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今年以來,，城投債發(fā)行進入快車道,，年初至今，城投債發(fā)行共401只,，規(guī)模達到4713.7億元,，已經(jīng)超過去年全年4257.4億元的水平。據(jù)管理部門透露,，為配合各類基建項目的推進,，城投債發(fā)行的門檻還會逐漸放開，銀行交易商協(xié)會近期進一步放開了可發(fā)債城投公司的類型,，發(fā)改委也表示將允許非百強縣發(fā)行城投債,，并考慮推出基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的私募債等，這都意味著未來還將有更多資質(zhì)相對以前較低的城投公司發(fā)債融資,。這在給投資人帶來更多高收益類別城投債的同時,，也會進一步增大投資人的選擇難度，如何鑒別城投債的投資風險也就成為投資人的必修課,。我們試圖通過對決定城投債的一些風險特征因素進行剖析,，為投資人厘清城投債風險識別的線索。
第一,，東部地區(qū)城投債雖然余額較高,，當?shù)爻峭秱囝~占財政收入比例也高。但由于這些地區(qū)普遍具有重要的政治和經(jīng)濟中心地位,，負債與當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展同步性較強,，且這些地區(qū)的國有資產(chǎn)持有總量處于全國前列，因此它們的債券違約風險是很小的,。但對于中西部地區(qū)而言,，特別是對于那些經(jīng)濟內(nèi)生增長動力還不強的地區(qū)而言，城投債的過度擴張所帶來的償還風險就比較大了,，如青海省高達1.05,，是所有省市最高的；安徽省為0.5,，位居第二。此外,，若從審計署調(diào)查的18個省市的債務檢查情況來看,，也可以得到部分中西部地區(qū)償債壓力較大的結(jié)論，如地方債務余額占地方政府收入比例排名靠前的地區(qū)有：吉林為3.57,，湖北為3.07,，廣西為2.91。
第二,，當?shù)胤秸话泐A算收入難以覆蓋城投公司的本息后,，地方政府就必須通過土地收入來償還債務,。而那些擁有較多土地的城投公司的債務償還也就能得到保證，在城投公司的財報中,，由于土地常以存貨或無形資產(chǎn)計量,，因此可以認為（存貨+無形資產(chǎn)）/凈資產(chǎn)較大的城投公司對土地的依賴程度高，如若把所有城投公司的該指標按區(qū)域平均,，則可以發(fā)現(xiàn)以下三個地區(qū)的城投公司該比例較高,，分別是湖南（0.42%）、江西（0.41%）,、遼寧（0.39%）,，但值得注意的是，土地占資產(chǎn)比例過高的風險是,，一旦房地產(chǎn)不景氣導致土地市場較長時間低迷情況出現(xiàn),，這些城投公司的償債能力也將會受到考驗。
第三,，城投公司具體的償債保障條件也是必須要考慮的風險因素,。如城投公司現(xiàn)金流覆蓋能力比較弱的話，它未來的償債也是令人擔憂的,，現(xiàn)金流覆蓋指標的衡量可用（貨幣資金+經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額）/（短期借款+應付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負債）*(1+0.06)這個比率作為指標,，若該指標大于70%，則可以認為基本覆蓋,。我們統(tǒng)計2011年580家有相關(guān)財務數(shù)據(jù)的城投公司,，有118家公司指標現(xiàn)金流覆蓋不達標，而其中現(xiàn)金流覆蓋能力很差（30%以下）的公司有48家,，它們既有分布在東部經(jīng)濟發(fā)展較快的地區(qū),，如江蘇省有10家，也有諸多分布于中西部地區(qū),。對于前者,，由于東部地區(qū)經(jīng)濟實力較強，無須過多擔心它們的償債能力,，而對于后者,，則有些償債風險了，如中部最多的是湖南和江西,，分別有6家和4家,。當然若把償債條件放寬，允許它們通過融資還債,，即現(xiàn)金流指標計算中加上融資活動的現(xiàn)金流入,，則這48家公司大多數(shù)也都具有償債能力，最后只有5家城投公司償債難度較大，它們分別是重慶的12合川農(nóng)投債,，江蘇的12太科園債,，湖南的12長建投債，安徽的11淮南產(chǎn)投債,，遼寧的12營口債,。
第四，城投公司所處的行業(yè)決定了它獲得現(xiàn)金流的質(zhì)量,，從而決定了償債能力,。因此也需要特別關(guān)注。如截至2012年9月,，共有約580只城投債發(fā)行,，排名靠前的行業(yè)分布為：建筑工程類占比為35.7%，綜合類占比為34%,，交通基礎(chǔ)設(shè)施占比為13%,，公用事業(yè)占比為8.4%，房地產(chǎn)類占比5.3%,。我們認為,，綜合類城投由于市場化高，也易于多渠道獲得地方資源,，償還風險不大,；公用事業(yè)類城投由于現(xiàn)金流一般比較穩(wěn)定，也比較容易獲得市場青睞,；交通運輸類城投由于建設(shè)資金壓力和負債率水平高企,，償債壓力大，如審計署指出2010年全國高速公路債務的借新還舊率為54.64%,，且它的償債能力還可能受多種負面因素影響,，如高速公路收費改革等，因此投資此類城投債需要更謹慎,，尤其是那些新建交運設(shè)施短期難以見效益的經(jīng)濟落后地區(qū)的交運類城投公司,；房地產(chǎn)與建筑工程類城投，它們的還債能力大多取決于當?shù)赝恋厥杖氲那闆r,，今年以來房地產(chǎn)市場已經(jīng)逐漸復蘇,，短期它們的債務風險也就不大。
第五,，隨著越來越多城投公司發(fā)債,，地方政府的債務壓力也越大，也就難以完全顧及每家公司的債務償還,。這時級別更高、對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展更重要、承擔更多戰(zhàn)略任務的城投公司也就具有天然優(yōu)勢獲得政府償債支持,。
級別較高是指行政級別,，行政級別較高的城投公司容易獲得政府的支持，尤其對于自身償債能力較差,，位于經(jīng)濟比較落后的中西部地區(qū)來說,，要優(yōu)先選擇省會及重要地級市發(fā)行的城投債。
對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展重要程度則可以從更多維度衡量,，如若當?shù)刂挥幸患野l(fā)行債券的城投公司,，則地方政府為了今后持續(xù)融資的需要，一定會千方百計保債務兌付,；若城投公司從事的業(yè)務對于當?shù)貋碚f十分重要,，涉及國計民生，則地方政府也會努力償債,，具體來說,，從事供水、熱,、電,、燃氣等公用事業(yè)的城投公司優(yōu)先級最高，從事軌道交通,、公交等交通基礎(chǔ)設(shè)施的城投公司其次,，而道路、橋梁,、棚戶區(qū)改造,、鐵路等其他基礎(chǔ)設(shè)施的城投公司則靠后。
具有地方戰(zhàn)略意義的城投公司則包括：自身持有當?shù)刂匾暮诵馁Y產(chǎn),，如國有股權(quán),，地方金融機構(gòu)股權(quán)；承擔著當?shù)貎?yōu)勢產(chǎn)業(yè)整合重任等,；位于有關(guān)社會穩(wěn)定的少數(shù)民族地區(qū),、西部軍事戰(zhàn)略地位重要的城市等。它們的債務償付也都有望優(yōu)先獲得政府的保障,。
我們認為,，實際判斷城投債的風險仍會相當復雜，原因在于城投債的多個投資邏輯在實際運用中存在互相沖突,，如中西部的基建類城投公司的債務償還風險表面上較高,，但考慮到該公司在區(qū)域類的戰(zhàn)略地位，它的償還風險又很低,，這就需要投資者采取更為綜合的分析方法,，更深入細致了解債務償還保障措施,，才能做出更為謹慎的判斷。
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