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關(guān)于新股發(fā)行注冊制的聲音近期又響了起來。在新股發(fā)行制度進(jìn)一步改革取得各方共識的背景下,，有一部分人希望通過注冊制來一下子解決新股發(fā)行中的全部問題，進(jìn)而一步到位把A股市場建設(shè)為能與西方相比肩的完美股市,。這個出發(fā)點(diǎn)是美好的，但是,，寄希望于注冊制來達(dá)到畢其功于一役的效果值得進(jìn)一步探討,。
所謂注冊制主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報,，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的全面性,、準(zhǔn)確性,、真實(shí)性和及時性作形式審查,，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。從理論上來說,，在市場化程度最高的股市上就應(yīng)該采用注冊制的新股發(fā)行方式,，像商品市場一樣，只要將產(chǎn)品信息真實(shí)全面地公開,，至于產(chǎn)品能否賣出去,，以什么價格賣出去，完全由市場需求來決定,。那么,，為什么中國股市經(jīng)歷了這么多年發(fā)展仍然還在進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，而沒有一下子全面放開呢,？這與注冊制所需要的基礎(chǔ)性條件有較大關(guān)系,。
與審批制注重事前控制不同的是，注冊制的核心是事后控制,，首先就需要一個良好的證券市場法律制度和高效的執(zhí)法能力,，違法違規(guī)行為便能夠得到及時有力的懲處。因此,，通過使違法違規(guī)付出相當(dāng)高的成本對各方產(chǎn)生足夠的威懾力,，從而形成一個良性循環(huán)。就此,，美國證券市場上非常明確的一點(diǎn)就是,，政府的職責(zé)主要是制定規(guī)則并確保規(guī)則的實(shí)施，特別是集中各種資源,，專心用于確保公開制度的實(shí)施,、查處證券市場違法違規(guī)行為，追究當(dāng)事人的責(zé)任并進(jìn)行處罰,。正是在這種法律環(huán)境下,，才有了對安然摧枯拉朽的懲罰,。
從我國的歷史經(jīng)驗與當(dāng)前情況來看，證券市場違規(guī)違法案件發(fā)生之后,，監(jiān)管部門和司法部門缺乏強(qiáng)有力的法律手段和執(zhí)法能力,，違法違規(guī)的主體也得不到足夠嚴(yán)厲的制裁。例如,，按照我國《證券法》的規(guī)定,，對于欺詐發(fā)行股票的，處以非法募資金額1%以上5%以下的罰款,；對直接責(zé)任人員也僅處以3萬元以上30萬元以下的罰款,。即使是《刑法》也僅規(guī)定，欺詐發(fā)行股票后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的,，處五年以下有期徒刑或者拘役,，并處或者單處非法募集資金金額1%以上至5%以下的罰金。顯然,，與目前國內(nèi)股市融資在數(shù)億元以上的募集資金與更高的市值相比,，這樣的違法犯罪成本明顯偏低，也就缺乏足夠的威懾作用了,。
實(shí)行注冊制的另一個基礎(chǔ)條件是市場比較成熟與有效,，市場參與主體包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)有足夠的誠信與自律,，投資者隊伍相對成熟,、專業(yè)與理性。以我國證券市場上目前的投資者隊伍來看,，散戶仍然占了絕對多數(shù),，其專業(yè)能力、識別風(fēng)險和承擔(dān)風(fēng)險的能力整體偏低,，這是與國外有很大不同的地方,。以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場上的比重仍然偏低，甚至與2007年相比也明顯下降,。另一方面,，公募基金在投資上也表現(xiàn)出“散戶化”的特征，離成熟市場相比差距也不小,。
當(dāng)然,，審批制的問題也是明顯存在的。例如,，實(shí)質(zhì)性審核的一個后果是新股數(shù)量這個環(huán)節(jié)就直接導(dǎo)致供不應(yīng)求,，新股定價與二級市場表現(xiàn)偏高就成為一種常態(tài)，這就是所謂的“壟斷性溢價”,。特別是,，發(fā)審制度在財務(wù)數(shù)據(jù)要求等方面過于苛刻,，不少企業(yè)如果細(xì)究起來難以符合標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)實(shí)際操作規(guī)定,，上市前三年凈利潤增速要求達(dá)到相當(dāng)?shù)姆�,，絕對不能出現(xiàn)凈利潤出現(xiàn)反復(fù)，更不能出現(xiàn)虧損,。這既違背了基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律,，也迫使一些企業(yè)不得不想法設(shè)法調(diào)節(jié)企業(yè)利潤在各年度的分配，甚至提前確認(rèn)一些收入,，從而出現(xiàn)不同程度的造假,。這也就不難理解一些企業(yè)上市后出現(xiàn)業(yè)績變臉了。
最新研究表明,，在過去十年間,，美國公司首次公開發(fā)行的速度遠(yuǎn)不及上市公司的退市速度，上市公司數(shù)量減少了近三成,。事實(shí)上,，美國市場實(shí)行注冊制較為成功的另一個前提是“寬進(jìn)寬出”的市場制度,，退市摘牌是整個制度設(shè)計中的重要一環(huán),。然而，在中國證券市場上,，退市制度根本無法得到真正實(shí)施,，其中牽扯到的利益錯綜復(fù)雜，阻力相當(dāng)大,。也正是在大量退市不可能實(shí)現(xiàn)的情況下,，在發(fā)行上市階段實(shí)行較嚴(yán)格的控制措施，以保障一個相對較高水平的上市質(zhì)量,，有一定的合理性和必要性,。
在改革的過程中，最重要的是首先在觀念上必須把證券市場從融資市場變成真正意義上的投資市場,，高度重視投資回報,。從這個角度出發(fā)，審批制逐步向注冊制轉(zhuǎn)型才會讓監(jiān)管部門脫身于具體責(zé)任與利益的漩渦之中,，從而切實(shí)祭起嚴(yán)厲監(jiān)管的大旗,。同時，更多企業(yè)上市,，供給的增加必須使得市盈率回歸合理,，眾多企業(yè)自然不會再對首次公開發(fā)行（IPO）趨之若鶩。因此,，注冊制是不斷改革的堅定方向,，在此過程中,，還有很多準(zhǔn)備工作需要一步一步來完成。
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