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今年以來，城投債發(fā)行進入快車道,，年初至今,，城投債發(fā)行共401只，規(guī)模達到4713.7億元,，已經(jīng)超過去年全年4257.4億元的水平,。據(jù)管理部門透露，為配合各類基建項目的推進,，城投債發(fā)行的門檻還會逐漸放開,，銀行交易商協(xié)會近期進一步放開了可發(fā)債城投公司的類型，發(fā)改委也表示將允許非百強縣發(fā)行城投債,，并考慮推出基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的私募債等,，這都意味著未來還將有更多資質(zhì)相對以前較低的城投公司發(fā)債融資。這在給投資人帶來更多高收益類別城投債的同時,，也會進一步增大投資人的選擇難度,，如何鑒別城投債的投資風(fēng)險也就成為投資人的必修課,。我們試圖通過對決定城投債的一些風(fēng)險特征因素進行剖析，為投資人厘清城投債風(fēng)險識別的線索,。
第一,，東部地區(qū)城投債雖然余額較高，當(dāng)?shù)爻峭秱囝~占財政收入比例也高,。但由于這些地區(qū)普遍具有重要的政治和經(jīng)濟中心地位,，負債與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展同步性較強，且這些地區(qū)的國有資產(chǎn)持有總量處于全國前列,，因此它們的債券違約風(fēng)險是很小的,。但對于中西部地區(qū)而言，特別是對于那些經(jīng)濟內(nèi)生增長動力還不強的地區(qū)而言,，城投債的過度擴張所帶來的償還風(fēng)險就比較大了,，如青海省高達1.05，是所有省市最高的,；安徽省為0.5,，位居第二。此外,，若從審計署調(diào)查的18個省市的債務(wù)檢查情況來看,，也可以得到部分中西部地區(qū)償債壓力較大的結(jié)論,，如地方債務(wù)余額占地方政府收入比例排名靠前的地區(qū)有：吉林為3.57,，湖北為3.07,，廣西為2.91,。
第二,，當(dāng)?shù)胤秸话泐A(yù)算收入難以覆蓋城投公司的本息后,，地方政府就必須通過土地收入來償還債務(wù),。而那些擁有較多土地的城投公司的債務(wù)償還也就能得到保證,，在城投公司的財報中，由于土地常以存貨或無形資產(chǎn)計量,，因此可以認(rèn)為（存貨+無形資產(chǎn)）/凈資產(chǎn)較大的城投公司對土地的依賴程度高，如若把所有城投公司的該指標(biāo)按區(qū)域平均,，則可以發(fā)現(xiàn)以下三個地區(qū)的城投公司該比例較高,，分別是湖南（0.42%）,、江西（0.41%）、遼寧（0.39%）,，但值得注意的是,，土地占資產(chǎn)比例過高的風(fēng)險是,，一旦房地產(chǎn)不景氣導(dǎo)致土地市場較長時間低迷情況出現(xiàn),，這些城投公司的償債能力也將會受到考驗,。
第三,，城投公司具體的償債保障條件也是必須要考慮的風(fēng)險因素,。如城投公司現(xiàn)金流覆蓋能力比較弱的話,，它未來的償債也是令人擔(dān)憂的,，現(xiàn)金流覆蓋指標(biāo)的衡量可用（貨幣資金+經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額）/（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負債）*(1+0.06)這個比率作為指標(biāo),，若該指標(biāo)大于70%，則可以認(rèn)為基本覆蓋,。我們統(tǒng)計2011年580家有相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的城投公司,，有118家公司指標(biāo)現(xiàn)金流覆蓋不達標(biāo)，而其中現(xiàn)金流覆蓋能力很差（30%以下）的公司有48家,，它們既有分布在東部經(jīng)濟發(fā)展較快的地區(qū),，如江蘇省有10家，也有諸多分布于中西部地區(qū),。對于前者,，由于東部地區(qū)經(jīng)濟實力較強，無須過多擔(dān)心它們的償債能力,，而對于后者,，則有些償債風(fēng)險了，如中部最多的是湖南和江西,，分別有6家和4家,。當(dāng)然若把償債條件放寬，允許它們通過融資還債,，即現(xiàn)金流指標(biāo)計算中加上融資活動的現(xiàn)金流入,，則這48家公司大多數(shù)也都具有償債能力，最后只有5家城投公司償債難度較大,，它們分別是重慶的12合川農(nóng)投債,，江蘇的12太科園債，湖南的12長建投債，安徽的11淮南產(chǎn)投債,，遼寧的12營口債。
第四,，城投公司所處的行業(yè)決定了它獲得現(xiàn)金流的質(zhì)量，從而決定了償債能力,。因此也需要特別關(guān)注,。如截至2012年9月，共有約580只城投債發(fā)行,，排名靠前的行業(yè)分布為：建筑工程類占比為35.7%,，綜合類占比為34%,，交通基礎(chǔ)設(shè)施占比為13%,，公用事業(yè)占比為8.4%，房地產(chǎn)類占比5.3%,。我們認(rèn)為,，綜合類城投由于市場化高,，也易于多渠道獲得地方資源，償還風(fēng)險不大,；公用事業(yè)類城投由于現(xiàn)金流一般比較穩(wěn)定,，也比較容易獲得市場青睞；交通運輸類城投由于建設(shè)資金壓力和負債率水平高企，償債壓力大,，如審計署指出2010年全國高速公路債務(wù)的借新還舊率為54.64%，且它的償債能力還可能受多種負面因素影響,，如高速公路收費改革等，因此投資此類城投債需要更謹(jǐn)慎,，尤其是那些新建交運設(shè)施短期難以見效益的經(jīng)濟落后地區(qū)的交運類城投公司,；房地產(chǎn)與建筑工程類城投,，它們的還債能力大多取決于當(dāng)?shù)赝恋厥杖氲那闆r，今年以來房地產(chǎn)市場已經(jīng)逐漸復(fù)蘇,，短期它們的債務(wù)風(fēng)險也就不大。
第五,，隨著越來越多城投公司發(fā)債，地方政府的債務(wù)壓力也越大,，也就難以完全顧及每家公司的債務(wù)償還。這時級別更高,、對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展更重要,、承擔(dān)更多戰(zhàn)略任務(wù)的城投公司也就具有天然優(yōu)勢獲得政府償債支持,。
級別較高是指行政級別,，行政級別較高的城投公司容易獲得政府的支持，尤其對于自身償債能力較差,，位于經(jīng)濟比較落后的中西部地區(qū)來說，要優(yōu)先選擇省會及重要地級市發(fā)行的城投債,。
對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展重要程度則可以從更多維度衡量,，如若當(dāng)?shù)刂挥幸患野l(fā)行債券的城投公司，則地方政府為了今后持續(xù)融資的需要,，一定會千方百計保債務(wù)兌付,；若城投公司從事的業(yè)務(wù)對于當(dāng)?shù)貋碚f十分重要，涉及國計民生,，則地方政府也會努力償債，具體來說,，從事供水,、熱、電,、燃氣等公用事業(yè)的城投公司優(yōu)先級最高，從事軌道交通,、公交等交通基礎(chǔ)設(shè)施的城投公司其次，而道路,、橋梁、棚戶區(qū)改造,、鐵路等其他基礎(chǔ)設(shè)施的城投公司則靠后。
具有地方戰(zhàn)略意義的城投公司則包括：自身持有當(dāng)?shù)刂匾暮诵馁Y產(chǎn),，如國有股權(quán)，地方金融機構(gòu)股權(quán),；承擔(dān)著當(dāng)?shù)貎?yōu)勢產(chǎn)業(yè)整合重任等,；位于有關(guān)社會穩(wěn)定的少數(shù)民族地區(qū),、西部軍事戰(zhàn)略地位重要的城市等,。它們的債務(wù)償付也都有望優(yōu)先獲得政府的保障,。
我們認(rèn)為，實際判斷城投債的風(fēng)險仍會相當(dāng)復(fù)雜,，原因在于城投債的多個投資邏輯在實際運用中存在互相沖突,，如中西部的基建類城投公司的債務(wù)償還風(fēng)險表面上較高，但考慮到該公司在區(qū)域類的戰(zhàn)略地位,，它的償還風(fēng)險又很低,，這就需要投資者采取更為綜合的分析方法，更深入細致了解債務(wù)償還保障措施,，才能做出更為謹(jǐn)慎的判斷。
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