近期,，美國(guó)剛開始宣布實(shí)行第三次量化寬松（QE3）之后,，日本緊接著也出臺(tái)了量化寬松措施,。在外有多國(guó)相繼實(shí)行寬松貨幣政策,，國(guó)內(nèi)在對(duì)外貿(mào)易下滑和企業(yè)盈利能力繼續(xù)下滑的背景下,，市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步寬松貨幣政策的預(yù)期越來越強(qiáng)烈,，但目前央行并未進(jìn)一步放松貨幣政策,，而是通過逆回購(gòu)向市場(chǎng)不斷滾動(dòng)投放流動(dòng)性,，同時(shí)保持存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率暫時(shí)不變,。令人感到意外的是,，9月26日美聯(lián)儲(chǔ)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)查爾斯-普羅瑟(Charles
Plosser)表示美國(guó)將會(huì)提前加息，這和之前的量化寬松政策形成了一定的抵觸,。在當(dāng)前這些雜亂無章,、甚至有點(diǎn)自相矛盾的經(jīng)濟(jì)信息背景下，我國(guó)的利率政策將會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化,？基準(zhǔn)利率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇應(yīng)遵循哪些原則,，央行將在什么時(shí)間窗口調(diào)整基準(zhǔn)利率，相關(guān)研究對(duì)于準(zhǔn)確把握A股市場(chǎng)走勢(shì)有著重要意義,。
利率政策是我國(guó)貨幣政策的重要組成部分，也是貨幣政策實(shí)施的主要手段之一,。中國(guó)人民銀行根據(jù)貨幣政策實(shí)施的需要,，適時(shí)地運(yùn)用利率工具，對(duì)利率水平和利率結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,，進(jìn)而影響社會(huì)資金供求狀況,，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的既定目標(biāo)。
目前,，中國(guó)人民銀行采用的利率工具主要有：（1）調(diào)整中央銀行基準(zhǔn)利率,，包括：再貸款利率，指中國(guó)人民銀行向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款所采用的利率,；再貼現(xiàn)利率,，指金融機(jī)構(gòu)將所持有的已貼現(xiàn)票據(jù)向中國(guó)人民銀行辦理再貼現(xiàn)所采用的利率；存款準(zhǔn)備金利率,，指中國(guó)人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)交存的法定存款準(zhǔn)備金支付的利率,；超額存款準(zhǔn)備金利率,，指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)交存的準(zhǔn)備金中超過法定存款準(zhǔn)備金水平的部分支付的利率。（2）調(diào)整金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率,。（3）制定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的浮動(dòng)范圍,。（4）制定相關(guān)政策對(duì)各類利率結(jié)構(gòu)和檔次進(jìn)行調(diào)整等。
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二,、基準(zhǔn)利率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇分析 |
從調(diào)控目標(biāo)來看,，央行使用基準(zhǔn)利率政策主要用以調(diào)整貨幣市場(chǎng)的供需量，其最終目標(biāo)是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定,。一般情況下,，只有在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)過冷過熱現(xiàn)象、金融運(yùn)行中出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹或嚴(yán)重的通貨緊縮等情況時(shí),，央行才會(huì)調(diào)整基準(zhǔn)存貸款利率。因此,，央行調(diào)整基準(zhǔn)存貸款利率時(shí)的參考指標(biāo)應(yīng)該包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),、物價(jià)指數(shù)等指標(biāo)，其中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)可以通過國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率,、基礎(chǔ)投資完成額,、工業(yè)增加值來衡量；物價(jià)指標(biāo)主要通過消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）指標(biāo)來衡量,。另外,，國(guó)際收支和人民幣匯率水平情況以及金融機(jī)構(gòu)貸款利率水平和社會(huì)平均利潤(rùn)率水平差值也是影響人民幣基準(zhǔn)利率調(diào)整的參考因素。換句話說,，央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的時(shí)機(jī)就是看上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)何時(shí)觸及央行的調(diào)整臨界點(diǎn),。
（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與基準(zhǔn)利率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇
作為控制經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的變量之一,，上調(diào)基準(zhǔn)利率可以起到抑制經(jīng)濟(jì)過熱的作用,，相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著萎縮的時(shí)候,，央行則下調(diào)基準(zhǔn)利率來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活躍程度可以通過GDP增長(zhǎng)率、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率,、工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率等指標(biāo)來進(jìn)行,，從GDP增長(zhǎng)率來看，當(dāng)GDP季度增長(zhǎng)率高于10%時(shí),，央行為了控制經(jīng)濟(jì)過熱增長(zhǎng),，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大；當(dāng)GDP季度增長(zhǎng)率低于9.0%時(shí),，央行下調(diào)基準(zhǔn)利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可能性較大,。從城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率來看,，當(dāng)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率高于27%時(shí)，央行的基準(zhǔn)利率政策并無明確指向,，指標(biāo)在24.0%與27.0%之間,，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大；而該指標(biāo)低于21%時(shí),，下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性更高,。從工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率來看，當(dāng)工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率高于13%時(shí),，央行為了控制經(jīng)濟(jì)過熱增長(zhǎng),，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大；當(dāng)該指標(biāo)低于10.0%時(shí),，下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大,。
（二）通脹目標(biāo)與存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇
作為保持物價(jià)平穩(wěn)的重要手段之一,，央行可以通過基準(zhǔn)利率手段來調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)的供求狀態(tài),，進(jìn)而控制物價(jià)的大幅波動(dòng)。當(dāng)出現(xiàn)通脹現(xiàn)象時(shí),，央行可以上調(diào)基準(zhǔn)利率,，減少貨幣需求；相反,，當(dāng)出現(xiàn)通縮現(xiàn)象時(shí),，央行則下調(diào)基準(zhǔn)利率來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和適度溫和的通脹。衡量物價(jià)上漲程度的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)主要包括CPI增長(zhǎng)率,、食品價(jià)格同比增長(zhǎng)率,、糧食價(jià)格同比增長(zhǎng)率和豬肉價(jià)格同比增長(zhǎng)率等指標(biāo)。
綜合而言,，當(dāng)CPI月度同比增長(zhǎng)率高于3%,，CPI目標(biāo)差值大于0時(shí)，央行極有可能上調(diào)基準(zhǔn)利率來對(duì)抗通脹,；當(dāng)CPI月度同比增長(zhǎng)率低于3%,，CPI目標(biāo)差值小于0時(shí)，央行極有可能下調(diào)基準(zhǔn)利率來對(duì)抗通縮,。
�,。ㄈ┢髽I(yè)盈利狀態(tài)與基準(zhǔn)利率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇
基準(zhǔn)利率作為企業(yè)融資成本的基準(zhǔn)，它的調(diào)整必然會(huì)影響到整個(gè)社會(huì)的盈利情況,，進(jìn)而影響到企業(yè)的生產(chǎn)積極性和擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿,，并進(jìn)而深刻反映到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮與蕭條的轉(zhuǎn)換中去。因此，央行在調(diào)整基準(zhǔn)利率時(shí),，可能會(huì)將企業(yè)的盈利能力作為一個(gè)考量指標(biāo),，在上調(diào)基準(zhǔn)利率時(shí)盡量不傷及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，而在下調(diào)基準(zhǔn)利率時(shí),，基本上是以企業(yè)的盈利能力較差為前提條件,。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來說，當(dāng)企業(yè)處于高利潤(rùn)區(qū)時(shí),，央行上調(diào)基準(zhǔn)利率才具備基礎(chǔ),；而當(dāng)企業(yè)處于低利潤(rùn)區(qū)時(shí)，央行有下調(diào)基準(zhǔn)利率的動(dòng)力,，而國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際情況也驗(yàn)證了這一點(diǎn),。
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三、當(dāng)前相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析 |
從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度來看,，2012年半年度GDP增長(zhǎng)率7.8%,，GDP增長(zhǎng)率與2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)值差為0.2%。2012年8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)20.20%,，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率為8.9%,，總體來看，經(jīng)濟(jì)仍處于增速下滑的狀態(tài),，利率政策有進(jìn)一步下調(diào)的需要,。從對(duì)外經(jīng)貿(mào)數(shù)據(jù)來看,，2012年8月份,，中國(guó)進(jìn)出口金額分別為1,513.13億美元和1,779.73億美元，同比增長(zhǎng)率分別為-2.63%和2.73%,，對(duì)外貿(mào)易依然處于慣性下滑狀態(tài),，需要進(jìn)一步減輕外貿(mào)企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)。
從通貨膨脹角度來看,，2012年8月份全國(guó)物價(jià)出現(xiàn)全面反彈,，CPI價(jià)格同比增長(zhǎng)率從7月的1.8%上升為2.0%，9月份CPI略有下降,，為1.9%,，總體來看，物價(jià)并未形成明顯下降趨勢(shì),，從通脹角度來看,，目前貨幣政策寬松將受到一定程度的抑制。
再?gòu)钠髽I(yè)的盈利情況來看,，1-8月份,，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)30597億元，同比下降3.1%。8月當(dāng)月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3812億元,，同比下降6.2%,。主要行業(yè)均處于虧損狀態(tài)，只有那些涉及國(guó)計(jì)民生的電力行業(yè)和食品加工業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)增長(zhǎng),，9月份該項(xiàng)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn),，但整體來看企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)需要進(jìn)一步減輕成本負(fù)擔(dān)。
綜上所述,，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力仍顯不足,、企業(yè)盈利能力下滑都有要求央行進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率的必要，但美國(guó)第三輪量化寬松政策帶來的輸入型通脹壓力又迫使央行不敢輕易放松利率政策,。央行最優(yōu)的辦法還是通過暫時(shí)控制住存準(zhǔn)率和基準(zhǔn)利率,，通過逆回購(gòu)或者公開市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)微調(diào)。未來利率政策究竟呈何種走勢(shì),，應(yīng)該從其控通脹和促增長(zhǎng)這兩個(gè)主要功能的轉(zhuǎn)換來考察,。當(dāng)居民消費(fèi)價(jià)格區(qū)域穩(wěn)定或者處于明顯的回落通道、工業(yè)增加值觸及一定的臨界值時(shí),，央行或?qū)⒃俅螁?dòng)降息措施,。
總結(jié)2008年以來央行降息的規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，CPI基本上都小于歷年來的通脹紅線3%,，而工業(yè)增加值增長(zhǎng)率/1年期貸款基準(zhǔn)利率（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要指標(biāo)）基本上都低于1.5,。工業(yè)增加值增長(zhǎng)率/1年期貸款基準(zhǔn)利率可以看做每一單位的貸款利率可以產(chǎn)生的工業(yè)增加值增長(zhǎng)率，該數(shù)值越高表示企業(yè)的融資成本相對(duì)較低,，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長(zhǎng)率越高,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭越好；反之,，則表示企業(yè)的融資成本相對(duì)較高,，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長(zhǎng)率越低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭越差,，需要降息來提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力,。
2008年9月-12月，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與1年期貸款基準(zhǔn)利率的比值分別為1.56,、1.21,、0.95和1.06，2012年4月和5月的比值分別為1.4和1.5,，而其余時(shí)間內(nèi)的比值均高于1.5,。
本輪降息周期和基準(zhǔn)利率下降的幅度將取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)何時(shí)能達(dá)到經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí)的投資增長(zhǎng)率和工業(yè)增加值增長(zhǎng)效率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí),，在目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下,，投資增長(zhǎng)率通常需要達(dá)到正常的25%的水平,。按照0.5的臨界轉(zhuǎn)化比例，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率需要達(dá)到12.5%的水平,。按照工業(yè)增加值增長(zhǎng)率/1年期貸款基準(zhǔn)利率的臨界轉(zhuǎn)化比例,，1年期貸款基準(zhǔn)利率約在6.25%，而這一數(shù)值與當(dāng)前值差值為0.15%,。如果考慮變量之間轉(zhuǎn)換比例的偏差,，預(yù)計(jì)本輪降息周期還存在一次降息，即再次降息0.25%,。
基準(zhǔn)利率的目的主要在于：通過調(diào)整投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；通過調(diào)整流通中的貨幣供給量和貨幣流通速度兩個(gè)維度來影響通貨膨脹,；通過調(diào)整基準(zhǔn)利率來改變企業(yè)的社會(huì)平均收益率,，進(jìn)而通過貸款人和借款人對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)來影響投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外,，基準(zhǔn)利率的調(diào)整可能還會(huì)引起國(guó)際資本的跨境流動(dòng),，進(jìn)而影響一國(guó)的國(guó)際收支平衡。
當(dāng)GDP季度增長(zhǎng)率目標(biāo)差值高于3%時(shí),，工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率高于13%時(shí),，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率高于24%時(shí)，央行為了控制經(jīng)濟(jì)過熱增長(zhǎng),，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大,。反之，當(dāng)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率低于21%,、工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率低于10.0%時(shí),，下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大。
從通脹指標(biāo)來看,，CPI月度同比增長(zhǎng)率高于3%,，CPI目標(biāo)差值大于0時(shí),，食品價(jià)格同比增長(zhǎng)率高于6%,、糧食價(jià)格和豬肉價(jià)格同比增長(zhǎng)率高于10%時(shí)，央行有可能會(huì)上調(diào)存準(zhǔn)率來對(duì)抗通脹,；而當(dāng)CPI月度同比增長(zhǎng)率低于3%,，CPI目標(biāo)差值小于0時(shí)，央行極有可能下調(diào)基準(zhǔn)利率來對(duì)抗通縮,。
從企業(yè)盈利能力角度來看,，1-3年期的中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率低于企業(yè)的平均經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)處于高利潤(rùn)區(qū)時(shí),，央行上調(diào)基準(zhǔn)利率才有基礎(chǔ),；1-3年期的中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率高于企業(yè)的平均經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)處于低利潤(rùn)區(qū)時(shí)，央行下調(diào)基準(zhǔn)利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才有動(dòng)力,。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足,、企業(yè)盈利能力下滑都有要求央行進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率的必要，但物價(jià)的全面反彈,，加之美國(guó)第三輪量化寬松政策帶來的輸入型通脹壓力又迫使央行不敢輕易放松利率政策,。央行最優(yōu)的辦法還是通過暫時(shí)控制住存準(zhǔn)率和基準(zhǔn)利率，通過逆回購(gòu)或者公開市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)微調(diào),。未來降息周期和基準(zhǔn)利率下降的幅度將取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)何時(shí)能達(dá)到經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí)的投資增長(zhǎng)率和工業(yè)增加值增長(zhǎng)效率,，根據(jù)歷史上兩類指標(biāo)之間的運(yùn)行規(guī)律，年末或許還有一次降息,。