外貿(mào)易窗口,。人民幣先流動(dòng)到境外是推廣出口貿(mào)易人民幣結(jié)算的前提條件,。因此，要大力推進(jìn)人民幣的境外流動(dòng),，降低境外客戶獲得人民幣的成本,，拓寬貿(mào)易伙伴國(guó)家和企業(yè)以及個(gè)人獲得人民幣的渠道，主動(dòng)創(chuàng)造人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算機(jī)會(huì),。商業(yè)銀行則應(yīng)當(dāng)主動(dòng)跟進(jìn)市場(chǎng)需求,，積極開(kāi)辦人民幣國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)及其服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，開(kāi)發(fā)與此相適應(yīng)的金融避險(xiǎn)工具,，降低服務(wù)費(fèi)率,，提高服務(wù)效率，創(chuàng)造人民幣跨境結(jié)算服務(wù)便利,，推動(dòng)人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展,，打開(kāi)人民幣國(guó)際化的對(duì)外貿(mào)易窗口。
三是要鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”,，“以出助投”,，釋放外匯儲(chǔ)備過(guò)多的壓力。要盡快實(shí)現(xiàn)以儲(chǔ)備投資為代表的資本被動(dòng)流出向以海外新建企業(yè)和并購(gòu)為代表的主動(dòng)流出格局轉(zhuǎn)變,，引導(dǎo)外匯資本雙向有序流動(dòng),。要進(jìn)一步簡(jiǎn)化企業(yè)辦理對(duì)外直接投資的相關(guān)手續(xù)，降低“走出去”成本,，通過(guò)鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”助推對(duì)外投資,，提升國(guó)民資本的使用效率。要積極推進(jìn)各種對(duì)外投資優(yōu)惠資助和基金項(xiàng)目等資源的整合,，重視和支持中小企業(yè)的對(duì)外直接投資,，加大對(duì)其信息咨詢和金融服務(wù)方面的支持力度。要著力鼓勵(lì)紡織,、輕工,、家電、機(jī)械等行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)向其他有條件的發(fā)展中國(guó)家投資建廠、轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能,。要積極鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)到海設(shè)立外生產(chǎn)流水線,，實(shí)現(xiàn)企業(yè)從市場(chǎng)導(dǎo)向銷(xiāo)售型向生產(chǎn)銷(xiāo)售并重型轉(zhuǎn)變。要鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行加快海外市場(chǎng)布局,，協(xié)助企業(yè)更好地克服“走出去”后資金緊張和當(dāng)?shù)厝谫Y瓶頸,。
四是要探討設(shè)立中國(guó)對(duì)外投資銀行，盤(pán)活外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)存量,。設(shè)立中國(guó)對(duì)外投資銀行,，為國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資提供外幣貸款融資服務(wù)，有助于最大限度地盤(pán)活外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)存量,。對(duì)外投資銀行設(shè)立之初,，可將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在支持并購(gòu)國(guó)外技術(shù)含量高、資產(chǎn)品質(zhì)好的企業(yè)的資金需求上,，也可積極開(kāi)展國(guó)際市場(chǎng)投資匯兌風(fēng)險(xiǎn)違約掉期擔(dān)保等等,，以達(dá)到有效盤(pán)活外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)存量的近期目標(biāo),，為人民幣國(guó)際化遠(yuǎn)期需求奠定硬件基礎(chǔ),。
綜上所述，通過(guò)降低外匯儲(chǔ)備及其占款,，創(chuàng)造有利于存款準(zhǔn)備金下調(diào)的貨幣市場(chǎng)環(huán)境,，有利于改變當(dāng)前實(shí)際上存在的有利于向大企業(yè)釋放流動(dòng)性、不利于向中小微企業(yè)釋放流動(dòng)性的非對(duì)稱性貨幣創(chuàng)造與投放格局,，能夠有效增加面向中小微企業(yè)的直接貸款,、降低其融資成本，從而有助于有效糾正我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的流動(dòng)性表面充裕,、實(shí)際緊張的弊癥，并由此進(jìn)一步提升我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際效率,�,？梢灶A(yù)見(jiàn),，盡早采取上述措施,，不僅可以有效避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率繼續(xù)下滑傾向,，而且有助于順利實(shí)現(xiàn)短期穩(wěn)增長(zhǎng),、長(zhǎng)期促發(fā)展的目標(biāo)。（執(zhí)筆人：劉迎秋,、余慧倩）
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