近年來(lái),，交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(ETF)在監(jiān)管機(jī)構(gòu),、交易所的鼓勵(lì)和推動(dòng)下,，在基金公司和各相關(guān)市場(chǎng)主體的共同努力下,，已經(jīng)有了跨越式發(fā)展，截至到目前,，全市場(chǎng)的ETF總額已達(dá)1,300億元,。按投資標(biāo)的的不同，ETF可分為股票ETF,、債券ETF等,，而后者在目前我國(guó)市場(chǎng)上仍屬空白，目前尚無(wú)一只債券ETF面市,。
郭樹(shù)清主席在不同場(chǎng)合多次提到要努力推動(dòng)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整,，進(jìn)一步促進(jìn)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)互連互通，建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng),。作為證券市場(chǎng)的專業(yè)投資人,，國(guó)泰基金長(zhǎng)期致力于國(guó)債ETF的研究和推動(dòng)工作，一直與各有關(guān)機(jī)構(gòu)積極合作,，力爭(zhēng)推出符合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)特點(diǎn)的債券ETF產(chǎn)品,，為證券市場(chǎng)的健康平衡發(fā)展出力，為投資者提供更為全面的投資理財(cái)工具,。
一,、海外債券ETF發(fā)展迅速,，客觀上起到了提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性、拓展債券市場(chǎng)深度與廣度,、加快市場(chǎng)創(chuàng)新的作用
海外債券ETF從2000年開(kāi)始起步,，第一只債券ETF是在加拿大交易所掛牌，由Barclays Global
Investors推出的加拿大5年期政府債券ETF.2005年以后,，債券ETF的發(fā)展開(kāi)始提速,，尤其是2007年-2008年金融危機(jī)期間，債券ETF資產(chǎn)規(guī)模從600億美元增加到1040億美元左右,。截至2012年二季度末,，全球范圍內(nèi)的債券ETF資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3020億美元，占ETF資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)的17.06%,，年均增長(zhǎng)率高達(dá)53.73%,，遠(yuǎn)高于股票型ETF的增速。
北美是債券ETF發(fā)展最為成熟的市場(chǎng),，發(fā)行種類覆蓋了債券的主要券種,，主要標(biāo)的指數(shù)是Barclays債券指數(shù)。目前北美市場(chǎng)管理的債券ETF規(guī)模約1900億美元,，國(guó)債ETF和信用債ETF是規(guī)模最大的兩類產(chǎn)品,。其中，國(guó)債ETF數(shù)量達(dá)到95只,，資產(chǎn)規(guī)模494億美元,。
海外債券ETF按照其跟蹤指數(shù)的成份債券期限可分為短期(1至3年)、中期(3至7年)及長(zhǎng)期(10年以上)三類,；按照成份債券發(fā)行人可分為國(guó)債,、地方債(市政債券)、公司債,、新興市場(chǎng)債券等若干類,；另外也有按不同投資目的設(shè)計(jì)的抗通脹型、杠桿型及反向追蹤指數(shù)的空頭ETF等,。投資者可依其偏好與風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行匹配與精細(xì)化選擇,。債券ETF交易便利，交易成本與年管理費(fèi)低廉,，已經(jīng)成為投資者充分利用短期閑置資金獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益的理想工具,；對(duì)于長(zhǎng)期投資而言，債券型ETF更適合作為固定收益組合的補(bǔ)充性配置,，約占固定收益投資總額的10%-30%,。來(lái)自美國(guó)國(guó)債ETF的數(shù)據(jù)表明，投資銀行,、共同基金,、資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)是國(guó)債ETF的主有人,。
債券ETF能夠有效表征某一類特定債券的平均收益水平，滿足機(jī)構(gòu)投資者負(fù)債管理和大類資產(chǎn)配置需求,；也能夠降低個(gè)人投資者參與債券OTC市場(chǎng)的門檻等特點(diǎn)是國(guó)外債券ETF快速發(fā)展的重要原因,。因此，債券ETF的發(fā)展客觀上也起到了提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性,、拓展債券市場(chǎng)深度與廣度,、加快市場(chǎng)創(chuàng)新的作用。
二,、我國(guó)債券市場(chǎng)大有潛力
近年來(lái),，國(guó)內(nèi)債券基金取得了快速發(fā)展，但相對(duì)于全球其他典型資本市場(chǎng),，債券基金占比仍然很低,。
以美國(guó)為例，其股票基金僅占基金總資產(chǎn)規(guī)模的44%,，債券基金和貨幣市場(chǎng)基金占比則分別為25%和23%,，后兩類低風(fēng)險(xiǎn)基金的總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了股票基金。而同一時(shí)期歐洲,、日本,、印度
、香港市場(chǎng)債券基金占比分別為26%,、17%,、33%和30%。巴西基金業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加偏重于債券產(chǎn)品,。2011年,，其債券基金規(guī)模超過(guò)5,600億美元,，占比高達(dá)56%,，是同期中國(guó)債券基金規(guī)模的20多倍。
2010下半年以來(lái),，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩,，市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入降息通道，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)所蘊(yùn)藏的巨大投資機(jī)會(huì)得以釋放,。債券基金從去年下半年開(kāi)始的突出表現(xiàn)促使越來(lái)越多的投資者將債券基金作為其資產(chǎn)配置的重要組成部分,。曾任上海交易所總經(jīng)理的張育軍主席助理就多次呼吁和鼓勵(lì)大力發(fā)展交易所債券市場(chǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)債券類交易所交易基金的開(kāi)發(fā)和研究,，在發(fā)展債券市場(chǎng)的政策支持下,，債券市場(chǎng)和債券基金正在迎來(lái)前所未有的發(fā)展機(jī)遇。
三,、推出國(guó)債ETF,，可以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空白,，未來(lái)，國(guó)債期貨推出以后,，國(guó)債ETF還可以成為投資者獲取國(guó)債可交割券,，甚至進(jìn)行期現(xiàn)套利的理想工具。
作為證券市場(chǎng)的專業(yè)投資人,，國(guó)泰基金一直致力于研究國(guó)債ETF的相關(guān)設(shè)計(jì)工作,。該產(chǎn)品基于指數(shù)化投資理念，將具有良好投資性,、市場(chǎng)代表性,、流動(dòng)性以及合理波動(dòng)性的國(guó)債相關(guān)指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的，以較低的成本和合理的風(fēng)險(xiǎn)為投資者帶來(lái)與標(biāo)的指數(shù)基本一致的投資收益,，滿足投資者多種投資需求,。推出國(guó)債ETF是國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的重要?jiǎng)?chuàng)新之舉，有助于填補(bǔ)市場(chǎng)空白,，拉開(kāi)國(guó) 內(nèi)債券ETF大發(fā)展的序幕,。
相比普通債券基金，國(guó)債ETF具備以下優(yōu)勢(shì)：
1,。透明度高：債券ETF每日公告申購(gòu)贖回清單,，而申購(gòu)贖回清單列示的債券構(gòu)成與基金持倉(cāng)情況基本一致，透明度顯著高于傳統(tǒng)債券基金,。
2,。市場(chǎng)表征準(zhǔn)確、純粹：信用水平和久期是債券的兩個(gè)最重要屬性,。國(guó)債ETF以信用水平最高的國(guó)債為投資標(biāo)的,，持倉(cāng)久期基本固定，能夠較為準(zhǔn)確,、純粹的表征一定期限國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平,。
3。交易便利：國(guó)債ETF既可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣,，也可以申購(gòu)贖回,，交易效率與現(xiàn)有股票ETF基本一致。而ETF獨(dú)特的套利交易又可以將二級(jí)市場(chǎng)交易折溢價(jià)維持在合理水平之內(nèi),。
4,。工具性強(qiáng)：國(guó)債ETF久期穩(wěn)定，是投資者調(diào)整組合久期的理想工具,。其風(fēng)險(xiǎn)較低,，收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，又可以作為投資者閑置資金如清算備付金的理財(cái)工具。
5,。費(fèi)率更低：國(guó)債ETF無(wú)論在管理費(fèi)用還是交易費(fèi)用方面,，相比傳統(tǒng)債券基金都將更具優(yōu)勢(shì)。較低的費(fèi)用將使得投資者總收益得到顯著提升,。
四,、國(guó)債ETF對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有積極作用，對(duì)促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)互連互通,，建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)意義重大
推出國(guó)債ETF有利于打通交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng),，為兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展搭建橋梁。自上世紀(jì)90年代商業(yè)銀行基本退出交易所市場(chǎng)后,，債券市場(chǎng)的分割問(wèn)題就一直為業(yè)內(nèi)人士所詬病,，同樣的債券在兩個(gè)市場(chǎng)的投資群體不同、定價(jià)不同,、流動(dòng)性也不同,。據(jù)統(tǒng)計(jì)，銀行間債券交易量占到全市場(chǎng)交易量的90%以上,，而交易所債券交易量相對(duì)較小,。推出國(guó)債ETF，有利于促進(jìn)跨市場(chǎng)投資者在銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)買賣國(guó)債并進(jìn)行轉(zhuǎn)托管,，從而起到有效連接兩個(gè)市場(chǎng)的作用,；而具備跨市場(chǎng)投資能力的投資者利用銀行間國(guó)債、交易所國(guó)債,、國(guó)債ETF三者間定價(jià)的差異所進(jìn)行套利活動(dòng),，也有助于抹平兩個(gè)市場(chǎng)間的定價(jià)差異，提升交易所債券市場(chǎng)的活躍度,。
國(guó)債ETF有助于完善國(guó)債產(chǎn)品的定價(jià),，更為準(zhǔn)確地構(gòu)建國(guó)債收益率曲線。個(gè)人投資者的投資意愿等信息也是市場(chǎng)信息的重要組成部分,，國(guó)債ETF的推出可以促進(jìn)個(gè)人投資者參與國(guó)債市場(chǎng),，使國(guó)債市場(chǎng)更好地反映市場(chǎng)需求。在打通交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的基礎(chǔ)上,，國(guó)債ETF有助于國(guó)債定價(jià)綜合反映市場(chǎng)所有信息,。顯然,，包含了完整信息的國(guó)債收益率曲線才是真正準(zhǔn)確的中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線,，繼而成為風(fēng)險(xiǎn)品種定價(jià)的基準(zhǔn)，為直接融資市場(chǎng)的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ),，客觀上起到完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,、推進(jìn)利率市場(chǎng)化的重要作用。
國(guó)債ETF有可能成為未來(lái)金融市場(chǎng)發(fā)展的創(chuàng)新之源。國(guó)債ETF復(fù)制了一定期限國(guó)債的整體走勢(shì),，實(shí)際上將數(shù)量眾多,、流動(dòng)性各異的國(guó)債整合成為了一個(gè)品種，為下一步金融創(chuàng)新提供了便利,。國(guó)債ETF的融資,、融券功能，為國(guó)債市場(chǎng)創(chuàng)造了放大機(jī)制和做空機(jī)制,，避免了多年來(lái)債券市場(chǎng)只能在牛市中獲利而對(duì)熊市束手無(wú)策的缺憾,，對(duì)市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)。未來(lái)的衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新,，例如國(guó)債期貨
,、利率期權(quán)等品種，都需要使用到國(guó)債類產(chǎn)品作為對(duì)沖工具,，或控制風(fēng)險(xiǎn),，或套取收益，國(guó)債ETF由于良好流動(dòng)性,、緊跟大類指數(shù)收益的特點(diǎn),，將成為這類投資策略的理想工具。
五,、國(guó)債ETF是債券市場(chǎng)創(chuàng)新的重要標(biāo)志和手段,，國(guó)債ETF不僅有望成為國(guó)債期貨理想的現(xiàn)貨工具，也有助于為其他債券創(chuàng)新品種的未來(lái)發(fā)展鋪下道路,。
國(guó)債ETF不僅對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展意義深遠(yuǎn),，也是國(guó)債期貨等債券市場(chǎng)創(chuàng)新衍生工具基礎(chǔ)建設(shè)的一部分。國(guó)泰基金在設(shè)計(jì)國(guó)債ETF過(guò)程中,，緊緊國(guó)債期貨展開(kāi),，使得國(guó)債ETF有望成為國(guó)債期貨理想的現(xiàn)貨工具：
1。國(guó)債ETF架起了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間的橋梁,，有利于促進(jìn)國(guó)債期貨的有效定價(jià),，也有助于降低國(guó)債期貨的逼空風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)債期貨市場(chǎng)的健康有序發(fā)展,。
2,。國(guó)債ETF有利于促進(jìn)國(guó)債期貨的基差交易，提高國(guó)債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性,。目前我國(guó)國(guó)債期貨仍處于測(cè)試階段,，尚未上市。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn),，國(guó)債期貨的基差交易是國(guó)債期貨交易的重要手段,�,；罱灰仔枰瑫r(shí)或幾近同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易。現(xiàn)階段國(guó)債大部分在銀行間市場(chǎng)交易,，交易方式主要為一對(duì)一詢價(jià)交易,。在出現(xiàn)基差交易機(jī)會(huì)時(shí)，如果無(wú)法順利獲得國(guó)債,，很可能造成損失,，而利用國(guó)債ETF交易便利性的特點(diǎn)，可以及時(shí)構(gòu)造出基差組合,，即買入國(guó)債ETF同時(shí)賣出國(guó)債期貨,，或賣出國(guó)債ETF同時(shí)買入國(guó)債期貨，從而獲取基差交易利潤(rùn),。此外,，由于國(guó)債期貨對(duì)應(yīng)一籃子可交割債券，不同的國(guó)債有不同的基差,，根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),，在賣出基差時(shí)，交易員一般傾向于賣出一攬子可交割國(guó)債的基差,，國(guó)債ETF則直接提供了一攬子可交割國(guó)債,，簡(jiǎn)化了交易流程，提高了交易效率,。因此,，國(guó)債ETF的推出有望吸引更多的投資者參與國(guó)債期貨交易，提高國(guó)債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性,，使國(guó)債ETF和國(guó)債期貨成為相輔相成的投資工具,。
3。國(guó)債ETF可以有效捕捉國(guó)債期貨中隱含的期權(quán)價(jià)值,，推動(dòng)國(guó)債期貨交易,。國(guó)債期貨中隱含的期權(quán)主要包括轉(zhuǎn)換期權(quán)和月末期權(quán)。國(guó)債期貨的空方在交割時(shí)有選擇交割券的權(quán)利,，選擇最便宜交割券進(jìn)行交割對(duì)國(guó)債期貨空方最為有利,。而國(guó)債期貨的空方相當(dāng)于購(gòu)買了一個(gè)交割選擇權(quán)。當(dāng)國(guó)債期貨的最便宜交割券發(fā)生變化時(shí),，國(guó)債期貨空方的交割選擇權(quán)由虛值期貨變?yōu)閷?shí)值期權(quán),，當(dāng)這部分利潤(rùn)大于期權(quán)價(jià)格時(shí)，期貨空方就可以從中獲利,。然而,，如果國(guó)債期貨的空方只持有最初的最便宜交割券，而當(dāng)臨近交割時(shí)最便宜交割券發(fā)生變動(dòng)時(shí),，由于最便宜可交割債的需求將會(huì)比較強(qiáng)烈,，因此較難買到或需以更高成本買入,，此時(shí)則較難獲得交割選擇權(quán)的利潤(rùn),。若提前持有國(guó)債ETF,，一旦國(guó)債期貨的最便宜交割券發(fā)生變動(dòng)，就可以用國(guó)債ETF中包含的這只可交割券進(jìn)行交割,，迅速獲得交割選擇權(quán)的利潤(rùn),。如果收益率波動(dòng)劇烈，最便宜可交割債券發(fā)生多次變動(dòng)時(shí),，使用國(guó)債ETF的優(yōu)勢(shì)則更為明顯,。因此，利用國(guó)債ETF可以有效捕捉國(guó)債期貨中期權(quán)的價(jià)值,，促進(jìn)國(guó)債空方的參與動(dòng)力,，從而推動(dòng)國(guó)債期貨市場(chǎng)的交易。
4,。國(guó)債ETF可以和國(guó)債期貨組成期權(quán)�,，F(xiàn)階段我國(guó)尚未推出期權(quán)，利用國(guó)債ETF和國(guó)債期貨可以構(gòu)造出各種利率期權(quán),。高久期國(guó)債的基差相當(dāng)于一個(gè)債券價(jià)格的看漲期權(quán),，隨收益率的下跌或債券價(jià)格的上漲而上漲；低久期國(guó)債的基差相當(dāng)于一個(gè)債券價(jià)格的看跌期權(quán),，中久期國(guó)債的基差相當(dāng)于一個(gè)債券價(jià)格的跨式期權(quán),。當(dāng)預(yù)期收益率發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，可以使用國(guó)債ETF和國(guó)債期貨構(gòu)造這些期權(quán),，獲取利益,；當(dāng)預(yù)期收益率變平穩(wěn)時(shí)，可以賣出這些期權(quán)獲取收益,。在買賣這些期權(quán)時(shí),，由于國(guó)債ETF的分散性，都不會(huì)造成太大的損失,，可以只用國(guó)債ETF中的一部分債券和國(guó)債期貨組合構(gòu)成相應(yīng)的期權(quán),，而國(guó)債ETF中剩下的國(guó)債可以直接賣出獲利。
此外,，成功推出國(guó)債ETF,，可以為推出企業(yè)債ETF、高收益?zhèn)鵈TF等信用債ETF打下良好的基礎(chǔ),。同時(shí),，國(guó)債ETF的聯(lián)接基金還有助于商業(yè)銀行為客戶提供更為便利的國(guó)債投資工具，也有利于吸引儲(chǔ)蓄客戶進(jìn)入記賬式國(guó)債市場(chǎng),，豐富債券市場(chǎng)的投資群體,。
六,、國(guó)債ETF可以用于資產(chǎn)負(fù)債管理和資產(chǎn)配置，有效提高金融市場(chǎng)效率
國(guó)債ETF的一大特點(diǎn)就是相對(duì)固定的久期,。與單一國(guó)債相比,，國(guó)債ETF就像是一張永遠(yuǎn)不到期的國(guó)債。對(duì)于專業(yè)債券投資者來(lái)說(shuō),，國(guó)債ETF的這一特點(diǎn)可以創(chuàng)造三大投資管理策略,。
1。利用久期控制利率風(fēng)險(xiǎn)
債券投資中,，久期可以被用來(lái)衡量債券或者債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn),，一般來(lái)說(shuō)，久期和債券的到期收益率成反比,，和債券的剩余年限及票面利率成正比,。債券的久期越大，利率的變化對(duì)該債券價(jià)格的影響也越大,，因此風(fēng)險(xiǎn)也越大,。
在降息時(shí)，久期大的債券上升幅度較大,；在升息時(shí),，久期大的債券下跌的幅度也較大。債券投資者需要利用久期來(lái)控制利率風(fēng)險(xiǎn),。
對(duì)于單一國(guó)債,，隨著到期時(shí)間的增加，對(duì)于利率變化的敏感度是以一個(gè)遞減的速度增長(zhǎng),，由相同幅度的到期收益率的絕對(duì)變化帶來(lái)的價(jià)格變化是非對(duì)稱的,。投資者將手中的債券換購(gòu)為債券ETF份額后，就可以通過(guò)調(diào)整具有固定久期特點(diǎn)的債券ETF的持倉(cāng)量進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的控制,。
2,。利用久期進(jìn)行免疫
所謂免疫，就是構(gòu)建一個(gè)投資組合,，在組合內(nèi)部,，利率變化對(duì)債券價(jià)格的影響可以互相抵消，因此組合在整體上對(duì)利率不具有敏感性,。而構(gòu)建這樣組合的基本方法就是久期匹配,。利用久期進(jìn)行免疫是一種消極的投資策略，組合管理者并不是通過(guò)利率預(yù)測(cè)去追求超額報(bào)酬,，而只是通過(guò)組合的構(gòu)建,，在回避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的條件下實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)。在組合品種的設(shè)計(jì)中,，加入債券ETF,，可以較好地進(jìn)行久期匹配的控制,。
3。利用久期優(yōu)化投資組合
當(dāng)投資者進(jìn)行免疫后的投資組合,，雖然降低了利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),，但是組合的收益率卻會(huì)偏低。為了實(shí)現(xiàn)在免疫的同時(shí)也能增加投資的收益率,，可以使用回購(gòu)放大的辦法,，來(lái)改變債券的久期,，然后修改免疫方程式,，找到新的免疫組合比例，這樣就可以提高組合的收益率,。國(guó)債ETF上市后,，交易所有望將其納入雙融標(biāo)的，并計(jì)入回購(gòu)交易質(zhì)押庫(kù),，繼而成為專業(yè)債券投資者進(jìn)行久期優(yōu)化組合管理的一類重要配置資產(chǎn),。
綜上，國(guó)債ETF的研究和推出對(duì)豐富投資者投資理財(cái)工具,，完善我國(guó)債券市場(chǎng)投資品種,，緊密配合國(guó)債期貨的研究和實(shí)踐，以及客觀上為大力發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng),，促進(jìn)建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng),，帶動(dòng)和有助于債券市場(chǎng)創(chuàng)新等都具有重要的意義。隨著我國(guó)十二五規(guī)劃的實(shí)施,，資本市場(chǎng)的日益成熟和發(fā)展,，國(guó)債ETF的推出時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。