最初在2010年5月始自希臘的債務(wù)危機(jī)使得政治家們的“大歐洲”夢想遭遇挑戰(zhàn)，僅使用單一貨幣歐元的金融聯(lián)盟,，而缺乏政治和財政聯(lián)盟配套的架構(gòu)使得歐洲在更高層面的決策協(xié)調(diào)存在結(jié)構(gòu)性缺陷,。而經(jīng)濟(jì)差異導(dǎo)致各國首腦對于救助方式存在較大分歧,，政治博弈貫穿在兩年的漫漫談判中,，這場漫長的馬拉松離終點(diǎn)尚遠(yuǎn),。
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一、就建立銀行業(yè)聯(lián)盟達(dá)成一定共識 |
10月18,、19日歐盟峰會主要就建立銀行業(yè)聯(lián)盟(BankUnion)達(dá)成了一定共識,，但是各方銀行覆蓋數(shù)量、非歐元區(qū)國家的參與度仍有不確定性,。默克爾在會議上有所退讓,，但仍有底線,，值得慶幸的是西班牙和意大利國債市場反應(yīng)較為積極,。
1、銀行業(yè)聯(lián)盟—一個三步走的計劃,，最終邁向監(jiān)管統(tǒng)一,，落實過程仍曲折
歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟涵蓋三個階段計劃：單一監(jiān)管體系(SSM)；對陷入困境的銀行提供聯(lián)合解決方案,；建立聯(lián)合的存款保險機(jī)制,。這一聯(lián)盟的最終達(dá)成將使歐盟國家實行超國家層面的統(tǒng)一監(jiān)管，消除金融市場的分割性,，避免出現(xiàn)類似近期西班牙國內(nèi)銀行出現(xiàn)困境引發(fā)的擠兌和資本外流壓力,。對此我們看法積極，但未來落實過程仍曲折,。
這次峰會就單一監(jiān)管體系建立設(shè)立了初步時間表,，法律框架將在2013年1月1日建立，并在稍晚些進(jìn)行運(yùn)作,。歐洲央行被賦予干預(yù)歐元區(qū)各國銀行的權(quán)力,，統(tǒng)一監(jiān)管的形式會弱化各個國家監(jiān)管當(dāng)局的權(quán)力。
對于這樣的方案各方可能仍有分歧：第一,，德國希望緩步推進(jìn)這一計劃,，先將系統(tǒng)性重要銀行納入，而非涵蓋國內(nèi)所有銀行,；第二,，對于非歐元區(qū)的歐盟國家的英國而言,，讓出監(jiān)管主權(quán)后倫敦金融城地位、英格蘭銀行(BOE)的權(quán)力會受到削弱,，參與這一計劃意愿可能不強(qiáng),。
2、默克爾有一定退讓,，但關(guān)于援助仍有底線
默克爾在加速建立歐洲銀行聯(lián)盟問題上與法國達(dá)成一致,，為較早落實ESM救助陷入困境的銀行業(yè)鋪平了道路。但是德國依然強(qiáng)調(diào)國家財政紀(jì)律應(yīng)優(yōu)先得到討論,，這意味著其對邊緣國家讓步有限,。
3、值得慶幸的是國債市場解讀較為積極
從整體風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)來看,，這次峰會未能大幅提振市場信心,，商品、股市和歐元均出現(xiàn)回落,。但值得慶幸的是,，西班牙、意大利國債收益率繼續(xù)走低,，其中西班牙10年期國債收益率從3個月前的7.5%回落到5.3%,，意大利亦只有4.75%。這在于投資者認(rèn)為聯(lián)合存款保險機(jī)制的落實和ESM的出手只是時間問題,，故在一定程度上降低了兩國再融資成本,。
最初在2010年5月始自希臘的債務(wù)危機(jī)使得政治家們的“大歐洲”夢想遭遇挑戰(zhàn),，僅使用單一貨幣歐元的金融聯(lián)盟,，而缺乏政治和財政聯(lián)盟配套的架構(gòu)使得歐洲在更高層面的決策協(xié)調(diào)存在結(jié)構(gòu)性缺陷。而經(jīng)濟(jì)差異導(dǎo)致各國首腦對于救助方式存在較大分歧,，政治博弈貫穿在兩年的漫漫談判中,，這場漫長的馬拉松離終點(diǎn)尚遠(yuǎn)。
1,、歐元區(qū)各國在經(jīng)濟(jì)增長方面“南北差異”巨大,，導(dǎo)致雙方談判地位懸殊
邊緣國家中希臘、西班牙等國處于經(jīng)濟(jì)衰退,、債務(wù)龐大和失業(yè)率高企的困境,，核心國德國則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，競爭力強(qiáng)大,，這使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次問題難以協(xié)調(diào),。
各國政府處理危機(jī)的方式不同。對于邊緣國家而言，一味強(qiáng)調(diào)財政紀(jì)律,，推行緊縮政策會加劇經(jīng)濟(jì)衰退和社會動蕩,，匯率統(tǒng)一更使其失去通過貶值提升競爭力的手段；而對于20世紀(jì)20年代惡性通脹心有余悸的德國而言,，強(qiáng)調(diào)財政紀(jì)律和保持通脹穩(wěn)定成為經(jīng)濟(jì)政策的底線,。因此，前者希望在確保經(jīng)濟(jì)增長前提下在更長時間里完成財政調(diào)整,，后者雖然意識到金融市場存在的系統(tǒng)性風(fēng)險,，并愿意提供短期救助，但往往附加較為苛刻條件,，并試圖以援助換主權(quán),，推動歐元區(qū)更高層次的統(tǒng)一。
2,、投機(jī)者在政治僵局中捕捉交易機(jī)會,，倒逼領(lǐng)導(dǎo)人重回談判桌
由于核心國與邊緣國存在分歧，交易者在邊緣國家債權(quán)債券違約風(fēng)險溢價上行,、經(jīng)濟(jì)放緩和存款流失,、資本外流等時間點(diǎn)捕捉交易機(jī)會。并權(quán)衡超國家層面利益協(xié)調(diào)的可信性,，在各國承諾的有效性中押注市場變化,，由此造成歐洲股票、債券市場和歐元匯率大幅波動,。當(dāng)市場押注歐元解體時,，德,、法等在經(jīng)濟(jì)一體化中受益最多的國家往往會做出一定讓步,，以捍衛(wèi)歐元的存在。
3,、目前歐洲的政治僵局仍未完全打破,，市場波動風(fēng)險仍在
我們認(rèn)為歐洲領(lǐng)導(dǎo)人將圍繞財政一體化、金融統(tǒng)一監(jiān)管實現(xiàn)的長期“藍(lán)圖勾勒”與短期救援資金落實的“現(xiàn)實問題”進(jìn)行政治博弈,。從德國來看,，希望通過為希臘、西班牙等國提供救助資金逐步推進(jìn)財政一體化進(jìn)程,，并提高德國在整個歐元區(qū)體系中的領(lǐng)導(dǎo)地位,。但默克爾也需顧及國內(nèi)勤勞工作的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)工人在幫助陌生、懶散的外國國民時的感受,；從希臘等國來看,，得到資金活下去，避免金融市場崩潰是政客們必須要做的。但也要權(quán)衡削減社會福利,、減少政府支出等長期政策導(dǎo)致的民意支持率下降,，而這使得他們的緊縮承諾似乎并不可信。
我們發(fā)現(xiàn)自2010年5月2日歐元區(qū)集團(tuán)會議以來,，各國領(lǐng)導(dǎo)人先后就希臘,、愛爾蘭、西班牙和葡萄牙的短期救助,、ESM資金落實,、財政統(tǒng)一和金融監(jiān)管等長期問題進(jìn)行了多達(dá)10余次的談判。邊緣國在接受救助的同時退讓部分財政主權(quán),，核心國在提供資金外附加較為嚴(yán)格的財政約束和金融監(jiān)管條件,。盡管方向正確，但我們認(rèn)為由于目前經(jīng)濟(jì)衰退幅度超出預(yù)期,，加之各國政府將面對國內(nèi)選民壓力,，使得談判成果的落實依然存在較大的不確定性。
目前各國在促進(jìn)歐洲增長優(yōu)先方面正在達(dá)成一致,，這意味著IMF和德國對于邊緣國的救助條件有所放寬，但是德國經(jīng)濟(jì)走弱,、西班牙政府求助時點(diǎn)不確定性等仍將在未來一段時間促使金融市場風(fēng)險上升,。
1、三駕馬車中IMF開始強(qiáng)調(diào)增長,，而非單純緊縮
在最新全球經(jīng)濟(jì)展望中,，IMF強(qiáng)調(diào)在財政整肅中需要有支持經(jīng)濟(jì)增長的措施，這在貨幣政策無效時尤其重要,；財政改革應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性的,，而非只是采取短期或暫時性措施；此外財政修復(fù)和債務(wù)削減需要較長時間,，并承認(rèn)在私營部門去杠桿,、不利的人口結(jié)構(gòu)和金融危機(jī)的外部環(huán)境中基本赤字率難以快速逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為這意味著IMF在緊縮條件方面出現(xiàn)一定軟化,，這從總裁拉加德在IMF東京年會中表示會將希臘救助項目再延長兩年的表態(tài)中也得到驗證,。
2、德國退讓不多,，他們自己的增長也在放緩
默克爾在加速歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟建立,、落實ESM資金援助受困銀行方面態(tài)度較為積極。從18日的歐盟峰會看,，對于希臘的表態(tài)也停留在繼續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革,，未有附加性要求,，這顯示德國的態(tài)度有所退讓。但我們認(rèn)為他們不會做得更多,，援助資金的落實仍將與財政新約的履行相掛鉤,。德國仍將借機(jī)推進(jìn)財政一體化，鞏固在歐元區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)地位,。
值得關(guān)注的是,，德國經(jīng)濟(jì)亦在放緩，PMI指數(shù)已多月低于50,，Ifo經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)也處于低位,。德國政府大幅下調(diào)了2013年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，從1.6%下調(diào)至1%,。經(jīng)濟(jì)衰退壓力可能影響默克爾領(lǐng)導(dǎo)的基民黨在2013年大選的前景,，德國選民屆時是否仍會對歐洲其他國家的無底洞式的慷慨援助投贊成票將存在很大的不確定性。
3,、未來兩個月值得關(guān)注的事件很多
我們認(rèn)為未來兩個月的風(fēng)險性事件依然很多,，如西班牙地方政府選舉、11月初對于希臘和受援國的評估,、歐元區(qū)三季度經(jīng)濟(jì)衰退程度和歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的最終進(jìn)程等,。在此期間，風(fēng)險資產(chǎn)波動性將有所提高,，但趨勢性機(jī)會可能不大,。