近年來(lái),，管理層大力推動(dòng)發(fā)行制度的改革,，其中一項(xiàng)重點(diǎn)工作是推進(jìn)上市公司再融資發(fā)行制度的市場(chǎng)化,。究竟管理層再融資發(fā)行審核的理念發(fā)生了哪些變化呢,？通過(guò)分析近幾年上市公司再融資發(fā)行申請(qǐng)被否決的原因可以為我們提供一些客觀的答案,。馮小樹(shù)曾在《深交所》2008年第5期發(fā)表論文《2007年發(fā)審委會(huì)議被否決企業(yè)情況分析》,，對(duì)2007年17家再融資申請(qǐng)被否決公司的情況進(jìn)行分析（據(jù)該文統(tǒng)計(jì),，2007年共審核198家再融資申請(qǐng),，否決17家,，過(guò)會(huì)率91.41%,。），證監(jiān)會(huì)從2010年起也開(kāi)始在官方網(wǎng)站公布再融資發(fā)行審核的否決原因,。本文對(duì)2009年以來(lái)再融資發(fā)行申請(qǐng)通過(guò)情況和否決原因進(jìn)行統(tǒng)計(jì),，并與2007年再融資申請(qǐng)否決原因比較，從中尋找再融資發(fā)行審核的變化趨勢(shì),。
| |
3年來(lái)再融資申請(qǐng)過(guò)會(huì)率情況 |
2009年－2012年三季度,，共有811家上市公司再融資申請(qǐng)上發(fā)審會(huì)，其中793家通過(guò)審核,，17家被否決,，1家暫緩表決,，審核過(guò)會(huì)率達(dá)97.78%，高于2007年再融資過(guò)會(huì)率91.41%,，也高于同期首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)過(guò)會(huì)率,。從2009年－2012年三季度，再融資過(guò)會(huì)率分別為94.85%,、98.42%,、97.19%、99.51%,，處于上升趨勢(shì),。
| |
再融資申請(qǐng)被否決具有5個(gè)特點(diǎn) |
2009年以來(lái)上市公司再融資申請(qǐng)被否決的情況具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
第一，被否決的再融資申請(qǐng)集中于非公開(kāi)發(fā)行和公司債品種,。在17家被否決的上市公司中,，有9家是非公開(kāi)發(fā)行，占比52.94%,；7家是公司債,，占比41.17%，1家是配股,，申請(qǐng)公開(kāi)增發(fā)和可轉(zhuǎn)債的公司全部過(guò)會(huì),。這種現(xiàn)象有意思之處在于：再融資條件最嚴(yán)格的公開(kāi)增發(fā)與可轉(zhuǎn)債全部過(guò)會(huì)，發(fā)行條件次之的配股有1家被否決,，條件最寬松的非公開(kāi)發(fā)行和公司債反而出現(xiàn)了較多的被否決公司,。我們認(rèn)為，原因除了非公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)數(shù)量最多之外,，還可能因?yàn)椴煌l(fā)行條件的再融資品種起到一種“信號(hào)篩選”的作用,，盈利能力較強(qiáng)、治理較規(guī)范的公司更敢于選擇發(fā)行條件更高的再融資品種,，這些公司被否決的概率更低,。
第二，強(qiáng)化信息披露,，淡化募投項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)判斷,，體現(xiàn)了市場(chǎng)化理念。2010年以后被否決的11家公司有公開(kāi)被否決原因,，我們將這些原因與2007年再融資申請(qǐng)被否決原因進(jìn)行比較分析,。
2010年以后被否決的11家公司中，有45.45%（5家）存在信息披露瑕疵,，成為首要否決原因,，而2007年只有29.41%的被否原因涉及信息披露瑕疵，在重要性中排在第四位,。2007年首要否決原因是本次募集資金運(yùn)用,，有43.06%（8家）的被否公司涉及這方面,，具體包括募投項(xiàng)目存在較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、募投項(xiàng)目存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),、募集資金必要性不充分等三個(gè)方面,。2010年以后被否決的11家公司中，只有2家公司存在募集資金運(yùn)用問(wèn)題,，而且還是因?yàn)樯婕霸黾雨P(guān)聯(lián)交易,，而非募投項(xiàng)目前景問(wèn)題。從首要否決原因的變化可以看出再融資發(fā)行審核理念的變化,，即更市場(chǎng)化,，淡化募投項(xiàng)目盈利能力的實(shí)質(zhì)判斷,，強(qiáng)化信息披露的合規(guī)性,。
第三，財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)處理,、再融資方案不再成為否決原因,。在2007年被否決的17家公司中，有3家公司涉及財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)問(wèn)題,，3家公司涉及再融資方案問(wèn)題,。2010年以后則沒(méi)有公司因涉及上述問(wèn)題被否決。這說(shuō)明經(jīng)過(guò)IPO審核把關(guān)和加強(qiáng)日常監(jiān)管,，上市公司的財(cái)務(wù)規(guī)范化工作取得明顯成效,，而且保薦機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)能力在不斷提高，再融資方案設(shè)計(jì)不再出現(xiàn)失誤,。
第四,，獨(dú)立性和規(guī)范運(yùn)作有問(wèn)題仍然是重要否決原因。在2010年以后被否決的11家公司中,，有36.36%（4家）涉及規(guī)范運(yùn)作問(wèn)題,，27.27%（3家）涉及獨(dú)立性問(wèn)題，而在2007年被否的17家企業(yè)中,，各有35.29%（6家）涉及獨(dú)立性和規(guī)范運(yùn)作問(wèn)題,。這說(shuō)明上市公司規(guī)范運(yùn)作仍存在較多問(wèn)題，管理層在發(fā)行審核中仍然重視徹底解決這些方面問(wèn)題,。
第五,，公司債的否決原因體現(xiàn)了管理層對(duì)償債能力的重視。2007年公司債產(chǎn)品剛推出,，當(dāng)年才審核3家公司債產(chǎn)品且全部通過(guò),。而隨著近兩年來(lái)公司債融資等快速發(fā)展，申請(qǐng)公司債發(fā)行的上市公司數(shù)量增加,，有4家公司因?yàn)閮攤芰Σ淮_定,、盈利能力差被否決,，占比36.36%，這體現(xiàn)出資本市場(chǎng)再融資品種的發(fā)展特點(diǎn),。但相對(duì)于公司債成功發(fā)行家數(shù)來(lái)說(shuō),，公司債申請(qǐng)的過(guò)會(huì)率還是很高的。
通過(guò)前面對(duì)上市公司再融資申請(qǐng)被否決特點(diǎn)的比較分析,，我們可以看出,，近年來(lái)再融資發(fā)行審核理念和2007年相比有了較大變化，表現(xiàn)得更為市場(chǎng)化,，更具有針對(duì)性,，體現(xiàn)出強(qiáng)化信息披露、淡化實(shí)質(zhì)判斷的特點(diǎn),。應(yīng)該說(shuō),，再融資發(fā)行審核制度的市場(chǎng)化改革取得了一定成效。
關(guān)于下一步再融資發(fā)行審核制度改革我們主要有四條建議：第一,，按照“總體設(shè)計(jì),、市場(chǎng)導(dǎo)向、分步推進(jìn),、從易到難”的原則逐步推進(jìn)發(fā)行審核制度的市場(chǎng)化改革,，改革方向是優(yōu)化行政機(jī)制、培育市場(chǎng)機(jī)制,、完善治理機(jī)制,，逐步市場(chǎng)化。第二,，優(yōu)化與豐富再融資品種,，滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，提高效率,，包括改進(jìn)現(xiàn)有再融資品種的個(gè)別條款,，滿(mǎn)足市場(chǎng)需求；增加優(yōu)先股,、私募可轉(zhuǎn)債等新的再融資品種,；探索閃電配售、儲(chǔ)架發(fā)行,、主承銷(xiāo)商配售等再融資發(fā)行方式,。第三，培育市場(chǎng)化的激勵(lì)約束機(jī)制,，完善價(jià)格機(jī)制,、信息機(jī)制、公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)發(fā)行人,、保薦機(jī)構(gòu),、保薦人再融資行為的激勵(lì)約束,，讓再融資發(fā)行博弈中信息占優(yōu)的一方承擔(dān)更大的責(zé)任。第四,，優(yōu)化發(fā)行審核監(jiān)管,，包括合理界定監(jiān)管邊界，完善信息披露制度,，深化發(fā)行審核,、發(fā)行定價(jià)、保薦督導(dǎo)環(huán)節(jié)的監(jiān)管合作,，整合各類(lèi)監(jiān)管資源之間的協(xié)作,，優(yōu)化再融資相關(guān)的投資者保護(hù)機(jī)制等。