2012年三季度,，主要發(fā)達國家的貨幣政策變得更加積極,，紛紛采用更加寬松的貨幣政策來應對經(jīng)濟增長乏力和避免政治選舉帶來的經(jīng)濟運行不穩(wěn)定,。其中，歐央行推出OMT(直接貨幣交易計劃),，即為歐洲版QE,，美國推出QE3，日本央行再次擴大資產(chǎn)購買計劃10萬億日元,。新興市場方面,，通脹隨總需求明顯回落，實際利率轉正,，為貨幣進一步寬松留出一定空間,。我國經(jīng)濟在三季度也出現(xiàn)了觸底回升的態(tài)勢，供給面的工業(yè)增加值和需求面的消費,，出口和投資數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了微升,。展望四季度，我們認為前階段的積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策正在發(fā)揮作用,，加之海外經(jīng)濟的企穩(wěn)復蘇,，四季度經(jīng)濟增長可能達到7.7%-7.8%左右的水平，全面達到7.7%的經(jīng)濟增速,。我們認為,，短期應該注意海外量化寬松的通脹風險，控制國內保增長的財政政策和貨幣政策力度,。中長期推進結構性減稅政策,，深化公共財政體制建設，同時改善基礎貨幣投放方式和潛在經(jīng)濟增速下降階段的貨幣政策目標,。
2012年三季度全球經(jīng)濟依然呈現(xiàn)出增長動能不足,，主要經(jīng)濟體外需疲弱、內需持續(xù)不振,。同時,，全球經(jīng)濟還要面臨歐洲主權債務危機和美國財政懸崖這兩大下行風險。面對嚴峻的形勢,，2012年三季度主要發(fā)達國家的貨幣政策變得更加積極,，紛紛采用更加寬松的貨幣政策來應對經(jīng)濟增長乏力和避免政治選舉帶來的經(jīng)濟運行不穩(wěn)定。其中,，歐央行推出OMT(直接貨幣交易計劃),，即為歐洲版QE；美國推出QE3,，加上之前的“扭曲操作”,，每月釋放的流動性達到850億美元左右；日本央行再次擴大資產(chǎn)購買計劃10萬億日元,，購買資產(chǎn)總額增至55萬億日元,。新興市場方面，通脹隨總需求明顯回落,，實際利率轉正,，為貨幣進一步寬松留出一定空間，預計部分通脹壓力較小,，增長乏力的新興市場國家也可能參與新一輪的全球貨幣放松,。
2012年三季度全球經(jīng)濟復蘇的動能更弱，貨幣放松的傾向更強,。與上個季度全球經(jīng)濟形勢相比,，2012年三季度全球經(jīng)濟形勢有兩個主要的特點：全球發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟復蘇的動能都低于預期；主要發(fā)達經(jīng)濟體迫于經(jīng)濟增長壓力和未來政治選舉風險已經(jīng)開始新一輪貨幣放松,。
中長期來看,，居民和企業(yè)債務轉移至政府資產(chǎn)負債表并不能保證發(fā)達國家走出金融危機的陰影,，未來產(chǎn)業(yè)結構的調整將是關鍵。寬松貨幣政策未來將被反復使用,。
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我國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)觸底回升跡象 |
三季度,，雖然我國經(jīng)濟整體增速下降至單季度同比7.4%，但9月份的需求面數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟可能觸底,，并可能在4季度小幅回升,。三季度我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，穩(wěn)中有進,，符合今年“穩(wěn)中求進”的政策總基調,。隨著海外經(jīng)濟新一輪貨幣量化寬松的開始，外需在9月顯著改善,。在基建投資和保障房建設的帶動下,，整體固定資產(chǎn)投資保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資進一步下滑,，但房價依然控制良好,，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也較為平穩(wěn)。展望4季度,，我們認為經(jīng)濟增速可能出現(xiàn)小幅回升,，但需要提防海外貨幣量化寬松帶來的通脹風險和國內房地產(chǎn)投資進一步下滑的風險。
經(jīng)濟增長呈現(xiàn)觸底回升跡象,。2012年3季度GDP同比增長7.4%,，較2季度小幅放緩。從三次產(chǎn)業(yè)來看,，3季度第二產(chǎn)業(yè)累計同比增速8.1%,，較2季度繼續(xù)下降，但是下降的幅度收窄,。第二產(chǎn)業(yè)當季同比增速7.7%,，較2季度小幅回升，季調后環(huán)比增速的回升幅度更為明顯,，顯示第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè)+建筑業(yè))具有觸底回升的跡象,。第三產(chǎn)業(yè)(主要是服務業(yè))累計同比7.9%，我們計算的當季同比增速8.3%,，較2季度也加快,。
從供給面來看，9月工業(yè)增速為9.2%,，比8月的8.9%顯著回升,。9月工業(yè)增加值環(huán)比增速為0.8%，較之8月的0.7%小幅回升，環(huán)比增速已連續(xù)兩月回升,。從環(huán)比趨勢值來看,，9月的工業(yè)增加值環(huán)比趨勢增速為0.79%，環(huán)比趨勢增速也比前期低點明顯回升,。
固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)回升,，基建發(fā)力，制造業(yè)轉暖,。2012年9月固定資產(chǎn)投資累計同比增長20.5%。分項看,，基礎設施投資增速25.9%,；制造業(yè)投資增速20.9%，也有所回升,；房地產(chǎn)投資則較8月略有放緩,。
前瞻來看，未來投資可能保持穩(wěn)定,。9月計劃開工投資增速回升至28.3%,，新開工投資增速穩(wěn)定在31.3%，考慮到政府繼續(xù)穩(wěn)定或加快在建投資的政策,，基建投資增長有望持續(xù),，制造業(yè)隨著外需改善逐漸轉暖，地產(chǎn)投資隨著銷售的穩(wěn)定而趨穩(wěn),，預計未來整體投資增速仍能維持穩(wěn)定,。
消費增速回升，四季度有望進一步回暖,。9月社會消費品零售總額同比增速14.2%,，季調后環(huán)比增速1.46%，較8月呈現(xiàn)回升態(tài)勢,。實際社會消費品零售總額同比增速為13.2%(用CPI指數(shù)平減),，也較8月的實際增速12.1%有所回升。
考慮基數(shù)因素,、四季度消費旺季到來,、消費者信心指數(shù)回升等因素，加之商家打折促銷增多,，我們預計零售數(shù)據(jù)在四季度依然能保持較為良好的上升勢頭,。
物價壓力不大，四季度可能微升,，但要關注海外量化寬松的影響,。2012年9月CPI同比漲幅1.9%，環(huán)比漲幅0.3%，季調后月環(huán)比漲幅0.2%(年化為2.3%),，均較8月顯著回落,，顯示總體上通脹壓力不大。
三季度通脹壓力下降,，體現(xiàn)了總需求依然偏弱,。隨著企業(yè)去庫存和盈利的觸底回升，我們預計四季度PPI可能小幅回升,，CPI可能也將微升,，但總體壓力不大。值得注意的是,，中期海外量化寬松政策可能帶動大宗商品價格,，增加輸入型通脹的風險。
城鄉(xiāng)居民收入平穩(wěn)增長,，就業(yè)形勢良好,。總體上來說,，前三季度城鎮(zhèn)居民可支配收入名義增速為13.0%,，實際增速為9.8%，略微超過實際GDP增速,。
貨幣供應好于預期,，社會融資總量充裕。三季度M2年化季環(huán)比增長15.4%,，高于2季度13.9%和1季度9.3%季環(huán)比增速,。貨幣供應的好轉反映多重因素，包括貨幣政策二季度以來的放松的效果開始顯現(xiàn),，財政存款投放,，外匯占款增加，以及季末理財產(chǎn)品回流,。
外匯占款增速的好轉是貨幣供應改善的重要原因,。近期我國國際收支狀況可能有所好轉。人民幣即期匯率走強,，交易價格持續(xù)高于央行中間價,，且與中間價差值擴大，顯示市場對人民幣的貶值預期減弱,，估計近期資本流入量有較大力度的回升,。我們認為這可能與海外推行新一輪量化寬松政策有關，同時與國內房地產(chǎn)銷售回暖的態(tài)勢也有一定關系,。
貸款方面,，9月新增人民幣貸款6232億元，較8月份減少800億元。從新增貸款結構來看,，中長期貸款占比繼續(xù)改善,，從8月份41%上升至46%，反映前期基建投資加速和房地產(chǎn)銷售走強對中長期貸款的需求自然增加,。值得注意的是,，實體經(jīng)濟通過貸款以外其他方式獲取資金的趨向更加明顯，直接融資占比更高,，9月份社會融資總量1.7萬億,，比貸款增加更為顯著。
出口增速顯著上升,。9月份,，我國進出口總值為3450.3億美元，增長6.3%,。其中，出口1863.5億美元,，增長9.9%,，單月出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高；進口1586.8億美元,，增長2.4%,；貿易順差276.7億美元。經(jīng)季節(jié)調整后,，9月份出口增長11.4%,，進口下降2.9%；出口環(huán)比上升10.9%,，進口上升13.8%,。
出口方面，我們預計由于年末海外消費旺季來臨,，歐美假期效應可能會對出口形成拉動,，出口增速將在四季度延續(xù)反彈勢頭，但由于歐美國家復蘇形勢可能難以持續(xù)穩(wěn)固,，出口方面存在不確定性,。進口方面，隨著國內投資刺激政策的出臺實施,，未來內需的恢復可能對一般貿易的進口起到拉動效,，總體進口緩慢回升可能性較大。
2012年三季度,，我國財政收入總體狀況良好,，但與去年同期相比增速明顯回落。財政支出執(zhí)行管理進一步加強，民生等重點支出得到切實保障,。
2012年前三季度累計,，全國財政收入90558億元，比去年同期增加8925億元,，增長10.9%,。其中，中央本級收入44809億元,，同比增長6.8%,；地方本級收入45779億元，同比增長15.2%,。財政收入中的稅收收入77410億元,，同比增長8.6%。
具體到9月份數(shù)據(jù),，9月財政收入同比增長11.9%,，增值稅增長10.4%；財政支出增速同比16.6%,。9月財政收入增速好轉,，反映了當前經(jīng)濟增長動能有所企穩(wěn)。9月增值稅同比增長10.4%,，與當月工業(yè)生產(chǎn)的表現(xiàn)一致,。受房地產(chǎn)市場回穩(wěn)的影響，9月營業(yè)稅增速達到26.5%,。由于4季度經(jīng)濟增長預期改善,，未來財政收入增長可能進一步回升。
前三季度累計,，全國財政支出841189億元,，比去年同期增加14639億元，增長21.1%,。其中,，中央本級支出13892億元，同比增長14.6%,；地方財政支出70227億元,，同比增長22.4%。9月財政支出增速16.6%,，前9月財政支出增長21.1%,。9月份固定資產(chǎn)投資資金來源中國家預算資金的比例提高，絕對值看,，從8月的1700億上升到9月的2200億,，反映了政府在推動基建投資方面的力度加大,。具體支出項目中，保障房和教育投資增速較快,，前9月分別為29%和33%,，明顯快于21%的整體增速。我們預期,，在未來政策支持下,，基建投資增速有望進一步上升。
在新一輪全球貨幣放松的背景下,，我們需要確立兩個重要的認識：首先,，歐美發(fā)達經(jīng)濟體需要經(jīng)歷深刻的產(chǎn)業(yè)結構調整來應對2008年以來暴露的全球化不平衡。將來相當長的一段時間,，為了穩(wěn)定經(jīng)濟增長和緩解國內就業(yè)壓力,，數(shù)量化寬松可能周期性的出現(xiàn)，盡管其邊際效用越來越小,。其次,，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了30年高速增長之后，到了潛在增速逐步下臺階的階段,。財政政策和貨幣政策將面臨與以往截然不同的外部環(huán)境和內部形勢,，需要在短期政策措施和長期制度化改革來進行頂層設計，系統(tǒng)應對,。
第一，短期注意量化寬松的通脹風險,，謹慎使用貨幣政策保增長,。
前兩輪全球貨幣放松推動之后，我國在下一年都不同程度地出現(xiàn)了通脹風險,。因此,，新一輪量化寬松很可能加劇未來一段時間的通脹風險，即使目前來看大宗商品和通脹壓力并不大,，但我們應該密切關注,。
財政政策方面，我們需要謹慎處理保障短期經(jīng)濟平穩(wěn)和抑制未來通脹壓力之間的關系,。三季度財政支出數(shù)據(jù)反映出我們?yōu)榱吮ＷC經(jīng)濟平穩(wěn)增長,，在二三季度推出了一些積極的政策措施，加快了項目的進程和相關款項的撥付,。這在保證短期經(jīng)濟增長來說,，起到了積極的作用。在之前積極財政政策帶動下,，加上一些去年的低基數(shù)原因,，四季度GDP增速可能回升至7.7%-7.8%,，全年經(jīng)濟增長可能保持在7.7%左右。積極的財政政策在保增長,，調結構方面發(fā)揮了重要作用,，但在新一輪貨幣寬松背景下，積極的財政政策更要注意保增長力量過大而引起通脹壓力,，以及結構性補貼抑制中期的通脹風險,。
貨幣政策方面，應該更加謹慎使用存款準備金和利率措施,，更多使用公開市場操作等短期微調政策,。這兩個月的貨幣信貸和廣義貨幣的增速都出現(xiàn)了一定程度的回升，長期貸款占比也觸底回升,，這與近期推出保增長措施密切相關,。但在新一輪全球數(shù)量寬松的大背景下，建議謹慎使用傳統(tǒng)意義上的貨幣政策數(shù)量型(調整準備金率)和價格型工具(利率),，而更多的使用公開市場操作來調控短期流動性,，對海外熱錢實施監(jiān)控，保持貨幣政策的謹慎態(tài)勢,。
第二,，中長期推進結構性減稅政策，深化公共財政體制改革,；改善基礎貨幣投放方式和貨幣政策目標,。
財政政策方面，中國現(xiàn)行稅制結構中,，增值稅和營業(yè)稅是最為重要的兩個流轉稅稅種,，幾乎涉及中國所有企業(yè)和行業(yè)，“營改增”影響之大可想而知,。中期財政政策應該發(fā)揮財政政策調結構的特點,，繼續(xù)實行結構性減稅。粗略來講,，對于未來可能成為經(jīng)濟先導產(chǎn)業(yè)的新興行業(yè)來說,，應該給予更優(yōu)惠的稅收待遇，鼓勵其發(fā)展,。同時,，大力降低目前物流領域的稅收負擔，促使全國范圍內交易成本的降低,。更為重要的是,，要更加重視未來服務業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ瑢Σ糠址⻊諛I(yè)繼續(xù)開展“營業(yè)稅改征增值稅”,，著力降低服務業(yè)整體稅負,，促進其長期發(fā)展,。
從具體的結構性減稅措施來講，一是應推動“營業(yè)稅改征增值稅”改革,。減少增值稅,、營業(yè)稅并行對于市場要素流動的現(xiàn)實阻滯，為我國服務業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更有利的稅收環(huán)境,，促進產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級,；同時通過稅率設計，可以降低間接稅比重,，削減政府生產(chǎn)稅收入,，優(yōu)化國民收入分配格局，減少政府收入對居民收入的“侵占”,。二是應繼續(xù)推動個人所得稅對收入調節(jié)的作用,，進一步提高個稅起征點和調低中低收入者的稅率，發(fā)揮稅收對初次收入分配的調節(jié)作用,。三是應該進一步健全支持中小企業(yè),、研發(fā)創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的稅收政策。實行更為明細的分類稅收優(yōu)惠政策,，同時進一步加強對中小企業(yè)的稅率優(yōu)惠力度,。
進一步加強公共財政體制建設，增加預算收入和支出的透明化,，規(guī)范中央地方財政關系,，逐步降低稅負水平和加強社會保障體制建設，將是更為長遠的財政改革目標,。
貨幣政策方面,，中期來看應該認識到之前依靠對沖外匯占款，發(fā)行央票和調整準備金為主的基礎貨幣投放方式可能需要重新設計,。隨著未來我國貿易順差的縮小，新增外匯占款的規(guī)�,？赡苤饾u變小,，以往通過央票和準備金率調節(jié)基礎貨幣投放的體制應該更多的調整到一般性的公開市場操作和對商業(yè)銀行再貸款和貼現(xiàn)手段體系中來。
另外,，利率市場化應盡早提上日程,。隨著中國金融深化的進程加快，直接融資的作用越來越大,，傳統(tǒng)的廣義貨幣的統(tǒng)計范疇已很難全面刻畫社會流動性的總體水平,。從國際經(jīng)驗來看，金融深化到一定階段,，依靠數(shù)量型統(tǒng)計口徑衡量流動性的準確性在降低,。
在新一輪全球貨幣寬松背景下,，我國財政政策和貨幣政策一方面肩負著保持短期經(jīng)濟增長穩(wěn)定的任務，同時也承擔著促進經(jīng)濟結構調整的重任,。未來一段時間,，謹慎的貨幣政策和結構性積極的財政政策可能是常態(tài)，并應該抑制住為了保增長而出現(xiàn)的過于積極的財政政策和過于寬松的貨幣政策,，特別是在量化寬松的大環(huán)境下,，更加需要注意未來的通脹壓力�,？傊�,，短期保穩(wěn)定，中期調結構,，長期建設公共財政體制和利率市場化的財政政策和貨幣政策的配合,，將是幫助我國成功跨越“中等收入陷阱”的關鍵所在。
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中國社會科學院研究員,、博士生導師；劉陳杰 財政部財政科學研究所博士研究生）